Loistava yritys = Loistava sijoitus?

Kuten olen useasti tässä blogissa todennut, niin yritän keskittää sijoitukseni pitkäjänteisesti hyviin osinkoa maksaviin yhtiöihin. Olen ilmaissut saman asian jo blogin etusivulla tietoja minusta kertovassa osiossa seuraavasti: "Tavoitteenani on kasvattaa vankka osinkopuu, jonka tuotto rikastuttaa elämääni. Osinkopuuni oksat tulevat muodostumaan erinomaisten osinkoa maksavien yritysten osakkeista, joiden arvioin hankintahetkellä olevan ali-arvostettuja." Sijoittamalla hyviin yhtiöihin minun ei tarvitse käydä jatkuvaa kauppaa osakkeilla vaan voin nauttia niiden liiketoiminnan suotuisasta kehittymisestä ja kasvavista osingosta. Hyvien yhtiöiden tunnusmerkkeinä pidän lisäksi esimerkiksi kasvavaa tulosta, kassavirtaa ja liikevaihtoa yhdistettynä korkeaan sekä tasaiseen oman pääoman tuottoon. Nämä tekijät yhdistettynä kärsivälliseen osakkeiden pitämiseen johtavat varmasti usein hyvään lopputulokseen. Vai unohdanko jotain? Ai niin,  en voi olla alleviivaamatta hyvästä yhtiöstä maksettavan hinnan merkitystä sijoitustulokseen. Vai mitä sanotte seuraavasta esimerkistä.

Esimerkkiyhtiö ja liiketoiminnan kehitys

Yhtiön X tulos, liikevaihto ja osinko ovat vuosien 2002-2011 aikana kehittyneet erittäin suotuisasti. Myös oman pääoman tuotto on ollut tasaisen korkea ja kassavirratkin ovat kehittyneet kuin putkessa. Yhtiön liiketoiminta vaikuttaa numeroiden valossa erittäin laadukkaalta ja jopa ennustettavalta. Kaiken lisäksi yhtiö on pystynyt sijoittamaan valtaosan saamastaan tuotosta takaisin liiketoimintaansa, joka on johtanut yhtiön kannattavaan kasvuun. Tarkemmin ottaen yhtiön liiketoiminta on kehittynyt kuin raiteillaan etenevä luotijuna, ilman suurempia liiketoiminnallisia häiriötekijöitä. Edellä mainittua voidaan havainnoida myös alla olevan taulukon avulla.

Vuosi	ROE%	EPS	EPS g	Osinko	Osinko g	Osinko/EPS	Sales	Sales g	CF	CF g
2002	20,1 %	1,5		0,28		18,7 %	217799		10260
2003	21,6 %	1,8	20 %	0,3	7,1 %	16,7 %	244524	12,3 %	12532	22,1 %
2004	21,8 %	2	11 %	0,36	20,0 %	18,0 %	256329	4,8 %	15996	27,6 %
2005	22,1 %	2,4	20 %	0,52	44,4 %	21,7 %	285222	11,3 %	15044	-6,0 %
2006	21,9 %	2,7	13 %	0,6	15,4 %	22,2 %	308945	8,3 %	17633	17,2 %
2007	19,7 %	2,93	9 %	0,67	11,7 %	22,9 %	344759	11,6 %	20164	14,4 %
2008	20,2 %	3,15	8 %	0,88	31,3 %	27,9 %	373821	8,4 %	20354	0,9 %
2009	20,6 %	3,35	6 %	0,95	8,0 %	28,4 %	401087	7,3 %	23147	13,7 %
2010	21,1 %	3,73	11 %	1,09	14,7 %	29,2 %	405132	1,0 %	26249	13,4 %
2011	23,6 %	4,18	12 %	1,21	11,0 %	28,9 %	418952	3,4 %	23643	-9,9 %
Ave	21,3 %	2,774	12 %		18,2 %	24,0 %		7,6 %		10,4 %
Peak	23,6 %	4,18	20 %		44,4 %	29,2 %		12,3 %		27,6 %
Low	19,7 %	1,5	6 %		7,1 %	16,7 %		1,0 %		-9,9 %

