keskiviikko 12. joulukuuta 2012

Hyvä sijoittaja vai ahkera työntekijä?



Kuulen usein sanottavan, että sijoittamisen aloittaminen on haastavaa. Varmasti useimmat muutkin ovat kuulleet mm. seuraavista syistä miksi sijoittaminen ja sen aloittaminen on vaikeaa:
  • "Minulla ei ole aikaa ruveta opiskelemaan ja tutkimaan sijoittamisen saloja tuntikaupalla päivässä. Mielummin käytän aikaa johonkin mistä pidän ja annan muiden, joilla on aikaa, rahaa ja osaamista harrastaa sijoittamista."
  • "Ei rikastuminen työnteolla ole mahdollista."
  • "Enhän minä kuitenkaan edes pysty saavuttamaan sellaisia tuottoja, että sijoittamisesta jäisi jotain käteen."
  • "Suuri riski menettää rahansa"
  • "Sijoittaminenhan vaatii paneutumista ja siinä onnistuminen edellyttää osakkeiden edes takaista myyntiä ja ostamista."
  • "Vain ammattilaiset voivat saavuttaa sellaisia tuloksia, että sijoittaminen kannattaa."

Minua ärsyttää edellä esitetyt kommentit varsinkin siitä syystä, että ihan niin kuin sijoittamisessa pärjääminen edellyttäisi jotain +160 ÄO:ää! Edeltävä saattaa hyvinkin olla seurausta siitä, että mediassa virheellisesti korostetaan sijoittamisen vaikeutta ja vaarallisuutta, joka entisestään nostaa rimaa aloittaa rahan laittaminen sivuun kasvamaan korkoa. Tällaiset uutisotsikot eivät varmasti ainakaan laske ihmisten ennakkoluuloja sijoittamista kohtaan: Linkki1, Linkki2, Linkki3.

Mielestäni sijoittamisessa voi aivan hyvin pärjätä vaikka keskittyy siihen minkä osaa parhaiten - työntekoon. Tai paremmin sanottuna; työnteon, säästämisen ja sijoittamisen yhdistelmällä voi päästä hyvään lopputulokseen. Oli älykkyysosamäärä sitten 80 tai 150!

Demonstroin jo aiemmassa kirjoituksessani, että mielestäni tavallisella työssäkävijällä on mahdollisuus vaurastua työuransa aikana, mikäli hän 1) päättää tehdä näin, 2) aloittaa tarpeeksi aikaisin ja 3) seuraa orjallisesti suunnitelmaansa. Vaurastumisen kaava ei todellakaan ole vain rikkaiden hallussa, mutta sen toteuttamiseen vaadittava tahto voi olla eri asia.


Sijoittaja Simo Vs. Työntekijä Timo

Tasaisesti sijoitettavan kuukausisumman koolla on uskomattoman suuri vaikutus lopputulokseen - suurempi kuin mitä moni saattaisi etukäteen ajatella. Verrataan esimerkin vuoksi kahta henkilöä, Simo Sijoittajaa ja Timo Työntekijää, joiden sijoitusosaamisessa on huomattavia eroja.

Henkilöistä sen verran, että Simo on todella lahjakas sijoittaja ja Timo ahkera työntekijä. Molempien peruspalkasta jää kaikkien kulujen jälkeen 300 euroa kuussa ylimääräistä rahaa, jonka he laittavat sijoittamiseen.

Simo ei tyydy sijoittamaan rahojaan tylsästi indeksirahastoihin tai ETF:iin, koska hän uskoo saavuttavansa markkinoita parempaa tuottoa pitkällä aikavälillä. Simo uskoo voittavansa markkinoiden 8% keskimääräisen tuoton kahdella prosentilla vuosittain, jos hän panostaa yritysanalyyseihin ja markkinoiden seuraamiseen 2 tuntia joka arkipäivä.

