lauantai 17. maaliskuuta 2012

What has worked in investing? Osa 3: Osingot


Kirjoitussarja hyvin tuottaneista sijoitustaktiikoista jatkuu otsikon mukaisesti osinkoihin liittyen. Osingot tuntuvat olevan meille suomalaisille huomattavan tärkeitä päätellen median kirjoitusaktiivisuudesta niitä kohtaan. Osinkokauden ollessa kuumimmillaan useimpien talouslehtien artikkelit pursuavatkin tietoa osinkoihin liittyen. Näistä lehdistä voi lukea listauksia, jotka kertovat mitkä yritykset tulevat maksamaan parhaat osingot tulevana keväänä. Varsin harvoin kuitenkaan näkee artikkeleita, joissa käsitellään millainen vaikutus osingoilla tai osinkotuoton suuruudella on ollut havaittuun sijoitusmenestykseen.


Korkea osinkotuotto

Osakkeet, joiden osinkotuotto on ollut korkea on  havaittu tuottavan huomattavasti paremmin matalan osinkotuoton osakkeisiin verrattuna. Tällaisen havainnon on muun muassa tehnyt Michael Keppler, joka tutki edellä mainittua ilmiötä maailman laajuisesti vuosien 1969 ja 1989 välillä. Tutkimuksessaan Keppler jakoi eri maiden osakemarkkinat neljään osaan niiden osinkotuoton perusteella. Osakemarkkinoiden jaottelu tarkastettiin kvartaaleittain ja tarvittavat muutokset tehtiin niihin, mikäli osinkotuotoissa oli tapahtunut muutoksia.
Tutkimuksen tuloksena havaittiin, että niiden maiden osakemarkkinat tuottivat parhaiten, joiden osinkotuotto oli korkein. Tuottoerot korkeimpien ja matalien osinkotuotto% maiden välillä olivat tarkasteluaikavälillä huomattavat. Ero kahden ääripään välillä vuosituotoissa oli 12,8%.



Myös Credit Suisse pankin osakeanalyytikot tutkivat osinkoilmiötä S&P 500 indeksiin vuosien 1980 ja 2006 välisenä aikana listattuina olleilla osakkeilla. Testatakseen osinkoilmiön vaikutusta osaketuottoihin analyytikot jakoivat osakkeet kymmeneen eri portfolioon osinkotuoton perusteella. Tutkimuksessa havaittiin vastaavan laisia tuloksia, joita myös Kepler oli saanut aiemmin: korkeiden osinkotuotto osakkeiden todettiin menestyneen paremmin kuin matalien osinkotuotto osakkeiden. Poikkeavaa edellä esitetystä tutkimuksesta kuitenkin oli, että korkeimman osinkotuoton portfolio ei tuottanut testiaikavälillä parhaiten. Eniten tuottivat toiseksi ja kolmanneksi suurimpien osinkotuottojen salkut.



Osinkotuotto ja Payout-ratio

Credit Suissen analyytikot tutkivat myös millainen vaikutus osaketuottoihin on erisuuruisilla payout- ratioilla ja osinkotuotoilla (Payout- ratiolla tarkoitetaan kuinka suuri osuus yrityksen tuloksesta maksetaan omistajille osingon muodossa). Analyytikot huomasivat, että matala payout-ratio yhdistettynä korkeaan osinkotuotto%:iin johtivat merkittävän hyvään sijoitustulokseen. Myös korkealla payout-ratiolla sekä matalalla osinkotuotolla havaittiin olevan riippuvuussuhde tulevaisuuden osinkotuottoihin – Tosin verrattavan huonoihin, joka ilmenee alla olevasta graafista.




Kotimaan pörssi ja osinkosalkut

Edellä mainittujen tutkimusten perusteella poimin kotimarkkinoille listattujen osakkeiden joukosta potenttiaaliset kandidaatit osinkosalkkuihin. Ensimmäiseksi muodostin osinkotuottoon perustuvan salkun, joka sisältää viisitoista parasta osingonmaksajaa.
  

