maanantai 9. joulukuuta 2013

Kvantitatiivinen sijoittaminen & sijoittajapsykologia


Sijoittajan sudenkuoppia (kuva:thehindubusinessonline.com)
Olen miettinyt pitkään miksi sijoitustulokseni on parantunut huomattavasti, kun aloitin kirjoittamaan tätä blogia. Paraniko se siksi, että opin poimimaan sekalaisia osakkeita eri toimialoilla olevien yritysten suuresta joukosta? Onnistuinko siksi, että osasin ennustaa oikein yritysten liikevaihto- ja voittokehityksen? Enpä usko. Väitän, että suuriin syy parantuneeseen sijoitustulokseen on ollut tiukkojen rajoitteiden asettaminen sijoitustoimintaan ja yhtiöiden valitsemiseen. En enää siten etsi umpimähkäisesti osakkeita kaiken karvaisista yrityksistä, joiden analysointi vaatii joka kerta erilaisen lähestymistavan. Toisin sanoen keskittymällä ainoastaan osinkoja maksaviin (ja kasvattaviin) yrityksiin olen valinnut kapean tien, jolla eteneminen on ollut todistettavasti kannattavaa aiemminkin. Yritysten valikoituminen salkkuuni on nykyisin aika mekaaninen prosessi, jossa suurin painoarvo on selvästi numeroilla. Ainoa ”pehmeä” arvo on, että ymmärränkö edes suurin piirtein yrityksen liiketoimintaa. Kaiken muun tiedon analyysissa antavat kovat numerot, joiden perustalle osakevalinnat perustuvat. 
Olen aikaisemmin kertonut, että aloitan hyvien osingonmaksajien rinnalle uudensijoitusstrategian. Se pohjautuu vahvasti samanlaiseen kurinalaiseen sijoitustoimintaan kuin jo käyttämäni osinkostrategia, mutta on vielä tiukempi yhtiöiden kriteerien ja sijoitusprosessin osalta. Yhtiövalinnat perustuvat täysin kvantitatiiviseen analyysiin, joten itse tehdylle yhtiökohtaiselle mielipiteelle ei anneta sijaa. Tiukalla ja vahvasti etukäteen määritellyllä sijoitustoiminnalla pyrin ehkäisemään ensisijaisesti omia psykologisia esteitäni, jotka voivat potentiaalisesti syödä merkittävästi odotettavissa olevia tuottojani. Toisin sanoen, tukeudun ennalta määriteltyihin malleihin, koska tiedän itseni olevan sijoittajana altis epärationaaliselle käyttäytymiselle. Saattaa etukäteen kuulostaa hullulta, että lähestyn sijoittamista psykologisten erheiden vähentämisen sekä yksinkertaisten mallien kautta, mutta olen seuraavassa kappaleessa yrittänyt esittää esimerkkejä miksi uskon edellä mainitun tavan olevan loistava keino sijoittaa varoja tehokkaasti.