Timoa ei taas voisi vähempää kiinnostaa markkinoiden tai yritysten seuraaminen aktiivisesti, joten hän tyytyy markkinatuottoon mukisematta. Lisäksi indeksisijoittamisen vaivattomuus ja ajansäästö huokuttaa häntä. Hän tosin nauttii omasta työstään ja on siksi valmis tekemään tunnin ylitöitä maanataista torstaihin, josta hän saa korvaukseksi vaatimattomat 15 euroa tunnilta. Lisätyö on kuitenkin tunnin vähemmän työtä päivittäin kuin mitä Simo Sijoittaja on valmis tekemään sijoitustensa eteen. Saamansa ylityörahat Timo on valmis laittamaan sijoituksiin kartuttamaan korkoa, jotta Simo ei pääsisi täysin karkaamaan tavoitettamattomiin paremman tuotto% vuoksi.



Henkilö KK-säästö Ylityötunnit kk Ylityökorvaus/h Vuosi tuotto KK tuotto Säästöaika kk
Simo Sijoittaja  300 € 0  -   10 % 0,7974 % 240
Timo Työntekijä  300 € 16  15 € 8 % 0,6434 % 240
 
Miltä kahden edellä mainitun henkilön varallisuus sitten näyttää 20 vuoden päästä. Kumpi on mahdollisesti vetää pitemmän korren kerääntyneen varallisuuden määrällä mitattuna? Kannattiko Timon olla huolissaan siitä, että hänellä ei ole samanlaista taitoa tai kiinnostusta sijoittamista kohtaan kuin Simolla? Alla oleva graafi paljastaa vastuksen.


Varallisuuskertymät 20v ajanjaksolla

Laitetaampa sama vielä kaavioon numero muodossa:



Henkilö KK-säästö Ylityötunnit kk Ylityökorvaus/h Vuosi tuotto KK tuotto Säästöaika kk Summa 20v päästä
Simo Sijoittaja  300 € 0  -   10 % 0,7974 % 240  215 478 €
Timo Työntekijä  300 € 16  15 € 8 % 0,6434 % 240  307 259 €


20 vuoden päästä Timolla on lähes 100 000 euroa enemmän varallisuutta kuin Simolla! Näyttää siis siltä, että loppujen lopuksi säästetyllä summalla on enemmän merkitystä kuin parin prosentin saavutetulla ylituottolla varsinkin kun sijoittaminen aloitetaan nollasta. On huomattavaa, että laskutoimitukseni ei ota huomioon kaupankäyntikustannuksia tai veroseuraamuksia. Lisäksi nykyajan markkinoilla ylituoton saavuttaminen vaatii huomattavaa panostamista lukemiseen ja tiedon analysoimiseen. Myös markkina-anomalioiden hyväksikäyttäminen vaatii tietotaitoa, jota ei saa kuin tutustumalla aiheeseen ja opettelemalla niiden hyväksi käyttöä intohimoisesti. Silti ei ole olemassa minkäänlaisia takeita siitä, että näin toimimalla voitaisiin löydä markkinat. Nämä seikat huomioon ottaen kahden prosentin nettoylituotto olisi jo todella hyvä suoritus keneltä tahansa sijoittajalta.

Tekemäni laskutoimituksen perusteella Timon ei pidä missään nimessä panna päätään pensaaseen vaikka hän ei ole yhtä kiinnostunut tai valmis laittamaan aikaansa sijoittamiseen kuin Simo. Itse asiassa nyt Timolle jää päivittäin enemmän aikaa häntä kiinnostavien asioiden parissa eikä hänen tarvitse käyttää osakkeiden analysointiin kallisarvoista aikaansa. Tästä huolimatta sijoitustulos on loistava ja Timo voi käyttää rahat 20 vuoden päästä vaikka ennen aikaiseen eläkkeeseen tai ihan mihin vaan. Ainakin Timolle jää enemmän rahaa käteen kuin Simolle!

