Korkea riski = Korkea tuotto? Kuva: bigtrends.com |
Alhaisen volatiliteetin anomalia
Lähes kaikille sijoittamisesta
kiinnostuneille arvosijoittaminen ja arvo-anomalia ovat varmaankin tuttuja.
Lisäksi tieto siitä, että pienet yritykset ovat tuottaneet enemmän, on myös varsin
yleisessä tiedossa. Väittäisin kuitenkin, että kovin moni ei ole kuullut
alhaisen volatiliteetin anomaliasta.
Koko ja arvo -anomalioista
tutkimusta on tehty valtavasti, kärjessä etenkin Fama & French, jotka ovat
tutkimustensa pohjalta kehittäneet Fama & French –faktorimallin, joka
laajentaa perinteistä moderniin portfolioteoriaan perustuvaa Capital Asset
Pricing –mallia huomioimalla myös koko ja arvo –tekijät betan lisäksi.
Hiljattain on kuitenkin saatu paljon alhaisen volatiliteetin anomaliaa puoltavia
tuloksia: strategialla, joka sijoittaa esimerkiksi alhaisen betan osakkeisiin
on mahdollista saada ylituottoa, eli finanssijargonissa alphaa. Tuottojen ja
volatiliteetin suhde näyttää siten olevan negatiivinen, tai vähintäänkin
epäselvä. (Baker & Haugen (2012), Ang. et al (2006)) Mielestäni on hieman
kummallista, että aiheesta on vasta hiljattain tullut paljon tutkimuksia,
vaikka Black, Jensen & Scholes (1972) saivat tähän suuntaan viittaavia
tuloksia jo kauan sitten tutkimuksessaan.
“Perhaps the greatest anomaly in finance”, kuuluu
eräs lausahdus ilmiöstä. Olen
samaa mieltä, sillä ilmiö on erittäin mielenkiintoinen. Riskihän on modernin
portfolioteorian mukaan nimenomaan keskihajontaa, eli volatiliteettia.
Tuottojen ja volatiliteetin negatiivinen suhde asettaa kaiken
ikään kuin päälaelleen. Tällöinhän sijoittajalle maksetaan siitä, että hän ei
ota riskiä, mikä ei oikein kuullosta järkeenkäyvältä, mikäli uskomme moderniin
portfolioteoriaan ja markkinoiden tehokkuuteen. Lisäksi heittäisin lonkalta arvauksen,
että kyseiselle ilmiölle on varsin vaikea löytää riskiin perustuvaa selitystä
tai teoreettista mallia, jollaisia koko- ja arvoilmiöille on esitetty monia.
Lienee siis vaikea väittää, että ilmiö on vain korvausta riskistä, jota
nykyiset hinnoittelumallit eivät huomioi. Tämä taas asettaa tehokkaiden
markkinoiden hypoteesin entistä kyseenalaisemmaksi.
Kuinka suuresta ilmiöstä on kyse ?
Kyseessä on tuottojen valossa
vieläpä melko merkittävä anomalia. Esimerkiksi Frazzini & Pedersen (2013)
saavat työssään strategialle, joka ottaa pitkän (vivutetun) position
alhaisen betan osakkeissa ja myy lyhyeksi korkean betan osakkeita 0,73 %
kuukausittaisen tilastollisesti merkitsevän ylituoton (alphan) suhteessa
FF-malliin (malli huomioi koko ja arvo –anomaliat). Pelkän alhaisen
betan portfolion (ei lyhyeksimyyntiä tai vipua) FF-alpha on
tutkimuksessa 0,40 % kuukaudessa. Yllä olevat luvut ovat
Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta. Kansainvälisellä aineistolla ilmiö on
tutkimuksessa hieman heikompi, mutta silti tilastollisesti merkitsevä. Ohessa
vielä kuvio aikaperiodilta 1990-2011, jossa on portfolioita jaoteltuna sekä
volatiliteetin mukaan että vastaavia vuosittaisia tuottoja. Tuottoero
alhaisimman ja korkeimman desiilin välillä on hyvin suuri.
Lähde: tradingmarkets.com/wp-content/uploads/31.jpg |
Alhaisen volatiliteetin osakkeet
näyttäisivät siten aikaansaavan hyviä tuottoja. Vielä jos lisäksi myydään
lyhyeksi korkean volatiliteetin osakkeita, on saatavissa huomattavia
riskikorjattuja ylituottoja.
Miksi ilmiö on olemassa ?
Varsinaista syytä ilmiön
olemassaololle ei kai ole vielä löydetty ja luultavasti niitä on monia. Omasta
mielestäni uskottavimmat selitykset liittyvät esimerkiksi sijoittajien
velkarajoitteisiin ja lyhyeksi myynnin rajoittamiseen. (Frazzini & Pedersen
(2013), Blitz, Falkenstein & Vliet (2013)) Rahastot eivät usein esimerkiksi
saa ottaa velkavipua, jolloin ne koettavat vivuttaa tuottojaan ottamalla
lisäriskiä -> lisää kysyntää korkean riskin osakkeille ja vähemmän kysyntää
alhaisen riskin osakkeille. Lyhyeksi myynnin rajoittaminen tai osakkeiden lainaamista
vaikeuttavat rajoitteet/kulut taas voivat estää ”karhuja” shorttaamasta,
jolloin korkean volatiliteetin osakkeiden hinnat karkaavat ja kysyntä tulee
kaikkein optimistisimmilta sijoittajilta. Lisäksi alhaisen volatiliteetin
osakkeet ovat usein tylsän tasaisia yhtiöitä, jotka eivät ehkä sijoittajien
silmissä ole kiinnostavia kun media rummuttaa aina sitä uusinta uutta.
