sunnuntai 26. elokuuta 2012

Dupont Model


Arvostan yli kaiken yrityksiä, jotka pystyvät kasvattamaan vuodesta toiseen tulostaan ja liikevaihtoaan kannattavasti. Kannattavuutta voidaana arvioida usealla eri mittareilla kuten tuloksen suhteella liikevaihtoon tai sitoutuneisiin pääomiin. Minulle tärkein yksittäinen mittari yrityksen kannattavuudesta on korkea oman pääoman tuottoprosentti. Korkea ROE yhdistettynä liikevaihdon kasvuun takaa yritykselle kannattavan kasvun, joka hyödyttää myös pitkäaikaisia sijoittajia, kun ROE% ylittää heidän tuottovaatimuksensa. Pelkästään korkea ROE- lukema ei kuitenkaan riitä analysoidessa potenttiaalista sijoituskohdetta vaan se on ainoastaan hyvä lähtökohta. Esimerkiksi kaksi yritystä, joiden oman pääoman tuotot ovat identtiset, voivat silti poiketa toisistaan merkittävästi - niin riskiprofiililtaan kuin oman pääoman tuottoon vaikuttavilta osiltaan.

Dupont- mallin lähtökohta. Kuva mrbestguide.com
Yksi käytännöllinen työkalu sijoittajan työkalupakissa on ns. Dupont- malli. Mallin avulla voidaan selvittää mistä tekijöistä koostuu liiketoiminnan kannattavuus ROA- ja ROE- mittareilla arvioituna. Yhtiön oman pääoman tuotto voidaan ilmaista kolmen tekijän kertolaskun summana: 1) Profit margin, 2) Asset turnover ja 3) Equity multiplier. Kaava voidaan myös kirjoittaa auki, jolloin se näyttää tältä: Earnings/Sales * Sales/Assets * Assets/Equity = ROE%. Kaksi ensimmäistä tekijää kerrottuna yhteen muodostavat yhtiön kokonais pääoman tuoton (ROA), jota voidaan kasvattaa taseen viputekijällä, eli velan suhteella oman pääomaan.

Dupont Model

Dupont- malli kertoo millainen vaikutus yhtiön tulos marginaalilla, pääomien kierrolla ja velkaisuudella on yhtiön kannattavuuteen. Se kertoo myös millaisen liiketoiminnan mallin yritys on valinnut itselleen tai millaisella alalla yhtiö toimii. Esimerkiksi kahdella yrityksellä voi olla täysin sama oman pääoman tuotto, mutta kannattavuuteen vaikuttavat tekijät voivat poiketa täysin toisistaan. Esimerkiksi yritykset TeliaSonera ja Tesco, joiden oman pääoman tuotot ovat molemmilla noin 17%, poikkeavat toisistaan muullakin tavalla kuin pelkän liiketoiminta-alan perusteella.


TeliaSonera PM AT EM ROA ROE
2011 0,202 0,411 2,047 8,3 % 17,0
 
Tesco PM AT EM ROA ROE
2011 0,044 1,31 2,98 5,7 % 17,0 %

Esimerkissä käyttämämme Tescon ROE% muodostuu matalasta tulosmarginaalista, kohtuullisesta pääomien kierrosta ja korkeahkosta taseen vipuvaikutuksesta. Alhainen tulosmarginaali on vähittäiskaupan yrityksille tunnusomaista, koska myytävien tuotteiden katteet eivät ole isot. Toisaalta pääomat kiertävät Tescossa tehokkaasti, joka hieman paikkaa marginaalien alhaisuutta.  Tesco kuitenkin vivuttaa tulostaan korkealla equity multiplierilla, jonka seurauksena alhaisesta ROA-tasosta voidaan "taikoa" korkeampi ROE- taso. TeliaSoneralla tulosmarginaali on huomattavasti korkeampi, pääomien käyttötehokkuus matalampi ja taseen vipuvaikutus kohtalainen. Yhdistettynä edeltävät tekijät antavat täysin saman oman pääoman tuoton kuin Tescolla, mutta kompenentit ovat täysin erilaiset. Täten Dupont-malli onkin hyvä työkalu auttamaan ymmärtämään, mistä eri yhtiöiden kannattavuus (mahdollinen kilpailuetu) kostuu ja millaisia eroja eri toimialojen välillä voi olla.