Sijoittamisen ei siis todellakaan tarvitse olla mitään rakettitiedettä. Kenties yksi parhaista ratkaisuista on laittaa joka kuukausi sivuun rahaa useisiin (automaattisesti!) indeksirahastoihin, joiden avulla saa laajan toimiala- ja maantieteellisen hajautuksen. Toinen vaihtoehto on ostaa pörssistä esimerkiksi koko maailman kattavaa ETF:a, josta hyvänä esimerkkinä voin antaa iSharesin tai Vanguardin matala kustannuksiset rahastot. Varsinkin jos kuukausittainen säästösumma on pieni niin välityspalkkioiden minimoimiseksi indeksirahastojen alhaiset (tai olemattomat) merkintäpalkkiot puoltavat niiden valintaa. Toisaalta sijoittaja voi esimerkiksi tehdä ostot kahden kuukauden välein ETf:in, jolloin kaupankäyntikustannukset pysyvät kohtuullisina.

(Voit myös itse pyörittää esimerkin numeroita lataamalla tästä excel-kaavion.)

Lopuksi

Nyt joku lukija tietysti ihmettelee (aiheesta), että miksi sitten Osinkopuun kirjoittaja harrastaa aktiivista sijoittamista osakkeisiin eikä suosi indeksituotteita. Jos toimisin täysin rationaalisesti, niin tottakai minun pitäisi käyttää ainoastaan tai ainakin pääasiassa indeksituotteita sijoitusratkaisuina. Minulle sijoittaminen on kuitenkin opintomatka, jonka aikana haluan oppia mahdollisimman paljon sijoittamisesta, rahoituksesta sekä taloudesta ylipäätänsä. Harrastamalla aktiivista sijoittamista tulen tutustumaan kaikkiin edellä mainittuihin osa-alueisiin huomattavasti tarkemmin kuin jos sijoittaisin pelkästään indekseihin. Lisäksi oma stragiani on nauttia osinkovirrasta, eikä jemmata rahoja vuodesta toiseen arvo-osuustililläni. Siksi esim. ETF:ien käyttö on hieman haasteellista niiden verokohtelun vuoksi. Jos ETF:n ja indeksirahastojen tuotto-osuuksia verotettaisiin samalla lailla kuin pörssiyhtiöiden osinkoja, niin käyttäisin varmasti näitä tuotteita enemmän hyödykseni. Tällä hetkellä on kuitenkin niin selvä ero verotuksessa (21% vs 30/32%) osinkojen hyväksi, että en halua luovuttaa verottajalle ilmaista lounasta sijoitustuotoistani.

Otan kuitenkin sen verran vinkkiä kirjoituksesta, että asetan yliopistosta valmistumistavoitteeksi ensi vuoden kesäkuun. Aikaistan siis valmistumisaikatauluani yli puolella vuodella aiemmin suunnitelemastani. Päätöksen seurauksena kuukausittainen säästötavoite voi olla hankala täyttää, mutta mielummin valmistun aikaisemmin kuin kulutan koulunpenkkiä vielä ylimääräiset 6 kuukautta marginaalisella (pienellä) palkalla.

Kirjoittaja ei omista teksitissä mainittuja ETF:a. Kirjoittajalla on kuitenkin osuuksia Seligsonin indeksirahastoissa sekä Lyzorin Venäjä ETF:ssa.


tiistai 4. joulukuuta 2012

Maalaa maailmasi


Seuraava ostokohde!
Varmaan jo otsikostakin pystyi päätelemään, että tämä kirjoitus tulee käsittelemään yhtä kotipörssimme laadukkainta yritystä eli Tikkurilaa. Tikkurila on hyvin poikkeuksellinen yhtiö Suomessa maassa, jossa on huutava pula todella laadukkaista brändiyhtiöistä. Omistan entuudestaan jo pienen palan (tosin hyvin pienen) Tikkurilaa ja olen viime aikoina kytännyt silmä kovana osakkeen kehitystä markkinoilla. Tikkurilan kurssi on hyvin lähellä täydennysoston tekemistä, joten saatan lisätä sen painoa salkussa jo tällä viikolla.