Mielenkiintoista on myös se, että
on saatu tuloksia (Walkshäusl (2013)), jonka mukaan alhaisen volatiliteetin
anomalia ja yrityksen laatu ovat yhteydessä toisiinsa. Tutkimuksen mukaan
huonojen yhtiöiden (korkea kassavirran volatiliteetti tai matala oper.
tulos/kirjanpitoarvo) joukossa ei ole havaittavissa alhaisen volatiliteetin
anomaliaa, mutta hyvien yhtiöiden (edelliset luvut päinvastaisia)
joukossa taas on. Alhaisen volatiliteetin anomalia voisi siten selittyä
yrityksen laadulla. Mielenkiintoinen kysymys onkin, millä konstilla saisi
eroteltua ne laatuyhtiöt ja/tai alhaisen volatiliteetin yhtiöt, joilla olisi
kaikkein suurimmat riskikorjatut tuotot.
Tämä onkin vaikeampi kysymys.
Usein löydetyt ilmiöt tai anomaliat ovat käytännössä paljon hankalampia
toteuttaa kuin tutkimukset antavat ymmärtää, mikä saattaa itse asiassa olla
osasyy niiden olemassaoloon ylipäätään. Hyvin monissa tutkimuksissa alhaisen
volatiliteetin anomaliasta portfoliot esimerkiksi uudelleenmuodostetaan
kuukausittain, mikä tekee portfolion ylläpidosta yksityissijoittajalle
kallista. Lisäksi portfoliot tulee muodostaa tiheään, sillä esimerkiksi (Li,
Sullivan & Feijoo (2013)) mukaan ylituotto katoaa nopeasti portfolion
muodostuksen jälkeen muistaakseni jo 6kk pitoajalla. Harvempi
uudelleenmuodostus ei siten välttämättä toimi. Tämä on hyvä muistaa myös
ETF-tuotteita valittaessa. Esimerkiksi ETF, jossa uudelleenpainotus ei ole
kuukausittaista, vaan vaikkapa puolivuotista, ei välttämättä onnistu anomalian
kaappamisessa. Paras keino olisikin siten etsiä edullinen passiivinen
vaihtoehto, jossa portfolioiden uudelleenmuodostus olisi tarpeeksi tiheää.
Pikaisen tutkimustyön jälkeen näyttäisi siltä, että ainakin Russelin alhaisen volatiliteetin & betan
indeksit uudelleenpainotetaan kuukausittain. Sen sijaan esimerkiksi S&P500 low volatility index
uudelleenpainotetaan vain neljästi vuodessa. Tämä seikka on ETF -tuotteita
valittaessa hyvä pitää mielessä. ETF-tuotteet myös ottavat yleensä vain pitkän
position, joten lyhyeksi myynnistä saatavat tuotot jäävät siten usein saamatta.
Tällöinhän tuotot eivät todellisuudessa vastaa esimerkiksi tutkimustuloksia,
joissa on oletettu, että lyhyt positio on mahdollista ottaa rajoitteetta. Toki
yksityissijoittajallakin on mahdollisuuksia ottaa lyhyitä positioita, mutta se
on usein huomattavasti haasteellisempaa.
Lopuksi vielä perinteinen
varoitus liittyen sijoitustuotteisiin. Mikä on toiminut menneisyydessä ei
välttämättä toimi tulevaisuudessa. Vaikka anomalialle onkin melko järkeenkäypiä
selityksiä ja paljon sitä puoltavia tuloksia, voi olla että kasvanut suosio
esim. ETF -tuotteiden kautta tulee arbitroimaan ilmiön pois tulevaisuudessa.
Toinen mahdollisuus on, että tuotteisiin tulee alkuinnostuksen myötä kupla,
mutta pidemmällä aikavälillä strategia saattaa silti pelittää. Voisi siten olla
järkevää verrata alhaisen volatiliteetin tuotteiden hinnoittelua muihin
kategorioihin esimerkiksi P/E –luvun avulla tai jakaa ostot aikaperiodeittain.
Kalliillahan ei kannata ostaa mitään.
*Kirjoittaja (Konsta Lindqvist) pitää
omaa Opiskelijan arvokkaat sijoitukset -blogia ja
häntä voi seurata myös Twitterissä @0piskelija. Huom! Kirjoittaja eikä
Osinkopuu -blogin pitäjä eivät omista tällä hetkellä alhaisen volatiliteetin
ETF-tuotteita.
Lähteet:
Ang, A., Hodrick, R. J., Xing, Y., & Zhang, X. (2006)
The Cross-Section Of Volatility and Expected Returns, Journal of Finance, Vol
61(1,Feb), 259-299.
Baker, N. L., & Haugen, R.A.
(2012). Low Risk Stocks Outperform Within All Observable
Markets of the World. Guggenheim Investments, Working Paper.
Black, F., M.C. Jensen, and M. Scholes
(1972). The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests. In Michael
C. Jensen (ed.), Studies in the Theory of Capital Markets, New York, pp.
79-121.
Blitz D., Falkenstein, E.G. & van Vliet,
P. (2013). Explanations for the Volatility Effect: An Overview
Based on the CAPM Assumptions. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2270973.
Walkshäusl, C. (2013). The higher returns
to low volatility stocks are actually a premium on high quality firms. Review
Of Financial Economics, http://dx.doi.org/10.1016/j.rfe.2013.06.001.
Li,
X., Sullivan, R. & García-Feijóo, L. (2013). The Limits to Arbitrage and
the LowVolatility Anomaly. Financial Analysts
Journal, Forthcoming. Available at: http://ssrn.com/abstract=1738316 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1738316.
Frazzini & Pedersen (2013). Betting
Against Beta.
http://www.tradingmarkets.com/featured_contributors/7-steps-to-successful-low-volatility-investing-1582960.html