Tarkastelun laajentaminen

Tietysti ainoastaan yhden vuoden tarkastelu ei vielä kerro mitään yrityksen kestävästä kannattavuustasosta tai siitä miten sen kannattavuus rakentuu. Pidemmällä, esimerkiksi kymmenen vuoden, aikavälillä onnen kantamoiset ja poikkeukselliset vuodet (hyvät tai huonot) tasoittuvat keskiarvojen alle. Alla on eritelty Tescon viimeisen 11 vuoden aikainen Dupont- mallin osatekijät ja niiden arvot.



Tesco PM AT EM ROA ROE
2001 0,035 1,77 2,19 6,2 % 13,5 %
2002 0,035 1,85 2,32 6,6 % 15,2 %
2003 0,036 1,73 2,50 6,3 % 15,7 %
2004 0,036 1,76 2,41 6,3 % 15,2 %
2005 0,040 1,74 2,29 6,9 % 15,8 %
2006 0,040 1,84 2,33 7,3 % 17,0 %
2007 0,044 1,80 2,37 8,0 % 18,9 %
2008 0,045 1,72 2,45 7,7 % 18,9 %
2009 0,040 1,42 3,05 5,6 % 17,1 %
2010 0,041 1,24 3,31 5,1 % 16,8 %
2011 0,044 1,31 2,98 5,7 % 17,0 %
Average 0,040 1,65 2,56 6,5 % 16,5 %
Peak 0,045 1,85 3,31 8,0 % 18,9 %
Low 0,035 1,24 2,19 5,1 % 13,5 %


Yli kymmenen vuoden tarkastelu antaa jo perspektiiviä arvioida yrityksen kestävää kannattavuustasoa sekä osatekijöitä, mistä kannattavuus muodostuu. Tescon kohdalla voidaan sanoa, että yrityksen kannattavuus on vaihdellut kapeassa välissä, joten yrityksen kannattavuuden ennustaminen on keskimääräistä helpompaa. Myös kannattavuuden osatekijät, eli marginaalit, pääoma tehokkuus ja velkavipu, eivät ole merkittävästi heiluneet viimeisten vuosien aikana, joka kasvattaa luottamusta myös yhtiön tulevaisuuteen. Lisäksi voidaan sanoa, että yrityksellä on pakko olla merkittävä kilpailuetu puolellaan, joka ilmenee kannattavuuden tasaisuudesta ja tuloksen tappiottomuudesta finanssikriisin aikana. Itse asiassa Tescon lukuja katsomalla ei olisi huomannut mitään finanssikriisiä edes olleen Euroopassa vuosien 2008-2011 aikana.

Vielä enemmän perspektiiviä yritysanalysointiin antaa kun kannattavuuslukuja verrataan alan parhaimpiin toimijoihin. Tescon liiketoiminta alueella ainakin itse pidän parhaina toimijoina amerikkalaisia vähittäiskaupanjättejä Walmartia ja Costcoa. Näiden yritysten liiketoiminnan kehitys on ollut historiallisesti todella vahvaa, joka voidaan todeta esimerkiksi aiemmin tekemästäni Walmart- kirjoituksesta.