Sijoittajapsykologia, irrationaalinen käyttäytyminen ja kvantitatiiviset sijoitusstrategiat
Usealla liiketoiminta- alalla on huomattu, että yksinkertaiset mallit toimivat vaikeita malleja sekä ihmisten omia subjektiivisia valintoja paremmin oikeiden ratkaisujen arvioinnissa. Esimerkiksi Montier (2009) toteaa ihmisten aivojen olevan luonnostaan rajoittuneita kapasiteetiltaan, joten emme kykene prosessoimaan informaatiotulvaa tehokkaasti. Siten lisäinformaation ahmiminen tehokkaiden ja tarkkojen päätösten tueksi saattaa itse asiassa olla haitallista. Keskittymällä päätöksenteossa vain muutamaan keskeiseen muuttujaan, joilla on havaittu historiassa saavutettavan hyviä tuloksia, saatetaan dramaattisesti parantaa oikean ratkaisun tekemisen todennäköisyyttä. Näin on havaittu muun muassa Green ja Mehrin (1997) tutkimuksessa, jossa he analysoivat miten voitaisiin parantaa lääkäreiden osumatarkkuutta oikeiden sydänkohtauksien tunnistamisesta rintakipua valittavien potilaiden joukosta. Tutkijoiden mukaan lääkärit lähettivät kalliisiin jatkotutkimuksiin 90 % oikeasti apua tarvitsevista, mutta myös 90 % apua tarvitsemattomista, kun heidän päätöksenteko perustui useiden, jopa kokonaisuudelle merkitsemättömien, potilashavaintojen pohjalle. Täten lääkärien tulokset jatkotutkimustarpeen päättelystä olivat yhtä huonoja kuin mitä olisi saavutettu kolikkoa heittämällä. Parantaakseen tuloksia tutkijat esittivät ongelmaan ratkaisuksi kolme kyllä/ei- kysymystä sisältävän päättelypuun, jonka kysymykset perustuivat aiemmissa tutkimuksissa tehokkaasti oikeaa sydänkohtausta kuvaaviksi tekijöiksi. Päättelypuun käyttämisen avulla noin 95 % oikeasti apua tarvitsevista sekä vain 50 % apua tarvitsemattomista lähetettiin kallisiin jatkotutkimuksiin. Ero aiempaan oli siis merkittävä.
Tehokkaiden sijoituspäätösten tekemiseksi liiallisen informaation ahmiminen ja liian monimutkaisen prosessin käyttäminen voi kostautua myös heikkojen tulevaisuuden tuottojen myötä. Parhaiden sijoitusstrategioiden hyvät tuotot ovat lähes järjestäen perustuneet muutaman, historiallisesti hyväksi havaitun, muuttujan orjalliseen seuraamiseen koko testatun periodin ajan. Siten yksi screenausmenetelmän käyttämisen suurimmista eduista sijoittamisprosessissa on, että se ei vaadi lainkaan tulevien osakekurssien tai yritystuottojen ennustamista, vaan sijoituskohteiden valinta perustuu täysin jo ennen portfolion muodostamista tiedettyjen muuttujien arvoihin. Tähän liittyen, Montier (2009) antaa kirjassaan esimerkin yksinkertaisen prosessin suosimisesta ennustamisen sijaan rahoitusalan ammattilaisten (yritysten liikevoittojen sekä tavoitehintojen ennustamisen osumatarkkuudesta) kustannuksella. Montierin mukaan yhdysvaltalaisten analyytikkojen ennustusvirhe yritysten tulevista 12 kuukauden liiketoiminnan voitoista vuosien 2001 - 2006 välisenä aikana oli 47 %. 24 kuukauden aikana analyytikoiden ennustusvirhe kipusi jo 93 prosenttiin. Myös analyytikoiden asettamien yritysten tavoitehintojen ja todellisten osaketuottojen välillä oli valtava kuilu vuosien 2000 – 2008 aikana. Näinä vuosina analyytikkojen ennustusvirhe oli 25 prosenttiyksikköä ja vain neljänä vuotena yhdeksästä he saivat edes tuottojen muutossuunnan oikein. Siten Montierin mainitsemat tulokset vähintään kyseenalaistavat koko ennustamisen mielekkyyden sijoitustoiminnan apuvälineenä.
Jopa ammattilaisten epäonnistuttua ennustamaan yritysvoittojen ja osaketuottojen määrää tai jopa suuntaa, niin muun muassa Arnott et al. (2010) mainitsee, että sijoittajien olisi mahdollisesti tehokkainta riski- tuottosuhteen puolesta keskittyä sijoitustoiminnan yksinkertaistamiseen ja näin ollen painottaa kaikkia sijoituskohteita tasaisesti salkussaan. Kirjoittajien mukaan portfolion tasapainotus poistaa sijoittajien tarpeen tehdä ennusteita. Itse asiassa heidän mukaansa tasapainojen käyttäminen olettaa, että sijoittaja ei ole edes kykeneväinen minkään ennustamiseen. Edellä mainittu tasapainoin valitun portfolion hyödyt voidaan nähdä esimerkiksi globaalin osakeindeksin tuotoista. Vuodesta 1993 vuoteen 2009 tasapainoin, 23 eri osakemarkkinoiden alueelta, muodostettu 1000 suurimman osakkeen indeksi on tuottanut 2,09 % enemmän kuin markkina- arvoin muodostettu indeksi. Vaikka tasapainoin muodostettu indeksi altistuu enemmän arvo- ja pienyhtiö anomalialle (riskille), niin siitä huolimatta myös sen riski- tuottosuhde on ollut markkina- arvoin painotettua indeksiä parempi Sharpen luvulla mitattuna (0,33 vs. 0,18).