Listan osakkeet maksavat kaikki yli viiden prosentin osinkotuottoa, joten voidaan todeta, että Suomesta löytyy mielenkiintoisia sijoituskohteita pelkän osinkotuoton perusteella. Useiden yritysten, kuten Elisan, Keskisuomalaisen ja UPM:n, korkea osinkotuotto tosin kertoo niiden vähäisistä kasvu mahdollisuuksista, jolloin ne pystyvät (joutuvat) maksamaan suurimman osan tuloksestaan omistajille. Ilman kasvua listan osakkeiden osingot uhkaavat jäädä paikalleen tai jopa laskevan nykytasosta.

Toiseen salkkuun valitsin parhaiden osingon maksajien joukosta viisitoista yritystä, joiden payout-ratiot olivat pienimmät. Olen poistanut listalta ne osakkeet, joiden payout-ratio oli negatiivinen. En siis huoli listalle osakkeita, jotka maksavat osinkoa negatiivisesta tuloksesta huolimatta.


Listan kärkipaikkaa pitää hallussaan jälleen Saga Furs, jonka korkea osinkotuotto ja matala payout- ratio näyttävät kieltämättä houkuttelevilta. Sagan kohdalla sijoittajat eivät selvästikään usko yhtiön pystyvän jatkamaan nykyisellä tulos- ja kannattavuusuralla, koska Sagan osake löytyy myös muilta muodostamiltani arvostrategialistoilta (P/B ja P/E). 
Yllä olevalta listalta minua kiinnostavat eniten Sampo, Fortum ja TeliaSonera, jotka kaikki löytyvät jo salkustani. Mielestäni edellisellä kolmikolla on hyvät mahdollisuudet kasvattaa tulostaan tulevaisuudessa, jonka seurauksena niiden osingotkin tulisi kasvaa tämän kevään tasosta tulevina vuosina. Keskisuomalaisen osakkeet ovat sen sijaan myyntilistallani odottamassa uutta omistajaa, koska en usko yrityksen oleva hyvä sijoituskohde pitkällä tähtäimellä.

Muodostin molempien listojen perusteella salkut Kauppalehden oma raha palveluun. Tulen vertaamaan niiden kehitystä vuoden aikana Seligsonin Suomi ETF:ään nähden selvittääkseni voiko yksinkertaisella arvolistauksella voittaa indeksin tuoton kuten tutkimuksissa on todettu olevan mahdollista.

Lopuksi

Vaikka tutkimustulokset ovat osoittaneet, että pelkän korkean osinkotuoton perusteella voidaan poimia tuottava osakesalkku, en itse käyttäisi koskaan ainoastaan yhtä tunnuslukua ostopäätöksen perusteena. Käytän mielummin useiden osake- ja yrityspiirteiden yhteenvetoa, kuten esim. Buy & Hold osakkeiden kohdalla arvostan mm. korkeahkoa osinkotuottoa yhdistettynä matalaan payout-ratioon ja kasvavaan tulokseen. Tällaisten yritysten osingot ovat suhteellisen turvatut, koska niiden tuloksesta vain osa maksetaan osinkoina omistajille. Samaan aikaan yrityksille jää osa tuloksesta käyttöönsä, jolla ne voivat huolehtia myös tulevaisuuden osingonmaksukyvystä panostamalla kannattavaan kasvuun. Tällaisen yhtiön osakkeita voin huoletta omistaa, koska tiedän sen pystyvän kasvattamaan vuodesta toiseen minulle suuntautuvia kassavirtoja. Suomesta ei tosin löydy kuin kourallinen jos sitäkään tasaisesti osinkovirtaa sekä tulosta kasvattavia yrityksiä. Siksi olen kääntänyt katseeni myös Yhdysvaltain markkinoille, joilta löytyy useita kriteerit täyttäviä vaihtoehtoja. Mutta niistä sitten myöhemmin lisää.

