lauantai 22. syyskuuta 2012

Pitkänkoron riskit

Perusallokaatio perustuu lähinnä osakkeisiin ja korkoihin.
Perinteisesti sijoitussalkkujen allokaatio päätökset perustuvat oikean riskitasapainon löytämiselle, eli sijoittajan riskinkantokyvyn perusteelle. Tällöin salkun varojen jako tehdään oppikirjamaisesti pääasiassa pitkien korkojen ja osakesijoitusten välille. Historiallisesti katsottuna osakkeet ovat tuottaneet enemmän kuin korkosijoitukset, mutta myös niiden riskitaso (mitattuna volaliteetilla) on ollut korkeampaa. Täten suurin osa portfolio ratkaisuista sisältää usein molempia pääomaluokkia, joiden perusteella sijoittaja voi saavuttaa optimaalisen riski-tuotto tason. Asiassa on vain yksi ongelma, jota volaliteetti ei ota huomioon nimittäin pääomaluikkien väliset arvostustasot.

Viime vuosina valtion pitkiä lainoja sisältäneet rahastot ovat pärjänneet loistavasti mitattuna niiden hintakehityksellä, joten ne ovat olleet hyvä lisä sijoittajan kuin sijoittajan portfolioon. Myös suomalaiset sijoittajat ovat saaneet osansa valtiolainojen hintojen kehityksestä, joka on nähtävissä syyskuussa ilmestyneestä rahastoraportista.




Pitkien korkorahastojen hyvä kehitys on ollut seurausta pitkälti EKP: n koron laskuista ja luotettavien turvapaikkojen kovalla kysynnällä. Esimerkiksi Saksan ja Suomen lainojen lyhyet korot ovat olleet paikoitellen negatiivisiä ja pitkien korkojenkin tasot ovat olleet historiallisen matalia.


Sijoittaminen valtion lainoihin syksyllä 2012

Saksan, Suomen ja Sveitsin valtiolainoihin on viime aikoina sijoitettu jopa negatiivisella korolla, joka kertoo paljon sijoittajien pelosta ja turvasatamien puutteesta. Arvopaperissa olleessa artikkelissa Taaleritehtaan Ari Metso listaa kolme mahdollista syytä miksi laadukkaiden valtioiden lainoja ostetaan jopa negatiivisella korolla:

  1. Talletuspako ja pankkikriisin pelko
  2. Deflaatio-pelko
  3. Valuutta spekulaatiot
Mikään ylläolevista ei ainakaan minun mielestä täysin vastaa sijoittamiselle asetettuja kriteerejä. Syitä ajavat ennemminkin suoranainen pelko rahavarojen kohtalosta sekä sijoittamisen täydellinen vastakohta, eli spekulaatio. Sinänsä on mielenkiintoista, että sijoittajat perustelevat esim. kullan ostamista inflaatiopeloilla samaan aikaan kun osa sijoittajista on valmiita sijoittamaan nolla tuotolla valtionlainoihin...

Jotta pitkät valtionlainat tuottaisivat myös jatkossakin hyvin pitäisi sijoittajien jatkaa lainojen hamstraamista pelon vallassa, jolloin heidän tuottovaatimus lainoista pysyisi historiallisen alhaisina tai Euro-alueen tulisi syöksyä deflaatio-kierteeseen. Muussa tapauksessa lainojen hintakehitys voi olla sijoittajalle syvä pettymys.


Valtionlainojen arvostustasosta

Pääomaluokasta riippumatta arvostustasojen arvioiminen on huomattavasti mielekkäämpää riskien hallintaa kuin tuijottaa hintojen vaihtelun riskisyyttä. James Montier määrittelee kirjassaan Value Investing valtionlainojen kestävän arvostustason seuraavasti.