Yrityksen osakekohtainen tulos on miltei kolmikertaistunut, osinko yli nelinkertaistunut, liikevaihto miltei kaksinkertaistunut ja kassavirta yli kaksinkertaistunut. Lisäksi oman pääoman tuotto ollut tasaisen korkea 21,3% ja osinkojen payout-ratio on pysytellyt alhaisella  tasolla (24%). Kaikki liiketoimintaa kuvaavat luvut ovat kehittyneet niin vahvasti, että voidaan puhua jopa unelma yhtiöstä. Moni saattaakin ajatella, että olisimpa sijoittanut yhtiöön kymmenen vuotta sitten, niin olisin varmasti saanut hyvän tuoton vain pitämällä kiinni osakkeesta.

Sijoitustuotot yrityksestä 2002-2011

Katsotaampa millaista tuottoa yritykseen vuoden 2002 alussa sijoittaneen olisi saanut ostokselleen kymmenen vuoden aikana. Aloitetaan hintakehityksestä.

Klikkaa kuva isommaksi (Kuva Google Finance)

Yrityksen kurssi on miltein polkenut paikallaan kymmenen vuoden ajan! Miten tämä voi olla mahdollista, vaikka liiketoiminnallisesti yritys on kehittynyt enemmän kuin hyvin. Onko markkinat ollut täysin sokeita yrityksen kehitykselle? Tilannetta tosin hieman lieventää saadut osingot, joita sijoittaja on saanut yhteensä 6,86 dollaria. Osingot ja kurssinousu yhteen laskettuna sijoittaja on saanut sijoitukselleen 14,2 prosentin tuoton 10 vuodessa. Siis noin 1,34 prosentin vuosituoton (ei osinkojen uudelleen sijoittamista). Saatu osinkovirta ei siten tee sijoituksesta edes kohtuullista vaan sijoittajalle on jäänyt inflaation jälkeen ns. "luu käteen". Mikä on sitten vaikuttanut sijoituksen epäonnistumiseen näin pahasti vaikka yrityksen fundamentit ovat kuitenkin kehittyneet hyvin?

Lähtöarvostustason merkitys sijoitustulokseen

Yrityksen lähtöarvostustasolla saattaa olla jotain tekemistä asian kanssa. Vuonna 2002 yrityksen osakkeesta oltiin valmiita maksamaan markkinoilla miltein 40 kertaa sen hetkinen tulos. Liiketoiminnan odotettiin kehittyvän vahvasti tai jopa kiihdyttävän tahtiaan tulevaisuudessa. Kymmenen vuoden päästä katsottuna yritys kehittyikin tosi asiassa loistavasti, mutta arvostustason hipoessa pilviä ei se kuitenkaan riittänyt pitämään osakkeen hintakehitystä yllä - siltä odotettiin vielä parempaa suoritusta. Sijoittajat alkoivatkin laskea vuosi vuodelta kasvuodotuksiaan yhtiössä, joka näkyi myös P/E-luvun kehityksessä.

Klikkaa isommaksi

Yrityksen tuloksen kohotessa ja osakkeen hinnan pysyessä paikallaan P/E-luku on laskenut kymmenen vuoden aikana miltein kolmas osaan siitä, mitä se oli vuoden 2002 aikana. Osake sisälsi vuoden 2002 alussa kohtuuttoman kovat tulevaisuuden odotukset, jotka olivat todennäköisesti miltei mahdottomat täyttää. Toisaalta vuoden 2011 lopussa osakkeen arvostus oli hyvinkin järkevä, joka ei enää missään nimessä odottanut tuloksen ja liikevaihdon kasvulta mitään erikoista. Mikäli yritys pystyy jatkamaan tasaista ja kannattavaa kasvuaan oli sen osake jo aliarvostettu. Näin ollen markkinoiden odotusten muuttuminen yritysten tulevaisuudesta voivat muuttaa arvostustasoja laidasta laitaan - yliarvostuksesta mahdolliseen aliarvostukseen.