Yrityksestä

En lepertele sen enempää ihastuksestani Tikkurilaa kohtaan ilman perusteita. Olen koonnut alapuolelle ranskalaisin viivoin mielestäni tärkeimpiä ydinkohtia liittyen Tikkurilan liiketoimintaan, yrityspiirteisiin ja tunnusluikuihin.

  • Yritys
    • Vahva brändi -> Kuluttajat tottuneet, että Tikkurila = Laatu
    • Vahva hinnoitteluvoima -> kulut ja raaka-aineiden hinnannousu voidaan siirtää lopputuotteen hintaan
    • Markkina-asema Pohjoismaissa
    • Markkinajohtaja useissa maissa
  • Liiketoiminta
    • Lähes syklitön -> Huom! syvässä lamassa myös "laaduttomat" maalit kelpaavat kuluttajille
    • Ei sido paljon pääomia -> Korkea ROE
    • Ei vaadi jatkuvaa investointia -> Matala CAPEX
    • Vahva liiketoiminnan kassavirta yhdistettynä matalaan CAPEXiin = Owner earnings korkea
    • Maltillinen velkavipu -> laskenut koko pörssi taipaleen ajan-> gearing Q3 2012: 42,1% vs 2011 53,3%
  • Kasvumahdollisuudet
    • Venäjä -> Keskiluokkaistuminen -> Sisustusmaalaus, remontti, uudiskohteet...
    • Itä- Eurooppa -> Kannattavuus saatava myös paremmaksi
    • Miinuksena Pohjoismaiden hidas kasvu, joka johtuu jo kotitalouksien valmiiksi korkeasta maalimäärien käytöstä
  • Johto
    • Rationaalinen
    • Ei hätiköityjä päätöksiä/Investointeja
  • Omistusrakenne
    • Oras/Paasikivet -> Kasvolliset omistajat pitkäaikaisen sijoittamisen kannalla -> Yhtiötä kehitetään pitkäjänteisesti kannattavuutta unohtamatta -> Piensijoittaja ystävällistä
  • Tulos ja liikevaihto
    • Tulos ei kasvanut merkittävästi pörssilistauksen aikana -> Tikkurilakaan ei ole täysin immuuni finanssikriiseille
    • Graham Sales growth 2002-2011: 3,5% -> Lukemaan vaikuttaa edelleen finanssikriisin aikainen kasvun hidastuminen.
    • Vuosi 2012 tulee olemaan huomattavasti parempi kuin 2011 -> Tulos ja Liikevaihto kasvaa -> Ennätys EPS
    • Kassavirta huomattavasti viime vuotta parempi
  • Tunnuslukuja
    • EBIT% 2005-2011: 10,7 vs 2011: 9,5 -> laatuyhtiön merkki -> Normalisoituu takaisin keskiarvoon tai yli kun kuluja karsitaan -> merkkejä jo ilmassa: 2012 Q1-Q3 14% vs. 2011 Q1-Q3 12,4%
    • ROE% 2008-2011: 25,3
    • P/B: 2,98
    • P/E: 13,7
    • D/P: 5,1%
    • ROE 2011 / PB: 6,14%
    • ROE ave / PB: 8,49%
  • Osinko
    • 2010 0,7€ 2011 0,73€
    • Payout- ratio 91% -> En ole huolissani, koska alhaiset investointitarpeet + vahva kassavirta
    • Osinko tulee todennäköisesti kasvamaan ensi keväänä tuloksen ja kassavirran kasvun johdosta
  • Arvostus
    • Haastavahko tulos- ja tasepohjaisesti
    • Katseet owner earnings- mallin pohjaisiin lukuihin kertovat täysin muuta tarinaa-> Jo nykyisellä hintatasolla Tikkurila on ostopaperi
Summa summarum, Tikkurilassa on paljon sellaisia asioita, joita edellytän buy - and -hold sijoitukselta. Oikeastaan omaan sijoitusstrategiaan Tikkurila sopii loistavasti tylsääkin tylsempänä liiketoimintana, johon sijoittaminen ei aiheuta minkäänlaista euforian tunnetilaa suuremmassa osaa sijoittajista. Toisaalta voidaan sanoa, että mitä tylsempi sijoitus on niin sitä parempi se keskimäärin tulee olemaan. Ainakin omalla kohdalla näin on käynyt kerta toisensa jälkeen.

