What has worked in investing? Osa 2

Kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa esittelin tutkimustuloksia arvostrategioista, jotka perustuvat yrityksen oman pääoman matalaan arvostukseen markkinoilla (esim. matala P/B-luku). Tällaisten yritysten osakkeista kootun sijoitussalkun on todettu tuottavan huomattavia ylituottoja miltei jokaisena aikakautena. Toinen esimerkki arvoanomalioista on ns. P/E-luku anomalia. Useissa tutkimuksissa todetaan, että matalan P/E- luvun osakkeet saavuttavat parempaa riskikorjattua tuottoa kuin vastaavan riskiset korkean P/E- luvun omaavien yritysten osakkeet. Myös muiden tunnuslukujen, kuten alhainen osakekohtainen markkinahinta suhteutettuna kassavirtaan (P/CF) tai liikevaihtoon (P/S), on havaittu tuottavan merkittävän hyvin historiallisesti.

Matala osakkeen markkinahinta suhteutettuna tulokseen

Kyseisen P/E- anomalian löytäjänä pidetään Sanjoy Basua, joka tekemässään tutkimuksessaan havainnollistaa Yhdysvalloissa 1957 ja 1971 välisenä aikana NYSE:iin listattuna olleiden yritysten tuottoeroja. Tutkimuksessa Basu järjestää osakkeet eri portfolioihin niiden P/E- luvun perusteella. Tuloksena oli, että alhaisimman P/E – luvun osakkeiden portfolio tuottaa eniten ja korkeimmista P/E- luvuista muodostettu portfolio vähiten. Keskimääräinen vuosittainen tuottoero kasvu- ja arvo-osakkeiden välillä oli 7%.

Mielenkiintoiseksi tutkimuksen tuloksen tekee, että samaan aikaan matalien P/E-osakkeiden tuotot olivat parempia kuin korkeiden P/E-luku osakkeiden vaikka niiden riskisyys (Beta-luvulla mitattuna) oli matalampi! Edellä mainitun ei pitäisi olla mahdollista tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan, koska suurempi tuotto pitäisi olla seurausta suuremmasta otetusta riskistä.

Seuraavan tutkimuksen tulos yhdistettynä sen yhteen tekijöistä tulee ainakin allekirjoittaneelle yllätyksenä. Vuonna 1997 julkaistun tutkimuksen, The Predictability of Stock Returns: A Cross-Sectional Simulation, yksi tekijöistä on paremmin tehokkaiden markkinoiden puolesta puhujana tunnettu Burton Malkiel (mm. A Random Walk Down Wall Street). Tutkimus selvittää miten 1000 suurimman amerikkalaisen yrityksen osakkeet tuottivat vuosien 1979-1988 sekä 1989-1995 välillä kun ne jaoteltiin kymmeneen eri portfolioon mm. P/E- luvun koon mukaan. Tutkimuksen tuloksena alhaisten P/E-lukujen portfolioiden huomattiin tuottaneen keskimäärin enemmän neljännesvuosittain suhteessa korkeiden P/E- lukujen portfolioihin. Alla kuvakaappaus tutkimustuloksista kokonaisuudessaan.

Pelkkien raakatulosten lisäksi tutkijoita, Malkiel, Quandt ja Fluck, kiinnostivat miten saadut tulokset muuttuisivat mikäli kulut osakkeiden myynneistä ja ostoista otettaisiin huomioon. Tulokset välityskulujen jälkeenkin vahvistivat P/E-anomalian olevan vahvasti toimiva verrattuna S&P 500 tai suurimman 1000 yrityksen tuottoon nähden.

Yhdistelmä tunnusluvut

Myös matalien tunnuslukujen yhdistelmillä, kuten P/B, P/E, P/S ja P/CF, on havaittu saatavan parempaa tuottoa kuin vastaavien korkeiden tunnuslukujen yhdistelmillä. Esimerkkinä tällaisesta tutkimuksesta on Louis Chanin ja Josef Lakonishokin vuonna 2002 valmistunut tutkimus arvo- ja kasvuosakkeiden tuottoeroista vuosien 1969 ja 2001 välillä. Mielenkiintoiseksi tutkimuksen tekee, että siitä voi nähdä minkälainen vaikutus tuloksiin on testausaikavälille sattuneella teknologiahuumalla, joka nosti voimakkaasti varsinkin kasvuosakkeiden hintoja.

Aivan kuten aiemminkin tässä artikkelissa esitetyissä tutkimuksissa, niin tulokset puhuvat arvo-osakkeiden puolesta. Jokaisella tutkimusvälillä matalien yhdistelmälukujen portfolio pesi lattiaa vastaavien korkeiden lukujen portfoliolla.

Tuottoero arvo- ja kasvuosakkeiden välillä oli suuri erityisesti pienten osakkeiden joukossa, mutta silti merkittävä myös isompien välillä. Vai miltä kuulostaa suurten arvo-osakkeiden 10,4 tai pienten arvo- osakkeiden 16,2 prosenttiyksikön ero vuosittaisissa tuotoissa suhteessa kasvuosakkeisiin?

  

OMXH ja P/E-salkku

Tutkimustulosten innoittamana muodostin Suomen osakemarkkinoilta matalaan P/E-lukuun perustuvan osakesalkun, jonka kehitystä aion verrata kuluvan vuoden aikana Suomi ETF:ään nähden, aivan kuten aiemmassa kirjoituksessa P/B- luvun kanssa. Ehdokkaiden joukosta on poistettu osakkeet, joiden P/E-luvut olivat tarkastelu hetkellä negatiiviset. P/E-luku salkkuun valikoituivat näin ollen seuraavat 15 osaketta:

Samoja osakkeita on valikoitunut sekä P/E- että P/B- luku salkkuun, joista esimerkkeinä Scanfil, Technopolis ja Stora Enso. Yhteistä listan osakkeille on, että niiden tuloksen odotetaan kasvavan hitaasti (esim. Nordea) tai jopa pienenevän kuluneesta vuodesta (esim. Saga Furs). Toisin sanoen niiden tulevaisuuden tuloskehitykseen ei uskota olevan vahvaa, jonka seurauksena niistä ei olla valmiita maksamaan markkinoilla korkeaa hintaa suhteessa nykytulokseen.

Listan osakkeista ainoastaan Nordea löytyy myös omasta salkustani. Muita osakkeita en omista tai seuraa osakelistallani, koska en pidä niiden liiketoimintaa kiinnostavana tai laadukkaana. Tällaisen passiivisen listan kehityksen seuranta on mielestäni mielenkiintoista, koska sen sisältämät osakkeet ovat valikoituneet sijoituskohteiksi ilman henkilökohtaista mielipidettäni niiden arvostuksesta tai liiketoiminnallisesta laadusta. Tällöin on mahdollista seurata kriittisin silmin (tosin lyhyellä aikavälillä) miten rakentamani salkku suoriutuu suhteessa passiivisesti valittuihin arvo-osakkeisiin nähden. Pitkällä aikavälillä olisikin hyvin toivottavaa, että uhrattu aika osakkeiden valintaan heijastuu myös parempana tuottona kuin mitä passiivisesta arvostrategiasta tai indeksisijoittamisesta on saatu samalla aikavälillä.

Lähteet: Tweedy, Brown Company LLC - What Has Worked In Investing (2009), Pörssisäätiö, Kauppalehti.fi