Osakesijoittamisen tulos

Osakesijoittamisen tulos voidaan ilmaista pitkällä aikavälillä osinkotuoton ja tuloksen(osinkojen) kasvun summana. Tällöin kaava voidaan kirjoittaa muotoon: E(r) = D/P + Dg. Pitkällä aikavälillä kaava pitää varmasti paikkansa, mutta keskipitkällä välillä osaketuottoon vaikuttaa myös arvostustason, eli P/E-luvun muutos. Tällöin tuotto-odotus voidaan esittää muodossa E(r) = Osinkotuotto + osinkojen kasvu + muutos P/E- luvussa. Todella pitkässä juoksussa arvostustasojen voidaan olettaa tasaantuvan, jolloin yhtälössä P/E-luvun merkitys häviää pois.10 vuoden aikana P/E-luvun muutoksella saattaa kuitenkin olla hyvin merkittävä vaikutus havaittuun sijoitustulokseen.

Esimerkkiyrityksen osinkotuotto ei ollut häävi vuonna 2002 (0,5%), mutta odotettu osinkojen kasvuvauhti oli pitkälti yli normaalin tason. Tekijät yhdessä olisivat varmasti johtaneet hyvään sijoitustulokseen, mikäli P/E-luku ei olisi laskenut kymmenen vuoden aikana. P/E-luvun laskevan vaikutuksen ( (14,3-38,9)/38,9 = 63,2 %) vuoksi sijoituksesta tuli kuitenkin pannukakku. Arvostustason laskun negatiivinen vaikutus sijoittajan saamaan tuottoon on ollut keskimäärin 5 prosenttia vuodessa! Tulos on erittäin merkittävä ja kertoo sijoittajien mielipiteiden vaihtumisen vaikutuksista osakkeiden arvostustasoihin. Parhaiten edellä mainitun voisi tiivistää Warren Buffettin sanoihin: ""In the short run, the market's a voting machine and sometimes people vote very unintelligently. In the long run, it's a weighing machine and the weight of business and how it does is what affects values over time". Eli vapaasti suomennettuna: "Lyhyellä aikavälillä markkinat ovat kuin äänestyskone, ja ajoittain ihmiset äänestävät hyvin epäviisaasti. Pitkällä aikavälillä markkinat toimivat kuitenkin kuin vaaka, joten yrityksen liiketoiminnan paino ja kehitys ovat tekijöitä, jotka vaikuttavat yhtiön arvostukseen."

Yhteenveto

Edeltävä on hyvä esimerkki tilanteesta, jossa hyvän yhtiön kehitykseltä odotetaan liikoja. Tällöin sen arvostus saattaa karata aivan liian korkeaksi. Kun yritys ei pystykkään täyttämään näitä utopistisia odotuksia, on edessä matalan tuoton aikakausi, kunnes mahdollisesti yrityksen tuloksen kasvu kuroo kiinni korkean arvostuksen. Vaihtoehtoisesti yrityksen osake saattaa menettää hetkessä hinnastaan suuren osan, joka palauttaa arvostustason taas todellisuutta vastaavaksi. Tällä hetkellä näen, että esimerkiksi Starbucks on hieman samanlaisessa tilanteessa kuin esimerkkimme yhtiö. Sen tulevaisuudelta ei odoteta juuri mitään muuta kuin loistosuoritusta, joka tekee osakkeesta huomattavan riskisen omistaa. Sinänsä yrityksessä ei ole mitään vikaa, päin vastoin, sehän on aivan loistava. Ainoastaan yrityksen korkea arvostustaso tekee siitä mahdottoman omistaa.

Ps. Niin muuten, esimerkki yhtiö oli Walmart...