Jemmattujen osakkeiden vaikutus

Kuva: accounting-financial-tax.com

Kannattavuus on menestyvien yhtiöiden tukipilari, jonka päälle on hyvä rakentaa kasvavaa liiketoimintaa. Yleensä yhtiö on sitä parempi mitä kannattavampi se on esimerkiksi mitattuna oman pääoman tuotolla. Olen esimerkiksi tässä kirjoituksessa esitellyt korkean ROE:n merkitystä valittaessa sijoituskohdetta, enkä voisi edelleenkään korostaa liikaa sen merkitystä tuottoisaan osakesijoittamiseen.

Oman pääoman tuotto voi olla useammalla yrityksellä yhtä iso, vaikka se voikin muodostuakin eri osatekijöistä. Tässä kirjoituksessa syvennyn erityisesti equity multiplieriin, eli tasevipuun, liittyvään erityistapaukseen, jonka perusteella yritys voi näyttää kannattavuudeltaan paremmalta kuin se todellisuudessa onkaan. Vastakohtaisesti yrityksen taserakenne saattaa vaikuttaa hyvinkin vivutetulta vaikka tosiasiassa yritys voikin olla hyvin maltillisesti rahoitettu.

Molemmat edellä mainitut yksityiskohdat liittyvät olennaisesti osakkeiden takaisinostoon, jota varsinkin Atlantin valtameren toisella puolella majaansa pitävät yritykset harrastavat perinteisen osingonjaon ohella siirtyessään varallisuutta osakkeiden omistajille. Osakkeiden takaisinostolla on myös yrityksen johtoa hyödyttäviä tekijöitä (optiot jne.), mutta en tule puuttumaan niihin sen erityisemmin tässä kirjoituksessa. Osakkeiden takaisinostosta kiinnostuneita suosittelen lukemaan Arvosijoittajan viimeisimmän kirjoituksen aiheesta.

Oman pääoman tuotosta

Muistin virkistykseksi kerrattakoon vielä, että yrityksen oman pääoman tuotto lasketaan taseesta ja tuloslaskemasta saatavilla luvuilla, eli tilikauden tulos jaettuna taseen omalla pääomalla. Tarkemmin sanottuna ROE- lukema muodostuu 

1. tulos marginaalista (tulos/liikevaihto)
2. pääomien käytön tehokkuudesta (liikevaihto/kokonais pääoma) ja
3. velkavivusta (kokonaispääoma/oma pääoma),

joiden arvot ovat yrityksestä ja sen toimialasta riippuvia. Ideaali yrityksen liiketoiminta sisältää mielestäni korkean tulosmarginaalin, tehokkaan pääoman käytön ja optimaalisen velkavivun, mutta tällaisia yrityksiä on markkinoilla vain kourallinen. Jos tarkastellaan oman pääoman tuottoa pelkästään peruskaavan kautta, niin ROE- luvun kasvuun voi vaikuttaa

1. tuloksen kasvattaminen,
2. oman pääoman pienentäminen tai
3. näiden yhdistelmä.

Osakkeiden takaisin ostaminen vaikuttaa erityisesti ROE- lukuun kohdan 2 kautta, josta lisää seuraavassa.

Osakkeiden takaisin ostaminen ja yrityksen kannattavuus

Osakkeiden takaisin ostamisella on useita eri tarkoitusperiä omistajien palkitsemisen lisäksi. Pienentämällä ulkona olevien osakkeiden määrää voidaan parantaa mm. yrityksen EPS lukemia, koska tulevaisuudessa yrityksen tulos jakautuu pienemmälle osalle osakkeita. Lisäksi osakkeiden takaisinosto voi parantaa yhtiön raportoitua kannattavuutta, mikäli ostettuja osakkeita ei mitätöidä vaan ne jätetään taseeseen. Nämä yrityksien treasury sharesit, eli vapaasti suomennettuna "jemmatut osakkeet", poikkeavat tavallisista osakkeista sillä, että ne eivät maksa osinkoa, niillä ei ole äänioikeutta ja niiden lukumäärää ei sisällytetä ulkona olevien osakkeiden määrään.

Kirjanpitotavat eroavat yritysten välillä merkittävästi, joka vaikuttaa myös olennaisesti oman pääoman määrään taseessa ostettaessa markkinoilta takaisin omia osakkeita. Jos ostetut osakkeet halutaan jättää yrityksen taseeseen täytyy ne kirjata sinne negatiivisenä, joka pienentää yrityksen laskennallista omaa pääomaa. Edeltävä on seurausta siitä, että kun käteistä poistuu taseen toiselta puolelta, niin täytyy sen vaikuttaa myös taseen toiseen puoleen.

On hyvin loogista, että yrityksen tuloksen pysyessä vakaana ja oman pääoman pienentyessä tulee ROE-lukema kasvamaan merkittävästi. Tällaisessa tapauksessa yhtiön itse raportoimat kannattavuus lukemat eivät aina vastaa täysin todellista liiketoiminnan kannattavuutta.

Esimerkkinä Colgate- Palmolive

Treasury sharesien vaikutus yhtiön taseeseen voi olla hyvinkin merkittävä. Esimerkkinä voidaan antaa Colgate- Palmolive, jonka suuri osa ihmisistä tuntee vähintäänkin kuuluisan hammastahnan tekijänä. Yritys kuuluu myös aiemmin esiteltyjen Dividend Aristrocratien joukkoon, jotka ovat kasvattaneet vähintään 25 vuotta putkeen osingon jakoaan, joten yrityksen laadussa ei ole päällisin puolin mitään valittamista.