Lähteet: Tweedy, Brown Company LLC - What Has Worked In Investing (2009), Pörssisäätiö, Kauppalehti.fi

lauantai 10. maaliskuuta 2012

What has worked in investing? Osa 2



Kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa esittelin tutkimustuloksia arvostrategioista, jotka perustuvat yrityksen oman pääoman matalaan arvostukseen markkinoilla (esim. matala P/B-luku). Tällaisten yritysten osakkeista kootun sijoitussalkun on todettu tuottavan huomattavia ylituottoja miltei jokaisena aikakautena. Toinen esimerkki arvoanomalioista on ns. P/E-luku anomalia. Useissa tutkimuksissa todetaan, että matalan P/E- luvun osakkeet saavuttavat parempaa riskikorjattua tuottoa kuin vastaavan riskiset korkean P/E- luvun omaavien yritysten osakkeet. Myös muiden tunnuslukujen, kuten alhainen osakekohtainen markkinahinta suhteutettuna kassavirtaan (P/CF) tai liikevaihtoon (P/S), on havaittu tuottavan merkittävän hyvin historiallisesti.

Matala osakkeen markkinahinta suhteutettuna tulokseen

Kyseisen P/E- anomalian löytäjänä pidetään Sanjoy Basua, joka tekemässään tutkimuksessaan havainnollistaa Yhdysvalloissa 1957 ja 1971 välisenä aikana NYSE:iin listattuna olleiden yritysten tuottoeroja. Tutkimuksessa Basu järjestää osakkeet eri portfolioihin niiden P/E- luvun perusteella. Tuloksena oli, että alhaisimman P/E – luvun osakkeiden portfolio tuottaa eniten ja korkeimmista P/E- luvuista muodostettu portfolio vähiten. Keskimääräinen vuosittainen tuottoero kasvu- ja arvo-osakkeiden välillä oli 7%.



Mielenkiintoiseksi tutkimuksen tuloksen tekee, että samaan aikaan matalien P/E-osakkeiden tuotot olivat parempia kuin korkeiden P/E-luku osakkeiden vaikka niiden riskisyys (Beta-luvulla mitattuna) oli matalampi! Edellä mainitun ei pitäisi olla mahdollista tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan, koska suurempi tuotto pitäisi olla seurausta suuremmasta otetusta riskistä.

Seuraavan tutkimuksen tulos yhdistettynä sen yhteen tekijöistä tulee ainakin allekirjoittaneelle yllätyksenä. Vuonna 1997 julkaistun tutkimuksen, The Predictability of Stock Returns: A Cross-Sectional Simulation, yksi tekijöistä on paremmin tehokkaiden markkinoiden puolesta puhujana tunnettu Burton Malkiel (mm. A Random Walk Down Wall Street). Tutkimus selvittää miten 1000 suurimman amerikkalaisen yrityksen osakkeet tuottivat vuosien 1979-1988 sekä 1989-1995 välillä kun ne jaoteltiin kymmeneen eri portfolioon mm. P/E- luvun koon mukaan. Tutkimuksen tuloksena alhaisten P/E-lukujen portfolioiden huomattiin tuottaneen keskimäärin enemmän neljännesvuosittain suhteessa korkeiden P/E- lukujen portfolioihin. Alla kuvakaappaus tutkimustuloksista kokonaisuudessaan.




Pelkkien raakatulosten lisäksi tutkijoita, Malkiel, Quandt ja Fluck, kiinnostivat miten saadut tulokset muuttuisivat mikäli kulut osakkeiden myynneistä ja ostoista otettaisiin huomioon. Tulokset välityskulujen jälkeenkin vahvistivat P/E-anomalian olevan vahvasti toimiva verrattuna S&P 500 tai suurimman 1000 yrityksen tuottoon nähden.