Tikkurilasta kiinnostuneelle suosittelen lukemaan myös Jukka Oksanharjun kirjoituksen Nordnetin blogista. Minulla ei ole juuri mitään lisättävää tai korjattavaa hänen kirjoitukseen, muutoin kuin arvostuksen läpikäymistä vielä tarkemmin.

Tikkurilan arvostus

Kuten edellä mainitsin, niin Tikkurila vaikuttaa haastavasti arvostetulta esimerkiksi perinteisen P/E- mittarin mukaan. Jos käytämme edellisissä kirjoituksistani tuttua neutraloidun P/E-luvun ja ylisyklin tuloksen avulla saatavaa  fair- valueta niin se olisi alla olevilla parametreillä laskettuna 9,27€.

ROE = 22%, g = 5%, Normalisoitu EPS = 0.8€, r = 12%

P/E * EPS = 11,04 * 0,8 = 9,27€

Näiden tietojen perusteella Tikkurilaan ei kannattaisi missään nimessä sijoittaa, kun vertaa saatua tulosta yrityksen nykyiseen arvostukseen (14,24€). Toki oma diskonttakorko on korkea, mutta haluan ostohinnan ja "oikean hinnan" väliin mahdollisimman suuren turvamarginaalin, jolloin arvioiduille parametreille voidaan sallia epätarkkuutta ilman että sijoitustulos tulisi olemaan heikko. Tarkastetaan kuitenkin vielä millainen ostoarvo saadaan laskemalla Tikkurilan arvostus Owner Earningsien perusteella.

Owner Earnings
Katse kassavirtaan! Kuva: The Wall Street Journal
Varmasti monelle on jo entuudestaan tuttu vapaan kassavirran arvostusmalli, jossa diskontatut tulevaisuuden vapaat kassavirrat muodostavat yhtiön arvon. Kassavirtalaskelmat ovat hyvin käyttökelpoinen väline sijoittajille, koska niitä on vaikeampi manipuloida yrityksen johdon toimesta verrattuna tulospohjaisiin lukuihin.

Vapaan kassavirran kautta voidaan laskea yrityksen kokonaisarvo, jolloin kassavirrat diskontataan yrityksen kokonaispääoman tuottovaatimuksella (WACC), tai yhtiön arvo omistajille, jolloin diskonttatekijänä käytetään sijoittajien tuottovaatimusta. Käytän itse jälkimmäisen mallin muunnettua versiota, jota kutsutaan vapaasti suomennettuna omistajatuloksi (owner earnings).

Edellä mainittu malli ei suinkaan ole uusi keksintö vaan sen esitti ensimmäisen kerran Warren Buffett vuoden 1986 sijoittajakirjeessään:

Owner earnings: " These represent reported earnings plus depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges less the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume."

Lyhyt kaava laskea omistajatulo on vähentää yrityksen liiketoiminnan nettokassavirrasta sen liiketoiminnan ylläpitämiseen kuleneet rahavirrat (CFO - Maintenance Capex). Mallin hyviä puolia verrattuna vapaankassavirranmalliin on, että se ei ota huomioon rahoituseriä, kuten esimerkiksi velan lyhentämistä tai velkaisuuden nousua, joilla ei pitäisi olla merkitystä sijoittajan saamaan kassavirtaan. Myöskään yrityksen kasvuun suuntautuvat kassavirrat eivät pienennä laskettavaa kassavirtaa. Omistajatuloa voikin hyvin kuvata kassavirraksi, joka jää sijoittajan käteen liiketoiminnan pyörittämisestä.