Päivittäistuotteiden valmistaminen on ollut erittäin kannattavaa yritykselle, jonka liiketoiminnan historia on ollut erittäin loistakas. Myös Colgaten kurssikehitys on seurannut hyvää liiketoiminnan kehitystä ja se on tuottanut sijoittajille viimeisen vuosikymmenen aikana noin 125 prosenttia, arvon nousun ja maksettujen osinkojen kautta. Yhtiön korkeaa laatua kuvaa myös sen korkea oman pääoman tuotto, joka on ollut aivan huikea esimerkiksi vuodesta 2007 lähtien.

	2011	2010	2009	2008	2007
ROE%	95,7 %	78,2 %	70,3 %	95,7 %	72,5 %

Yhtiön korkea oman pääoman tuotto on varmasti seurausta laadukkaasta liiketoiminnasta, mutta myös yhtiön tavasta kirjata ostamansa omat osakkeet taseeseensa. Colgaten taseen oman pääoman määrä on huomattavan matala, koska takaisin ostetut osakkeet ovat taseessa kirjattuna negatiiviseen arvoon, joka pienentää oman pääoman kirjanpidollista arvoa. Aivan pienestä summasta ei voida puhua, koska Treasury stock on miltein kertyneiden voittovarojen kokoinen osa omaa pääomaa.

Shareholders' Equity	2011	2010	2009	2008	2007
Preference stock	-	-	169	181	198
Common stock	733	733	733	733	733
Additional paid-in capital	1 336	1 132	1 764	1 610	1 518
Retained earnings	15 649	14 329	13 157	11 760	10 628
Accumulated other comprehensive income	(2 475)	(2 115)	(2 096)	(2 477)	(1 668)
Unearned compensation	(60)	(99)	(133)	(187)	(219)
Treasury stock, at cost	(12 808)	(11 305)	(10 478)	(9 697)	(8 904)
Total Colgate-Palmolive Company shareholders' equity	2 375	2 675	3 116	1 923	2 286
Noncontrolling interests	166	142	141	121	110
Total shareholders' equity	2 541	2 817	3 257	2 044	2 396

Jos Colgaten osakkeiden takaisinoston ja siitä seuraavan kirjanpidollisen vaikutuksen merkitys eliminoidaan (TS:n arvo lisätään omaan pääomaan), niin yrityksen oman pääoman tuotto olisi ollut vertailu vuosina huomattavasti erilainen. ROE olisi ollut edelleen hyvä, mutta ei niin maagisen hyvä miltä se näytti ennen Colgaten itsellään pitämien osakkeiden vaikutuksen poistamista taseesta.

	2011	2010	2009	2008	2007
ROE%	15,8 %	15,6 %	16,7 %	16,7 %	15,4

 

Kolikon toinen puoli

Colgaten korkea ROE- taso voisi ensi silmäykselle olla myös seurausta erittäin vivutetusta taseesta, joka tässä tapauksessa johtaisi sijoittajaa olennaisesti harhaan. Pelkästään vuosien 2007- 2011 omavaraisuusasteet (pl. varaukset ja ennakot) näyttävät Colgaten osalta erittäin heikolta, kun vähäinen oma pääoma suhtautetaan kokonaispääomaan. Eliminoitaessa treasury sharesien vaikutus Colgaten taserakenteeseen, niin myös velkaisuus näyttää huomattavasti paremmalta. Itse asiassa luvut näyttävät erittäin vahvoilta ajatellen, että yleisesti turvallisen omavaraisuusasteen rajana pidetään 40 prosenttia!

	2011	2010	2009	2008	2007
Omavaraisuusaste ennen TS- muutosta	20,0 %	25,2 %	29,3 %	20,5 %	23,7 %
Omavaraisuusaste TS- muutoksen jälkeen	60 %	63 %	64 %	60 %	59 %

Yhteenveto

Yritysten kannattavuus voi näyttää paremmalta päällepäin kuin mitä se todellisuudessa onkaan jemmattujen osakkeiden vuoksi. Esimerkiksi kenties maailman parhaan yhtiön, eli Walmartin, taseessa ei ole säilöttynä takaisin ostettuja osakkeita, jonka seurauksena sen ilmoittamiin oman pääoman tuottoihin voi suhtautua suuremmalla luottamuksella kuin mitä esimerkkinä käyttämäni Colgaten vastaaviin lukuihin. Myös perinteiset tunnusluvut kertovat enemmän Walmartin velkaisuusasteesta, kun tase ei sisällä suurta määrää takaisin ostettuja osakkeita.

En todellakaan väitä, että Colgate olisi huono yritys (itse asiassa se on vallan hyvä) jemmattujen osakkeiden vuoksi. Pääasiallisesti vain hyvillä yrityksillä on varaa ostaa takaisin osakkeita kiihtyvällä tahdilla (liiketoiminta tuottaa enemmän rahaa kuin mitä tarvitsee kannattavaan kasvuun), joten treasury sharesien olemassa olo taseessa voidaan pitää myös merkkinä hyvästä yhtiöstä.

Toisaalta Colgate käy hyvästä esimerkistä, että pelkästään yhtiöiden raportoimiin lukuihin luottaminen ei ole sijoittajalle suositeltavaa. Ajatellen esimerkiksi arvonmuodostusta EVA-mallin pohjalta, niin sijoittaja saattaa tehdä karkean virhearvion yrityksen potenttiaalisesta kannattavasta kasvusta (r > ROE) tai velkaisuudesta, jos yhtiön tase sisältää paljon mitätöimittömiä osakkeita. Täten suosittelen sijoittajia tarkastamaan yhtiön taseen mm. jemmattujen osakkeiden varalta sekä niiden vaikutuksen korjattuihin tunnuslukuihin ennen sijoittamista valitsemaansa yhtiöön.