Yhdistelmä tunnusluvut

Myös matalien tunnuslukujen yhdistelmillä, kuten P/B, P/E, P/S ja P/CF, on havaittu saatavan parempaa tuottoa kuin vastaavien korkeiden tunnuslukujen yhdistelmillä. Esimerkkinä tällaisesta tutkimuksesta on Louis Chanin ja Josef Lakonishokin vuonna 2002 valmistunut tutkimus arvo- ja kasvuosakkeiden tuottoeroista vuosien 1969 ja 2001 välillä. Mielenkiintoiseksi tutkimuksen tekee, että siitä voi nähdä minkälainen vaikutus tuloksiin on testausaikavälille sattuneella teknologiahuumalla, joka nosti voimakkaasti varsinkin kasvuosakkeiden hintoja.
Aivan kuten aiemminkin tässä artikkelissa esitetyissä tutkimuksissa, niin tulokset puhuvat arvo-osakkeiden puolesta. Jokaisella tutkimusvälillä matalien yhdistelmälukujen portfolio pesi lattiaa vastaavien korkeiden lukujen portfoliolla.



Tuottoero arvo- ja kasvuosakkeiden välillä oli suuri erityisesti pienten osakkeiden joukossa, mutta silti merkittävä myös isompien välillä. Vai miltä kuulostaa suurten arvo-osakkeiden 10,4 tai pienten arvo- osakkeiden 16,2 prosenttiyksikön ero vuosittaisissa tuotoissa suhteessa kasvuosakkeisiin?

  
OMXH ja P/E-salkku

Tutkimustulosten innoittamana muodostin Suomen osakemarkkinoilta matalaan P/E-lukuun perustuvan osakesalkun, jonka kehitystä aion verrata kuluvan vuoden aikana Suomi ETF:ään nähden, aivan kuten aiemmassa kirjoituksessa P/B- luvun kanssa. Ehdokkaiden joukosta on poistettu osakkeet, joiden P/E-luvut olivat tarkastelu hetkellä negatiiviset. P/E-luku salkkuun valikoituivat näin ollen seuraavat 15 osaketta:


Samoja osakkeita on valikoitunut sekä P/E- että P/B- luku salkkuun, joista esimerkkeinä Scanfil, Technopolis ja Stora Enso. Yhteistä listan osakkeille on, että niiden tuloksen odotetaan kasvavan hitaasti (esim. Nordea) tai jopa pienenevän kuluneesta vuodesta (esim. Saga Furs). Toisin sanoen niiden tulevaisuuden tuloskehitykseen ei uskota olevan vahvaa, jonka seurauksena niistä ei olla valmiita maksamaan markkinoilla korkeaa hintaa suhteessa nykytulokseen.

Listan osakkeista ainoastaan Nordea löytyy myös omasta salkustani. Muita osakkeita en omista tai seuraa osakelistallani, koska en pidä niiden liiketoimintaa kiinnostavana tai laadukkaana. Tällaisen passiivisen listan kehityksen seuranta on mielestäni mielenkiintoista, koska sen sisältämät osakkeet ovat valikoituneet sijoituskohteiksi ilman henkilökohtaista mielipidettäni niiden arvostuksesta tai liiketoiminnallisesta laadusta. Tällöin on mahdollista seurata kriittisin silmin (tosin lyhyellä aikavälillä) miten rakentamani salkku suoriutuu suhteessa passiivisesti valittuihin arvo-osakkeisiin nähden. Pitkällä aikavälillä olisikin hyvin toivottavaa, että uhrattu aika osakkeiden valintaan heijastuu myös parempana tuottona kuin mitä passiivisesta arvostrategiasta tai indeksisijoittamisesta on saatu samalla aikavälillä.


