Pitkänkoron riskit

Perusallokaatio perustuu lähinnä osakkeisiin ja korkoihin.

Perinteisesti sijoitussalkkujen allokaatio päätökset perustuvat oikean riskitasapainon löytämiselle, eli sijoittajan riskinkantokyvyn perusteelle. Tällöin salkun varojen jako tehdään oppikirjamaisesti pääasiassa pitkien korkojen ja osakesijoitusten välille. Historiallisesti katsottuna osakkeet ovat tuottaneet enemmän kuin korkosijoitukset, mutta myös niiden riskitaso (mitattuna volaliteetilla) on ollut korkeampaa. Täten suurin osa portfolio ratkaisuista sisältää usein molempia pääomaluokkia, joiden perusteella sijoittaja voi saavuttaa optimaalisen riski-tuotto tason. Asiassa on vain yksi ongelma, jota volaliteetti ei ota huomioon nimittäin pääomaluikkien väliset arvostustasot.

Viime vuosina valtion pitkiä lainoja sisältäneet rahastot ovat pärjänneet loistavasti mitattuna niiden hintakehityksellä, joten ne ovat olleet hyvä lisä sijoittajan kuin sijoittajan portfolioon. Myös suomalaiset sijoittajat ovat saaneet osansa valtiolainojen hintojen kehityksestä, joka on nähtävissä syyskuussa ilmestyneestä rahastoraportista.

Pitkien korkorahastojen hyvä kehitys on ollut seurausta pitkälti EKP: n koron laskuista ja luotettavien turvapaikkojen kovalla kysynnällä. Esimerkiksi Saksan ja Suomen lainojen lyhyet korot ovat olleet paikoitellen negatiivisiä ja pitkien korkojenkin tasot ovat olleet historiallisen matalia.

Sijoittaminen valtion lainoihin syksyllä 2012

Saksan, Suomen ja Sveitsin valtiolainoihin on viime aikoina sijoitettu jopa negatiivisella korolla, joka kertoo paljon sijoittajien pelosta ja turvasatamien puutteesta. Arvopaperissa olleessa artikkelissa Taaleritehtaan Ari Metso listaa kolme mahdollista syytä miksi laadukkaiden valtioiden lainoja ostetaan jopa negatiivisella korolla:

1. Talletuspako ja pankkikriisin pelko
2. Deflaatio-pelko
3. Valuutta spekulaatiot

Mikään ylläolevista ei ainakaan minun mielestä täysin vastaa sijoittamiselle asetettuja kriteerejä. Syitä ajavat ennemminkin suoranainen pelko rahavarojen kohtalosta sekä sijoittamisen täydellinen vastakohta, eli spekulaatio. Sinänsä on mielenkiintoista, että sijoittajat perustelevat esim. kullan ostamista inflaatiopeloilla samaan aikaan kun osa sijoittajista on valmiita sijoittamaan nolla tuotolla valtionlainoihin...

Jotta pitkät valtionlainat tuottaisivat myös jatkossakin hyvin pitäisi sijoittajien jatkaa lainojen hamstraamista pelon vallassa, jolloin heidän tuottovaatimus lainoista pysyisi historiallisen alhaisina tai Euro-alueen tulisi syöksyä deflaatio-kierteeseen. Muussa tapauksessa lainojen hintakehitys voi olla sijoittajalle syvä pettymys.

Valtionlainojen arvostustasosta

Pääomaluokasta riippumatta arvostustasojen arvioiminen on huomattavasti mielekkäämpää riskien hallintaa kuin tuijottaa hintojen vaihtelun riskisyyttä. James Montier määrittelee kirjassaan Value Investing valtionlainojen kestävän arvostustason seuraavasti.

Joukkovelkakirjan fair-value tuotto = reaalituotto + odotettu inflaatio + inflaation riskilisä

Saksan 10v bondikorko. Bloomberg.com

Otan edellisestä kaavasta oman muunnokseni, jolla arvioin esimerkiksi Saksan 10 vuotisen lainan arvostustasoa. Saksan 10 v. lainan korkotaso on tällä hetkellä 1,6% ja inflaatio 2,1 %. Odetettun inflaation ja  inflaation riskilisän määrittäminen on hieman hankalampaa enkä löytänyt niistä suoria lukuja, joten joudun tekemään näistä valistuneen arvauksen. Jätän kuitenkin molempiin huomattavaa turvamarginaalia lainojen puolesta, joten arvioin näiden lukemien olevan 2,5 % ja 0,5 %. Edellä olevia lukuja perustelen sillä, että EKP:n painaessa lisää rahaa koneeseen, niin inflaation määrä saattaa olla huomattavasti korkeampi tulevaisuudessa kuin nyt. Kun laskemme yhteen edeltävät lukemat (1,6%-2,1%+2,5%+0,5%) saamme Saksan 10- vuotisen valtiolainan fair-valueksi 2,50 %. Jos vertaamme saatua lukemaa tämän hetkiseen korkotasoon 1,6 %, niin Saksan lainantuotto ei ole millään lailla houkuttava. Lisäksi voidaan miettia onko reaalituottotaso itse asiassa edes kestävä lähtökohta. Jos ajatellaan, että reaalituotto olisi lähellä historiallisia tasoja (>2,5 %), niin tämän hetkinen Saksan valtionlainan tuotto ei riitä mihinkään. Oikea taso voisi hyvinkin olla tässä ympäristössä yli viiden prosentin luokkaa (!), jolloin sijoittajat saisivat edes jotain tuottoja sekä turvaa inflaatiota ja korkotason mahdollista nousua vastaan.

Yhteenveto

Tällä hetkellä eurooppalaiset valtionlainat saattavat olla hyvinkin paljon riskisempiä kuin mitä niiden ajatellaan olevan. Ehkä historiallisesti niiden riski kurssiheilunnalla mitattuna on ollut osakkeita vähäisempää, mutta arvostus tasoilta katsottuna pidän eurooppalaisia osakkeita jopa vähäriskisimpinä kuin valtion lainoja. Toki korkotaso voi vielä laskea nykyisestä ja lainojen hintakehitys jatkua lyhyellä aikavälillä positiivisena, mutta mielestäni valtioiden lainoihin kohdistuu pitkällä tähtäimellä huomattavaa arvostusriskiä.

Jos muistellaan miten Banjamin Graham määrittelee (arvo)sijoittamisen, niin eurooppalaiset valtionlainat ovat todella kaukana todellisista sijoituskohteista: "(Arvo)sijoittaminen on sijoitustyyli, joka nojautuu perusteelliseen analyysiin, jonka tavoitteena on saavuttaa kohtuullinen tuotto ilman vaaraa pysyvästä pääoman menetyksestä". Tällä hetkellä Euroopan valtioiden lainat eivät tuota juuri mitään, joten sijoittamiselta vaadittava kohtuullinen tuotto on ainakin utopiaa. Ehkä pääoman pysyvä menetys on liian vahva väittämä valtionlainojen kohdalle, mutta kohtuullisen suuret pääomien menetykset voivat olla tulevaisuudessa hyvinkin mahdollisia.

Lähteet: Rahastoraportti Elokuu 2012, James Montier: Valueinvesting , Bloomberg.com, Global-rates.com, Arvopaperi.fi