Tesco PM AT EM ROA ROE
2001 0,035 1,77 2,19 6,2 % 13,5 %
2002 0,035 1,85 2,32 6,6 % 15,2 %
2003 0,036 1,73 2,50 6,3 % 15,7 %
2004 0,036 1,76 2,41 6,3 % 15,2 %
2005 0,040 1,74 2,29 6,9 % 15,8 %
2006 0,040 1,84 2,33 7,3 % 17,0 %
2007 0,044 1,80 2,37 8,0 % 18,9 %
2008 0,045 1,72 2,45 7,7 % 18,9 %
2009 0,040 1,42 3,05 5,6 % 17,1 %
2010 0,041 1,24 3,31 5,1 % 16,8 %
2011 0,044 1,31 2,98 5,7 % 17,0 %
Average 0,040 1,65 2,56 6,5 % 16,5 %
Peak 0,045 1,85 3,31 8,0 % 18,9 %
Low 0,035 1,24 2,19 5,1 % 13,5 %
Walmart 0,035 2,40 2,48 8,3 % 20,6 %
Costco 0,018 3,39 2,09 6,0 % 12,6 %


Jopa samalla alalla yritykset voivat erottautua toisistaan valitsemansa strategian perusteella, joka on nähtävissä Dupont- mallin luvuista. Esimerkiksi Costcon todella alhainen profit margin on merkkinä heidän tarjoamistaan super alhaisista hinnoista kuluttajille. Costcon ROA taso ei kuitenkaan poikkea merkittävästi Tescon vastaavasta, koska pääomien kierron tehokkuus on huomattavasti parempaa kuin Tescolla tai Walmartilla.

Yhteenveto

DuPont-analyysi on loistava keino analysoida yrityksien kannattavuutta ja ymmärtää mistä yrityksen oman pääoman tuotto muodostuu. Itse arvostan korkean tulosmarginaalin tai pääomatehokkuuden yrityksiä, jotka eivät tarvitse massoittain velkarahoitusta saavuttaakseen korkean oman pääoman tuoton. Yhtenä parhaana esimerkkinä voin antaa Hennes & Mauritzin, jonka korkea ROE:n koostumus hipoo mielestäni täydellistä - korkeahko tulosmarginaali, tehokas pääomien käyttö + maltillinen tase = Loistoyhtiö


H&M PM AT EM ROA ROE
2011 0,144 1,827 1,365 26,3 % 35,9 %

Poikkeuksena edeltävästä voin hyväksyä velkavipua sellaisille yrityksille, joiden tulovirta on erittäin tasaista ja joiden kilpailuetujen vallihauta on tarpeeksi syvä (esim. Walmart). Korkea velkaisuus yhdistettynä velkaisuuteen voi olla hyvinkin turmiollista syklisille yrityksille taloudellisten taantumien aikana, jolloin niiden omaa pääomaa saattaa tuhoutua korkealla kertoimella liiketappion syventyessä. Täten voidaankin sanoa, että korkea velan vipuvaikutus toimii molempiin suuntiin ja sen käyttöä ei voi suositella kuin todella vahvoille yrityksille. Esimerkiksi OMXH- listalta tälläisia yrityksiä löytyy vino pino, joten yritysten analysointiin kannattaa käyttää aikaa ennen kuin harkitsee niihin sijoittamista. Tästä voit ladata itsellesi Dupont työkalun, jolla pääsee alkuun yritysten kannattavuutta tutkiessa.

sunnuntai 12. elokuuta 2012

Muutoksia


Muutoksia seurattaviin osakkeisiin
Omaa sijoitustoimintaa kannattaa aika ajoin tutkia tarkasti mahdollisten virheaskeleiden välttämiseksi. Virheaskeleet voivat olla jo aiemmin tapahtuneita tai ne voivat olla vasta edessä. Olennaista on tunnistaa mahdolliset virheaskeleet ennen kuin ne ehtivät vaikuttaa liiallisesti sijoitustuloksiin. Edellä mainituista erheistä esimerkkejä voivat olla liian kalliin hinnan maksaminen sijoituskohteesta, huonon sijoituksen pitäminen salkussa tai herännyt kiinnostus osakkeeseen väärän analyysin perusteella. Olenkin tarkastellut viime aikoina kriittisin silmin sekä seurantalistani että salkkuni yrityksiä. Osa yrityksistä ei enää täytä asettamiani kriteerejä, joten on tullut aika tehdä joitain muutoksia. Aloitetaan seurantalistalle tekemistäni muutoksista.