Lähteet: Tweedy, Brown Company LLC - What Has Worked In Investing (2009), Pörssisäätiö, Kauppalehti.fi

perjantai 9. maaliskuuta 2012

Talouden tulkki


Pakko antaa erityismaininta tälle Jouko Marttilan pitämälle loistavalle taloussivustolle. Yleisesti ottaen lukemani blogit keskittyvät pääosin sijoittamiseen ja vaurastumiseen, joten Talouden tulkki on ollut minulle virkistävää luettavaa. Erityisesti olen pitänyt Marttilan Suomen taloutta koskevista kirjoituksista, joissa usein käsitellään asioita valtamedian tavasta poikkeavasti. Kirjoitukset käsittelevät päivän polttavia uutisaiheita kantilta, jolta välttämättä niitä ei heti tulisi ajatelleeksi. Oman osansa Marttilan kynästä ovat viime aikoina saaneet niin Finnairin kuin Eläkeyhtiöiden johtajat - täysin aiheesta. Mikäli et ole vielä tutustunut sivustoon, niin suosittelen lämpimästi vierailemaan Talouden tulkki sivuilla!

 


tiistai 6. maaliskuuta 2012

What has worked in investing? Osa 1


Eri sijoitusstrategioista ja niiden toimivuudesta on tehty pitkä lista tutkimuksia. Varsinkin arvo- ja kasvusijoittamisen liittyviä tutkimuksia on vuosien varrella tehty kasapäin, joten tutustuminen niihin kaikkiin on täysi mahdottomuus varsinkin kiireiselle piensijoittajalle. Onneksi Tweedy, Brown Company LLC on tehnyt loistavan kokoelmaversion, What has worked in investing?, keskeisimmistä tutkimustuloksista ja sijoitusstrategioista, jotka ovat tuottaneet markkinoilla poikkeuksellisen hyvin. Artikkelissa tutkimustulokset esitetään lyhyen ytimekkäästi ilman korkean luokan matematiikkaa, joten se on kaikkien englannin kieltä osaavien ja aiheesta kiinnostuneiden luettavissa. Artikkelin voi ladata itselleen tästä linkistä ja tutustua samalla tarkemmin eri tutkimusten tuloksiin.

Tässä kirjoitussarjassa tulen esittelemään kuusi artikkelissa esitettyä keskeisestä piirrettä tuottavasta osakesijoittamisesta sekä niistä tehtyjä tutkimustuloksia. Samalla tutkin mitä osakkeita tällä hetkellä Suomesta löytyy esitettävien kriteerien perusteella. Tulen myös muodostamaan eri portfolioita perustuen artikkeleissa esiintyviin kriteereihin ja vertaamaan niistä saatavia tuloksia keskimääräisten osakeindeksien tuottoon seuraavan vuoden aikana. Katsotaan siis miten arvosijoittaminen tulee pärjäämään kotimarkkinoilla suhteessa passiiviseen indeksointiin verrattuna!


Alhainen osakkeen hinta suhteessa yrityksen pääomaan


Useissa tutkimuksissa on havaittu niiden yritysten osakkeiden tuotavan merkittävän hyvin, joiden kirjanpidollinen pääoma arvostetaan markkinoilla edullisesti. Tällaista tapaa käytti hyväksensä ensimmäisten joukossa Benjamin Graham, kun hän osti markkinoilta yritysten osakkeita, joiden markkinahinta oli alle 66 prosenttia yrityksen lyhytaikaisesta nettovarallisuudesta. Tällä sijoitusstrategialla artikkelin mukaan Graham saavutti 30 vuoden aikana noin 20 prosentin vuosituoton! Myös myöhemmin Henry Oppenheimerin tekemässä tutkimuksessa Grahamin strategian havaittiin tuottavan Yhdysvalloissa 29,4 prosenttia vuodessa vuosien 1970 ja 1983 välisenä aikana. Samaan aikaan markkinat tuottivat 11,5%, joten ylituotto oli huomattava.