Mutta miten on sitten mahdollista, että jokainen sijoittaja ei käytä strategianaan yksinkertaista kvantitatiivista mallia, kuten Grahamin ”Net Nets”- strategiaa, vaikka niiden tutkimustulokset ovat lähes järjestäen loistavia? Gray ja Carlisle (2013) ehdottavat yhdeksi syyksi sijoittajien liiallisen itseluottamuksen. Siten sijoittajat luottavat enemmän omaan arvioonsa valitessaan mielenkiintoisia sijoituskohteita kuin mitä valmiit ja yksinkertaiset mallit ehdottavat. Toisin sanoen sijoittajat uskovat, että he pystyvät valitsemaan tehokkaammin potentiaalisia osakkeita kuin mihin historiallisesti hyvin toimineet mallit kykenevät. Myös muut psykologiset haasteet estävät yksinkertaisten arvostrategioiden käyttämisen. Heins ja Tilsonin (2011) artikkelissa Greenblatt mainitsee, että vaikka arvosijoitusstrategiat ovat toimineet jo vuosia ja jokainen on niistä tietoinen, niin silti arvostrategiat toimivat edelleen, koska sijoittajien on vaikea seurata niitä kahdesta syystä. Ensinnäkin suodattimista ilmestyvät yritykset ovat pelottavia sijoituskohteita, joiden liiketoiminnalla ei mene hyvin, joten sijoittajista tuntuu vaikealta laittaa rahojaan niihin kiinni. Toiseksi arvostrategia saattaa tuottaa huonosti vuoden, kaksi tai jopa kolme vuotta putkeen. Useat sijoittajat eivät ole kykeneväisiä odottamaan arvostrategian tuottojen palautumista näin pitkään. Siten loistavien tuottojen saavuttamisen esteenä on todennäköisesti ainoastaan sijoittaja itse. 
Myös O`Shaughnessy mainitsee (2012), että hyvien sijoitustulosten saavuttamisen suurin este on todennäköisesti sijoittaja itse. Hänen mukaansa voi olla helppoa sijoittajan vakuuttaa itselleen, että hän olisi varmasti seurannut systemaattisesti hyvin menestynyttä strategiaa, mutta O`Shaughnessyn oma aiempi kokemus ja asiakkaiden kanssa työskentely kyseenalaistaa edeltävän tapahtumisen. Hänen mukaansa odotusarvo sille, että sijoittaja olisi seurannut todistetusti hyvin menestynyttä strategiaa läpi kaikkien vuosien, on todella pieni. Siten sijoittajat ovat itsensä suurimpia vihollisia, kun pitäisi antaa hyvin menestyneen strategian tehdä työtä sijoittajan puolesta koko markkinakierron ajan. O`Shaughnessy kehottaakin kaikkia sijoittajia miettimään tarkasti, miten kukin reagoisi, jos jokin uusi strategia tuottaakin hetkellisesti paremmin kuin sijoittajan oma strategia. Näinä hetkinä sijoittajalle on vaikeinta pitäytyä omassa strategiassaan, vaikka se olisi aiemmin todistettu kuinka hyväksi tahansa.
