What has worked in investing? Osa 1

Eri sijoitusstrategioista ja niiden toimivuudesta on tehty pitkä lista tutkimuksia. Varsinkin arvo- ja kasvusijoittamisen liittyviä tutkimuksia on vuosien varrella tehty kasapäin, joten tutustuminen niihin kaikkiin on täysi mahdottomuus varsinkin kiireiselle piensijoittajalle. Onneksi Tweedy, Brown Company LLC on tehnyt loistavan kokoelmaversion, What has worked in investing?, keskeisimmistä tutkimustuloksista ja sijoitusstrategioista, jotka ovat tuottaneet markkinoilla poikkeuksellisen hyvin. Artikkelissa tutkimustulokset esitetään lyhyen ytimekkäästi ilman korkean luokan matematiikkaa, joten se on kaikkien englannin kieltä osaavien ja aiheesta kiinnostuneiden luettavissa. Artikkelin voi ladata itselleen tästä linkistä ja tutustua samalla tarkemmin eri tutkimusten tuloksiin.

Tässä kirjoitussarjassa tulen esittelemään kuusi artikkelissa esitettyä keskeisestä piirrettä tuottavasta osakesijoittamisesta sekä niistä tehtyjä tutkimustuloksia. Samalla tutkin mitä osakkeita tällä hetkellä Suomesta löytyy esitettävien kriteerien perusteella. Tulen myös muodostamaan eri portfolioita perustuen artikkeleissa esiintyviin kriteereihin ja vertaamaan niistä saatavia tuloksia keskimääräisten osakeindeksien tuottoon seuraavan vuoden aikana. Katsotaan siis miten arvosijoittaminen tulee pärjäämään kotimarkkinoilla suhteessa passiiviseen indeksointiin verrattuna!

Alhainen osakkeen hinta suhteessa yrityksen pääomaan

Useissa tutkimuksissa on havaittu niiden yritysten osakkeiden tuotavan merkittävän hyvin, joiden kirjanpidollinen pääoma arvostetaan markkinoilla edullisesti. Tällaista tapaa käytti hyväksensä ensimmäisten joukossa Benjamin Graham, kun hän osti markkinoilta yritysten osakkeita, joiden markkinahinta oli alle 66 prosenttia yrityksen lyhytaikaisesta nettovarallisuudesta. Tällä sijoitusstrategialla artikkelin mukaan Graham saavutti 30 vuoden aikana noin 20 prosentin vuosituoton! Myös myöhemmin Henry Oppenheimerin tekemässä tutkimuksessa Grahamin strategian havaittiin tuottavan Yhdysvalloissa 29,4 prosenttia vuodessa vuosien 1970 ja 1983 välisenä aikana. Samaan aikaan markkinat tuottivat 11,5%, joten ylituotto oli huomattava.

Toinen merkittävä löydös on tehty osakkeiden alhaisten P/B-lukujen sekä markkinatuottojen välillä. Esimerkiksi professorit Lakonishok, Vishny ja Schleifer tutkivat vuonna 1993 ilmestyneessä tutkimuksessaan millainen vaikutus alhaisella P/B-luvulla on osaketuottoihin. Tutkimus tehtiin NYSE:iin ja AMEX:iin vuosien 1968 ja 1990 välisenä aikana listatuilla osakkeilla, jotka jaoteltiin kymmenneen eri portfolioon P/B- luvun koon mukaan. Muodostettuja portfolioita pidettiin viiden vuoden ajan, jonka perusteella laskettiin keskimääräinen vuosituotto, keskimääräinen viiden vuoden tuotto sekä kumulatiivinen viiden vuoden tuotto. Ja tulokset suoritetusta tutkimuksesta olkaa hyvä:

Kuten kaaviosta voidaan nähdä tuottivat arvo-osakkeet (alhainen P/B) huomattavasti enemmän tutkimusaikavälillä kuin kasvuosakkeet (korkea P/B). Vuosittaiseksi tuottoeroksi muodostui keskimäärin 10,5% ja viiden vuoden kumulatiiviseksi tuottoeroksi 90,2%. Tuottoeroja voidaan pitää todella merkittävinä todisteena arvo-osakkeiden paremmuudesta absoluuttisen tuoton näkökulmasta!

Samanlaisia tuloksia on saatu myös jenkkipörssien ulkopuolelta. Muun muassa Sharpe, Capaul ja Rowley ovat tutkineet millaisia tuottoeroja korkeiden ja matalien P/B- luku osakkeiden välillä voidaan havainnoida maailman laajuisesti. Edellä mainitut henkilöt tutkivat Ranskan, Saksan, Sveitsin, Englannin, Japanin ja vertailun vuoksi Yhdysvaltojen pörsseihin listattuina olevien osakkeiden perusteella arvo- ja kasvuportfolioiden tuottoja. Tulos voidaan nähdä alla olevasta taulukosta.

Tutkitulla aikavälillä vuodesta 1981 vuoteen 1992 alhaisen P/B-luvun portfolio tuotti enemmän kuin vastaava korkean P/B-luvun portfolio jokaisessa tutkitussa maassa. Merkittävin tuottoero havaittiin Ranskassa, jossa kumulatiiviseksi eroksi muodostui 73,7%. Tämän tutkimuksen perustella voidaan sanoa, että ns. arvopreemio ei ole vain Yhdysvalloissa havaittavissa oleva positiivinen tuottopoikkeama.

P/B- luku ja suomalainen arvoportfolio

Mitä osakkeita sitten Suomen markkinoilta tulisi poimia salkkuun edellisten kriteerien perusteella. Olen muodostanut seuraavan portfolion 15:sta alhaisimman P/B-luvun osakkeesta, jotka ovat listattuna kotimaan pörssiimme. Osakkeet, joiden P/B-luvut ovat negatiiviset, on poistettu listalta

Listalle seuloontui ensi silmäykseltä melko kirjava sakki yrityksiä, joista muun muassa yhdestä ei ole perinteisesti maksettu tasearvoa enempää (Norvestia), kaksi paperiteollisuuden jättiläistä (UPM/Stora) sekä kaksi valtio-omisteista alisuorittajaa (Finnair/Outokumpu). Yhdistävänä tekijänä voidaan listan yritysten välillä nähdä olevan heikon kannattavuuden odotukset.

Tulen muodostamaan Kauppalehden Oma raha palveluun kaksi salkkua, joista toiseen sijoitan yllä poimitut arvo-osakkeet ja toiseen Seligsonin Suomi ETF:n. On mielenkiintoista vertailla miten nämä kaksi salkkua tulevat pärjäämään seuraavan vuoden aikana. En osaa sanoa kumpi tulee tuottamaan paremmin, mutta yllä esiteltyjä tutkimustuloksia kompaten taitavat kertoimet olla paremmat arvo-osakeportfolion menestyksen puolesta. Mitä luulet kumpi tulee olemaan parempi sijoitus vuoden aikana– Suomi ETF vai arvoportfolio?

Lähteet: Tweedy, Brown Company LLC - What has worked in investing (2009), Pörssisäätiö, Kauppalehti.fi