Toinen merkittävä löydös on tehty osakkeiden alhaisten P/B-lukujen sekä markkinatuottojen välillä. Esimerkiksi professorit Lakonishok, Vishny ja Schleifer tutkivat vuonna 1993 ilmestyneessä tutkimuksessaan millainen vaikutus alhaisella P/B-luvulla on osaketuottoihin. Tutkimus tehtiin NYSE:iin ja AMEX:iin vuosien 1968 ja 1990 välisenä aikana listatuilla osakkeilla, jotka jaoteltiin kymmenneen eri portfolioon P/B- luvun koon mukaan. Muodostettuja portfolioita pidettiin viiden vuoden ajan, jonka perusteella laskettiin keskimääräinen vuosituotto, keskimääräinen viiden vuoden tuotto sekä kumulatiivinen viiden vuoden tuotto. Ja tulokset suoritetusta tutkimuksesta olkaa hyvä:


Kuten kaaviosta voidaan nähdä tuottivat arvo-osakkeet (alhainen P/B) huomattavasti enemmän tutkimusaikavälillä kuin kasvuosakkeet (korkea P/B). Vuosittaiseksi tuottoeroksi muodostui keskimäärin 10,5% ja viiden vuoden kumulatiiviseksi tuottoeroksi 90,2%. Tuottoeroja voidaan pitää todella merkittävinä todisteena arvo-osakkeiden paremmuudesta absoluuttisen tuoton näkökulmasta!

Samanlaisia tuloksia on saatu myös jenkkipörssien ulkopuolelta. Muun muassa Sharpe, Capaul ja Rowley ovat tutkineet millaisia tuottoeroja korkeiden ja matalien P/B- luku osakkeiden välillä voidaan havainnoida maailman laajuisesti. Edellä mainitut henkilöt tutkivat Ranskan, Saksan, Sveitsin, Englannin, Japanin ja vertailun vuoksi Yhdysvaltojen pörsseihin listattuina olevien osakkeiden perusteella arvo- ja kasvuportfolioiden tuottoja. Tulos voidaan nähdä alla olevasta taulukosta.


Tutkitulla aikavälillä vuodesta 1981 vuoteen 1992 alhaisen P/B-luvun portfolio tuotti enemmän kuin vastaava korkean P/B-luvun portfolio jokaisessa tutkitussa maassa. Merkittävin tuottoero havaittiin Ranskassa, jossa kumulatiiviseksi eroksi muodostui 73,7%. Tämän tutkimuksen perustella voidaan sanoa, että ns. arvopreemio ei ole vain Yhdysvalloissa havaittavissa oleva positiivinen tuottopoikkeama.


P/B- luku ja suomalainen arvoportfolio


Mitä osakkeita sitten Suomen markkinoilta tulisi poimia salkkuun edellisten kriteerien perusteella. Olen muodostanut seuraavan portfolion 15:sta alhaisimman P/B-luvun osakkeesta, jotka ovat listattuna kotimaan pörssiimme. Osakkeet, joiden P/B-luvut ovat negatiiviset, on poistettu listalta


Listalle seuloontui ensi silmäykseltä melko kirjava sakki yrityksiä, joista muun muassa yhdestä ei ole perinteisesti maksettu tasearvoa enempää (Norvestia), kaksi paperiteollisuuden jättiläistä (UPM/Stora) sekä kaksi valtio-omisteista alisuorittajaa (Finnair/Outokumpu). Yhdistävänä tekijänä voidaan listan yritysten välillä nähdä olevan heikon kannattavuuden odotukset.

Tulen muodostamaan Kauppalehden Oma raha palveluun kaksi salkkua, joista toiseen sijoitan yllä poimitut arvo-osakkeet ja toiseen Seligsonin Suomi ETF:n. On mielenkiintoista vertailla miten nämä kaksi salkkua tulevat pärjäämään seuraavan vuoden aikana. En osaa sanoa kumpi tulee tuottamaan paremmin, mutta yllä esiteltyjä tutkimustuloksia kompaten taitavat kertoimet olla paremmat arvo-osakeportfolion menestyksen puolesta. Mitä luulet kumpi tulee olemaan parempi sijoitus vuoden aikana– Suomi ETF vai arvoportfolio?



Lähteet: Tweedy, Brown Company LLC - What has worked in investing (2009), Pörssisäätiö, Kauppalehti.fi