Sijoittajat juoksevat tuottojen perässä (kuva:theguardian.com)
Hyvä esimerkki ihmisten lyhyestä kärsivällisyydestä sijoittamisessa on CGM Focus- rahaston loistavien tuottojen päätyminen ihan muualla kuin sijoittajien omaan taskuun. Eleanor Laisen (2009) The Wall Street Journaliin kirjoittamassa artikkelissa todetaan, että edellä mainittu rahasto tuotti 30.11.1999 – 30.11.2009 välisenä aikana kaikista amerikkalaisista osakerahastoista eniten vuositasolla. Rahaston loistavasta 18,2 % vuosituotosta huolimatta keskimääräisen sijoittajan tulos CGM Focus- rahastosta oli kuitenkin hämmästyttävät -11 % vuodessa. Ero rahaston ja sijoittajien tuotoissa selittyy sillä, että ihmiset sijoittivat varojaan rahastoon sen jälkeen sillä oli mennyt hyvin ja nostivat sijoituksiin pois kun sen arvostustaso oli pohjamudissa. Esimerkiksi vuonna 2008 sijoittajat laittoivat 2,6 miljardia dollaria uutta rahaa rahastoon kun rahasto oli tuottanut yli 80 % edellisen vuoden aikana. Vastakohtaisesti sijoittajat nostivat varojaan rahastosta vuoden 2009 aikana yli 750 miljoonaa dollaria kun rahasto yli laskenut edellisen vuoden aikana lähes 50 %. Siten voidaan sanoa, että vaikka avain hyvään sijoitustulokseen on aivan ihmisten silmien edessä, niin usein sijoittajat ovat itse syypäitä heikkoon tulokseen johtuen heidän irrationaalisesta käyttäytymisestä.


Greenblatt (2012) esittää artikkelissaan psykologisiin esteisiin liittyen kuvaavan esimerkin sijoittajien kyvyttömyydestä seurata valmiiksi hyväksi havaittua polkua. Greenblatt tarjoaa verkkosivuillaan asiakkaille mahdollisuuden valita haluavatko he käyttää Magic Formula- suodatinta itse vai sijoittavatko ammattilaiset automaattisesti asiakkaan puolesta varat suodattimen antamiin kahteenkymmeneen parhaaseen osakkeeseen. Greenblatt on tehnyt mielenkiintoisen havainnon näiden kahden asiakastyypin välisistä sijoitustuottoeroista. Asiakkaat, jotka poimivat omatoimisesti osakkeet Magic Formulan ehdottamista vaihtoehdoista ja tekivät myös osakekaupat itsenäisesti, saavuttivat 1.4.2009 – 30.4.2011 välisenä aikana 59,4 % tuoton kaikki kulut huomioon ottaen, kun samaan aikaan S&P 500 indeksi tuotti 62,7 %. Automaattisesti ammattilaisten toimesta ylläpidetyt salkut tuottivat samalla aikaperiodilla 84,1 % kaikkien kulujen jälkeen, joten ero oli merkittävä. Varsinkin kun otetaan huomioon, että molempien salkkujen osakkeet olivat poimittuja samasta massasta. Näin suuren eron Greenblatt dokumentoi johtuvan siitä, että omatoimiset sijoittajat eivät ostaneet osakkeita, joiden kurssit nousivat eniten. Toisin sanoen he todennäköisesti välttivät eniten tuottaneita osakkeita, koska ne näyttivät päällepäin pelottavilta ja olivat markkinoiden sekä muiden sijoittajien hyljeksimiä. Kuitenkin monet näistä pelottavan näköisistä osakkeista johtivat seuraavan vuoden aikana korkeaan tuottoon. Toiseksi omatoimiset sijoittajat myivät osakkeita pois, kun strategia ei näyttänyt toimivan ja vastakohtaisesti he ostivat takaisin osakkeita kun strategia oli taas toiminut hetken aikaa. Siten sijoittajat eivät toimineet yksinkertaisten ohjeiden mukaisesti vaan päättivät oman päänsä mukaan miten strategiaa kannatti muokata, joka johti strategiasta saatavien tuottojen merkittävään alenemiseen. 