Mallin haasteena on laskea pois yritysten rahavirtalaskelmissa ilmoittamasta Capexista kasvustrategiaan kuluvat rahavirrat. Yritykset harvoin ilmoittavat suoraan mikä osa kuuluu liiketoiminnan ylläpitämiseen ja mikä kasvuun. Itse käytän laskuissa miltei aina yritysten ilmoittamaa Capexia ja harvoissa tapauksissa yritän jakaa rahavirtaa ylläpitoon ja kasvuun kohdistuviksi (pl. esim. Nokian Renkaat). Alla olevassa taulokossa on Tikkurilan operatiivinen kassavirta ja laskemani Capex vuosina 2003 - 2011.

Tikkurila OCF Capex OE
2003 26,0 12,8 13,2
2004 51,5 5,3 46,2
2005 57,4 4,5 52,9
2006 55,1 8,3 46,8
2007 51,4 36,1 15,3
2008 55,7 25,4 30,3
2009 62,5 13,1 49,4
2010 63,9 11,1 52,8
2011 37,1 15,2 21,9
Average 51,2 14,6 38,4
Peak 63,9 36,1 52,9
Low -19,0 4,5 13,2


Käyn seuraavaksi yhden tavan laskea Tikkurilan "ostoarvo" owner earnigsien perusteella käyttäen hyväksi Gordonin kasvumallia. Esimerkiksi voimme käyttää normalisoituna omistajatulona kolmen viime vuoden lukemia ja laskea niiden avulla vaadittu ostotaso.Syklisille yhtiöille on perusteltua käyttää pitempää normalisointijaksoa, jolloin yhden vuoden merkitys pienentyy keskiarvon alle.

Tikkurilan hinta = P, Tuottovaatimus = 12%, g = 5%, Normalisoitu OE = 41,4

P = OE * (1+ g) / (r -g) = 41,4 * 1,05 / (0,12 -0,05) = 621, 01 M€

Kun vertaamme tätä lukua Tikkurilan nykyiseen markkina-arvoon 630 M€, niin voimme sanoa osakkeen olevan kohtuullisen huokeasti arvostettu.Vielä kun tiedämme jo tässä vaiheessa, että yrityksen OCF tulee kasvamaan merkittävästi viime vuodesta, niin arvostus on jo tällä tasolla huomattavan edullinen verrattuna yrityksen riskeihin.

Tikkurilan kohdalla tuloksen kautta laskettava arvostus näyttää korkealta verrattuna omistajatuloon perustuvaan lasketapaan. Edeltävä on seurausta siitä, että Tikkurilan suurimmat investoinnit ovat takanapäin ja niihin kohdistuvat vuotuiset poistot ylittävät capexin. Toisin sanoen Tikkurilan tulos näyttää tänä päivänä yritykseen sijoittavalle liian pieneltä johtuen aiemmista investoinneista, jotka eivät kuitenkaan vaikuta omistajan saamaan tulevaisuuden kassavirtaan!

Lopuksi

Omat ostot tulen aloittamaan todennäköisesti lähiaikoina, mikäli kurssi ei ota suurta loikkaa ylöspäin. Suunnitelmissani on kasvattaa positiota pikku hiljaa suuremmaksi, joten en missään nimessä panisi pahakseni, jos kurssi laskisi olennaisesti nykyisestä. Ostin osaketta ensimmäisen kerran tammikuussa lähellä nykyistä kurssia, mutta tuosta ajankohdasta Tikkurilan sisäinen arvo on kasvanut enemmän kuin siitä irronnut osinko. Täten ostamalla tänään osaketta samaan kurssiin kuin tammikuussa teen paremmat kaupat. Toivottavasti muutaman kuukauden päästä Tikkurila edustaa salkussani 6-10 prosentin painoa. Laatua on mukava ostaa sopuhintaan!


Lähteet: Kauppalehti.fi, Tikkurilan sijoittajasivut/julkaisut, Berkshire Hathaway sijoittajakirje 1986