Nordic Aluminium

En tule enää jatkossa seuraamaan Nordic Aluminiumia. Yhtiön laadulla ei tosin ole mitään tekemistä asian kanssa, vaan päätökseen vaikutti olennaisesti yrityksen pääomistajan tekemä ostotarjous koko yrityksen osakekannasta. Yhtiön pääomistaja Lival Oy tarjosi 10.8 jokaisesta osakkeesta 30 euroa kappaleelta, jonka tarkoituksena on saada yritys kokonaan pääomistajan haltuun. Ostotarjouksen läpimeneminen on käytännössä erittäin todennäköistä, koska perjantaina Varma ilmoitti myyvänsä 6 % omistusosuutensa Livalille. Lisäksi Livalilla ja Stig Lival-Lindströmillä oli jo aiemmin noin 74 prosentin omistusosuus yrityksessä, joten Varma kauppojen jälkeen vaadittava 90 %:n omistusosuus saadaan todennäköisesti täyteen lähiaikoina.

Laadukas pörssistä poistuja
Lival Oy:n mukaan pörssistä ei ole Nordic Aluminiumille merkittävää hyötyä vaan pikemminkin ainoastaan haittaa, joten sen toimintaa tullaan jatkamaan listaamattomana yrityksenä. Ymmärrän hyvin Livalin perusteet, koska pienelle yhtiölle kvartaaliraportoinnin ja muiden viranomaisvaatimusten täyttäminen vie suunnattomasta aikaa ja energiaa unohtamatta niitsä aiheutuneita kuluja. Lisäksi Nordic Aluminiumilla ei ole mitään tarpeita rahoittaa toimintaansa pörssin kautta (vahva tase), joten listattuna oleminen ei tuo sille mitään lisäarvoa. Piensijoittajille yhtiön päätös on harmillinen, koska tunnetaanhan yhtiö erittäin hyvin hoidettuna ja vahvana osingon maksajana.

Norvestia

Tämä pörssin kummajainen ei myöskään enää tästä päivästä lähtien kuulu seurattaviin osakkeisiin. Aiemmin seurasin Norvestiaa sen tasearvon ja markkina-arvon potenttiaalinen arvostusristiriidan vuoksi. Perinteisesti Norvestia on arvostettu pörssissä hieman alle sen taseen oman pääoman alle. Toisinaan kuitenkin yhtiön arvostus poikkeaa merkittävästi keskiarvo arvostuksesta, joka tarjoaa sijoittajille mahdollisuuden tehdä potenttiaalisesti tuottoisan sijoituksen, kun aliarvostus poistuu yhtiön osakkeesta. Pitkin kesää arvostus on ollut historiallisen tason alapuolella, joka herätti hetkellisesti myös allekirjoittaneen mielenkiinnon.

Norvestian substanssi arvostus
Minulle ongelman muodostaa kuitenkin Norvestian sijoitussalkun sisältö. En pidä sen sisältöä mitenkään erityisen laadukkaana, joka täyttäisi asettamani kriteerit pitkäaikaiselle sijoitukselle. Salkku on pääasiassa täynnä suomalaisia osakkeita (syklisiä), joiden lisämausteena on rahastosijoituksia osakkeisiin ja korkoihin. Lyhyt aikaiseen kaupankäyntiin Norvestian osake voi hyvinkin olla hyvä kandidaatti, mutta omaan strategiaan se ei enää sovellu.

Microsoft

Microsoft on hyvä ja vahvan markkina-aseman omaava yritys, jonka historiallinen liiketoiminnan kehitys on ollut enemmän kuin loistavaa. Liiketoiminnan lukuihin tutustumalla voidaan huomata, että yritys on kasvattanut liikevaihtoaan, kassavirtaansa ja tulostaan vuodesta vuoteen. Lisäksi yritys maksaa tällä hetkellä jo osinkoakin, joten eikö se ole juuri sellainen yritys, jota kirjoittaja arvostaa?