Lisäksi on huomion arvoista, että yksityissijoittajien ohella myös sijoitusalan ammattilaiset syyllistyvät todennäköisesti samoihin psykologisiin esteisiin valitessaan sijoituskohteita. Esimerkiksi ammattilaisten luotsaamat arvorahastot ovat hyvistä akateemisista tutkimuksista huolimatta hävinneet keskimäärin yhden prosenttiyksikön vuosittain S&P 500- indeksin markkinatuotolle (Lakonishok et al. 1992). John Cochrane (1999) tuo esille mielenkiintoisen selityksen artikkelissaan ”New Facts in Finance”, että miksi nämä arvorahastot eivät ole pärjänneet edes markkinoiden keskimääräiselle tuotolle, vaikka akateemisten tutkimusten mukaan niiden olisi pitänyt tuottaa paremmin. Cochranen mukaan itseään arvostrategiaa seuraaviksi kutsuvat rahastot eivät tosiasiassa edes sisällä arvo- osakkeita, joka on nähtävissä niiden matalasta altistumisesta Fama ja French kolmifaktorimallin arvoyhtiöfaktorille. Toisin sanoen arvorahastoksi itseään kutsuvat rahastot seuraavat läheisesti markkinatuottoa, joten niiden sisältö koostuu tosiasiassa markkinaportfoliosta eikä puhtaasti arvo- osakkeista. Siten on mahdollista, että sijoitusalan ammattilaiset lankeavat samanlaisiin psykologisiin esteisiin kuin mitä yksityiset sijoittajat, joka vaikuttaa negatiivisesti heidän rahastojensa keskimääräiseen tuottoon.
Yhteenveto
Edellä mainittujen esimerkkien perusteella on helppo yhtyä mm. Gray ja Carlislen (2013) toteamaan, että kvantitatiivisen sijoitusstrategian järjestelmällinen ja orjallinen seuraaminen johtaa lopulta hyviin lopputuloksiin. Mahdollisesti jokaisena ajanhetkenä strategia ei toimi, mutta kärsivällinen sijoittaja palkitaan lopussa. Jos sijoittaja kuitenkin antaa itsensä joutua tunnekuohun vallassa tehtäviin mallista poikkeaviin päätöksiin, niin sijoittajan saamat tuotot lähenevät nopeasti markkinoiden keskivertaista tai jopa huonompaa tulosta kohti. Myös Montier (2009) on päätynyt vastaavanlaiseen huomioon ja hän kehottaakin kirjassaan sijoittajia keskittymään ainoastaan siihen mihin he oikeasti voivat vaikuttaa, eli yksinkertaiseen sijoitusprosessiin lopputuloksista murehtimatta. Hänen mukaansa paras mahdollinen tapa saavuttaa hyviä lopputuloksia on käyttää järkevää sijoitusprosessia, joka maksimoi onnistumisen mahdollisuuden. Siten sijoitusprosessi, joka huomio sijoittajan omat psykologiset esteet ja keskittyy todistettavasti toimivien strategioiden hyväksikäyttämiseen, voi parhaimmillaan johtaa keskimääräistä parempiin lopputuloksiin. Tämän tien olen ainakin itse valinnut. Tulevaisuus näyttää millainen lopputuloksesta muodostuu.
*Kirjoittajan ajatuksia voi seurata myös Twitteristä (@Osinkopuu)
Lähteet:  Cochrane J (1999) New facts in finance, Gray W & Carlisle T (2013) Quantitative value, Montier J (2009) Value Investing, Lakonishok, J, Shleifer Aand Vishny R (1992) The structure and performance of the money management industry, Green L & Mehr D (1997) What alters physicians' decisions to admit to the coronary care unit?, Arnott R, Kalesnik V, Moghtader P & Scholl C (2010) Beyond Cap Weight,  Heins J & Tilson W (2011) Why value investing is hard?,  Greenblatt J (2012) Adding your two cents may cost a lot over the long term,  Laise E (2009) Best stock fund of the decade: CGM Focus,  O`Shaughnessy J (2012) What works on Wall Street,