Joukkovelkakirjan fair-value tuotto = reaalituotto + odotettu inflaatio + inflaation riskilisä


Saksan 10v bondikorko. Bloomberg.com
Otan edellisestä kaavasta oman muunnokseni, jolla arvioin esimerkiksi Saksan 10 vuotisen lainan arvostustasoa. Saksan 10 v. lainan korkotaso on tällä hetkellä 1,6% ja inflaatio 2,1 %. Odetettun inflaation ja  inflaation riskilisän määrittäminen on hieman hankalampaa enkä löytänyt niistä suoria lukuja, joten joudun tekemään näistä valistuneen arvauksen. Jätän kuitenkin molempiin huomattavaa turvamarginaalia lainojen puolesta, joten arvioin näiden lukemien olevan 2,5 % ja 0,5 %. Edellä olevia lukuja perustelen sillä, että EKP:n painaessa lisää rahaa koneeseen, niin inflaation määrä saattaa olla huomattavasti korkeampi tulevaisuudessa kuin nyt. Kun laskemme yhteen edeltävät lukemat (1,6%-2,1%+2,5%+0,5%) saamme Saksan 10- vuotisen valtiolainan fair-valueksi 2,50 %. Jos vertaamme saatua lukemaa tämän hetkiseen korkotasoon 1,6 %, niin Saksan lainantuotto ei ole millään lailla houkuttava. Lisäksi voidaan miettia onko reaalituottotaso itse asiassa edes kestävä lähtökohta. Jos ajatellaan, että reaalituotto olisi lähellä historiallisia tasoja (>2,5 %), niin tämän hetkinen Saksan valtionlainan tuotto ei riitä mihinkään. Oikea taso voisi hyvinkin olla tässä ympäristössä yli viiden prosentin luokkaa (!), jolloin sijoittajat saisivat edes jotain tuottoja sekä turvaa inflaatiota ja korkotason mahdollista nousua vastaan.

Yhteenveto

Tällä hetkellä eurooppalaiset valtionlainat saattavat olla hyvinkin paljon riskisempiä kuin mitä niiden ajatellaan olevan. Ehkä historiallisesti niiden riski kurssiheilunnalla mitattuna on ollut osakkeita vähäisempää, mutta arvostus tasoilta katsottuna pidän eurooppalaisia osakkeita jopa vähäriskisimpinä kuin valtion lainoja. Toki korkotaso voi vielä laskea nykyisestä ja lainojen hintakehitys jatkua lyhyellä aikavälillä positiivisena, mutta mielestäni valtioiden lainoihin kohdistuu pitkällä tähtäimellä huomattavaa arvostusriskiä.

Jos muistellaan miten Banjamin Graham määrittelee (arvo)sijoittamisen, niin eurooppalaiset valtionlainat ovat todella kaukana todellisista sijoituskohteista: "(Arvo)sijoittaminen on sijoitustyyli, joka nojautuu perusteelliseen analyysiin, jonka tavoitteena on saavuttaa kohtuullinen tuotto ilman vaaraa pysyvästä pääoman menetyksestä". Tällä hetkellä Euroopan valtioiden lainat eivät tuota juuri mitään, joten sijoittamiselta vaadittava kohtuullinen tuotto on ainakin utopiaa. Ehkä pääoman pysyvä menetys on liian vahva väittämä valtionlainojen kohdalle, mutta kohtuullisen suuret pääomien menetykset voivat olla tulevaisuudessa hyvinkin mahdollisia.


Lähteet: Rahastoraportti Elokuu 2012, James Montier: Valueinvesting , Bloomberg.com, Global-rates.com, Arvopaperi.fi

7 kommenttia:

  1. mielenkiintoista, että saksa oletetaan noin riskittömäksi kun ajattelee missä konkurssikunnossa sen landebankit ovat. tämän lisäksi sillä on eniten saatavia hulttiomaista. bondimarkkinat ovat olleet paniikissa ja ei-rationaalisia.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Ymmärrän hyvin, että miksi sijoittajat etsivät turvapaikkoja tälläisten kriisiaikojen keskellä. Ongelma on kuitenkin, että turvapaikkoja ei ole olemassa kovin montaa, joten niiden hinnoittelu on lähtenyt totaalisesti lapasesta. Omasta mielestäni bondien korkotaso ei tällä hetkellä anna ollenkaan turvamarginaalia sijoittajille ja siksi vältän ainakin itse pitkiä korkosijoituksia (Eurooppa/US) kuin ruttoa.