Päällisin puolin Microsoft on loistava yritys. Minua kuitenkin häiritsee sen track record yrityskaupoissa sekä keskittyminen IT-alalle, jossa sovellukset syntyvät ja kuolevat nopeasti. Toki Microsoftin Windows-käyttöjärjestelmä on ollut ja on edelleen PC- markkinoita hallitseva osa. Lisäksi pelikonsoli Xbox360 on vallannut alaa pelimarkkinoilla ja Windows Phonekin on saamassa ainakin jonkin verran sijaa markkinoilla. Suurin ongelma Microsoftin kohdalla on, että en osaa arvioida millainen yhtiön liiketoiminta on esimerkiksi viiden tai kymmenen vuoden päästä. Mitä jos uusi Windows 8 floppaa, Windows Phone ei lyö itseään läpi, yhtiö jatkaa kalliita yritysostoja tai PC- markkinat kuivuvat kokoon, niin mikä on Microsoftin tuloksentekokyky tulevaisuudessa? En osaa vastata kysymyksiin, joten poistan suosiolla yrityksen seurattavien listalta.

Transocean

Deepwater Horizonin räjähdys
Transocean on yritys, joka vuokraa öljynporauslauttoja suurille öljy-yhtiöille, kuten BP: lle. Yritys muistetaan ehkä parhaiten (ikävä kyllä) Meksikon lahdella tapahtuneesta öljylähteen räjähdyksestä, jonka seurauksena valtavat määrät öljyä vapautui mereen. Oikeudenkäynti tapauksesta on vielä kesken ja maksettavien korvausmäärän tarkka loppusumma ei ole tiedossa. Meksikon lahden turma tai siitä seurannut oikeudenkäynti ei ole silti syy, miksi asetan Transoceanin myyntilistalle.

Tutustumalla tarkemmin Transoceanin historiaan minulle selvisi, että olen tehnyt virheen sijoittaessani yritykseen. En täysin ymmärtänyt millaisesta liiketoiminnasta yrityksen tulos tai osakkeen arvostus muodostuu - enkä ymmärrä vieläkään. Yrityksen tulokseen vaikuttaa öljynporauslauttojen vuokrauksen lisäksi lauttojen ja laivaston arvostukseen liittyvät seikat. Esimerkiksi kaluston oikea aikainen ostaminen ja myyminen on avainasemassa tuloksen kannalta. Myös kaluston poistot ja arvonalentumiset kohdistavat haasteita tulokseen vaikka niillä ei suoranaista kassavirta vaikutusta olisikaan. Edeltävä voidaan todeta katsomalla Transoceanin ROE- kehitystä, joka on vaihdellut viimeisen kymmenen vuoden aikana -41 ja +31 prosentin välillä. Muutenkin keskeisten lukujen suuri vuosittainen vaihtelu tekee yrityksen arvioimisen erittäin hankalaksi, joka vähentää mielenkiintoani yritystä kohtaan. Kaiken huipuksi Transocean lopetti osingonmaksun, joka on sen tilanteessa varmasti viisasta. Kuitenkin osingonmaksun leikkaaminen on mielestäni selvä merkki yhtiön johdon kyseenalaisesta laadusta ja  liiketoiminnan todella syklisestä sekä riskialttiista luonteesta, johon yhtiö ei ole selvästikkään varautunut riittävästi.

Olen asettanut Transoceanin myyntilistalle sekä määrittänyt myyntitason, jolla tulen luopumaan kaikista omistamistani yrityksen osakkeista.

Yhteenveto

Virheitä tulee jatkuvasti tehtyä sijoittamisessa, eikä niitä voi mitenkään välttää kokonaan. Olennaista on tarkastella omaa toimintaa kriittisesti ja myöntää itselleen tekemänsä virheet. Ainoastaan näin toimimalla voi kehittyä sijoittajana, joka takaa myös paremmat mahdollisuudet saavuttaa asettamansa tavoitteet. Minun tavoitteeni on kasvattaa osinkopuu, joka tuottaa jatkuvaa osinkovirtaa. Ilman loistavia yhtiöitä, jotka maksavat kasvavaa osinkovirtaa tavoitteeni jää haaveeksi.