      Niinkuin mainitsit, niin ei Saksakaan täysin riskitön sijoituskohde ole. Pienikin nousu sijoittajien riskipreemiossa vaikuttaisi kohtalokkaasti valtiolainojen hintatasoon. Edeltävä tapahtuessaan laskisi olennaisesti esim. pitkien korkorahastojen arvoja, joka taas voi johtaa pettyneisiin piensijoittajien joukkoon, jotka ovat ostaneet "riskitöntä/vähäriskisiä" rahastoja volaliteetilla mitattuna.

      Poista
  2. Olen samaa mieltä. Euroopan (ja myös jenkkien) pitkien valtionlainojen sijoituscase meni jo. Toki Etelä-Euroopan pitkät korot voivat vielä laskea, ja niihin sijoittamalla voi ehkä saada tuottoa tästä syystä. Mutta tällöin pitäisi olla aktiivinen ja valikoiva valtionlainojen suhteen, mikä ei oikein sovi omaan sijoitustyyliini.

    Tein myös oman blogimerkinnän aiheesta:

    http://laiskasijoittaja.blogspot.fi/2012/09/korkosijoitusstrategiani.html

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Jenkeissä on täysin Euroopan laadukkaiden maiden lainoja vastaava tilanne, joten pidän myös US valtionlainoja hyvin riskialttiina sijoituskohteena.

      Etelä-Euroopan maiden lainoista saa tosiaan paljon parempaa tuottoa, mutta ongelmana on että niiden korkeampi korkotaso on täysin perusteltua. Näillä mailla on paljon suurempi riski ajautua kassakriisiin, jolloin sijoittajille saattaa jäädä musta pekka käteen. En ainakaan itse ole valmis hakemaan missään nimessä korkeampaa korkotuloa huomattavasti korkeammalla riskillä. Olen tällä hetkellä melkein 100 prosenttisesti kiinni osakkeissa (hätärahastoa lukuun ottamatta) ja aion jatkaa valitsemallani tiellä.

      Poista
  3. Hyvä kirjoitus Warren. Jopa minäkin ymmärsin korkojen arvostusdilemman. Sitä en sen sijaan ole vieläkään ymmärtänyt, että jokaisen sijoittajan salkusta tulisi löytyä korkoja. Miksi? Jos tarkoituksena on laskea betaa ja volatiliteettia, niin mikseivät etf:t aja (ei bond-etf:t) samaa asiaa? Ja jos hedgeä haetaan salkkuun, niin mielestäni sijoittaminen totaalisesti eri luokkaan (kiinteistö eli jokin pieni osake, metsä) ajaisi samaa asiaa tehokkaammin. Toki haittapuolena suuremmat kertasijoitukset. Korkoihin sijoittaminen on samaan finanssimaailmaan sijoittamista, pohjimmiltaan.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Korkojen tarpeellisuus portfoliossa nähdään usein nimen omaan portfolion liiallisen hintavaihtelun hillitsijinä. ETF:ien käyttö volatiliteetin hillitsijänä on yksi vaihtoehto, mutta silloin niiden kohde-etuuden pitää korreloida huonosti osakemarkkinoiden kanssa, jolloin voidaan saada hajautushyötyjä. Myös muut ratkaisut kuten sanomasi kiinteistöt, metsätilat jne. voivat laskea portfolion hinnanheilahteluita, jos nämä eivät seuraa osakemarkkinoiden kehitystä.

      Itse en perusta riskiä hinnanvaihteluun, vaan katson asioita arvostusnäkökulmasta. Voisin aivan hyvin omistaa korkosijoituksia, jos vain saisin niistä tarvittavaa tuottoa. Yksi tälläinen mahdollisuus olisi ollut finanssakriisin aikana, jolloin M-Realin etuoikeutettuja lainoja myytiin uskomattomaan alehintaan. Nämä lainat olisivat todennäköisesti tuottanut hyvin, vaikka M-Realin tarinan kehitys olisi ollut havaittua huonompikin. En kuitenkaan osannut silloin millään lailla arvioida eri yritysten lainoja, joten en voi edes jossitella menneillä tuotoilla.

      Poista
  4. Mielenkiintoinen artikkeli Piksun sivuilla globaaleista rahavirroista velkakirjojen ja osakkeiden välillä...

    Linkki juttuun

    VastaaPoista