sunnuntai 26. elokuuta 2012

Dupont Model


Arvostan yli kaiken yrityksiä, jotka pystyvät kasvattamaan vuodesta toiseen tulostaan ja liikevaihtoaan kannattavasti. Kannattavuutta voidaana arvioida usealla eri mittareilla kuten tuloksen suhteella liikevaihtoon tai sitoutuneisiin pääomiin. Minulle tärkein yksittäinen mittari yrityksen kannattavuudesta on korkea oman pääoman tuottoprosentti. Korkea ROE yhdistettynä liikevaihdon kasvuun takaa yritykselle kannattavan kasvun, joka hyödyttää myös pitkäaikaisia sijoittajia, kun ROE% ylittää heidän tuottovaatimuksensa. Pelkästään korkea ROE- lukema ei kuitenkaan riitä analysoidessa potenttiaalista sijoituskohdetta vaan se on ainoastaan hyvä lähtökohta. Esimerkiksi kaksi yritystä, joiden oman pääoman tuotot ovat identtiset, voivat silti poiketa toisistaan merkittävästi - niin riskiprofiililtaan kuin oman pääoman tuottoon vaikuttavilta osiltaan.

Dupont- mallin lähtökohta. Kuva mrbestguide.com
Yksi käytännöllinen työkalu sijoittajan työkalupakissa on ns. Dupont- malli. Mallin avulla voidaan selvittää mistä tekijöistä koostuu liiketoiminnan kannattavuus ROA- ja ROE- mittareilla arvioituna. Yhtiön oman pääoman tuotto voidaan ilmaista kolmen tekijän kertolaskun summana: 1) Profit margin, 2) Asset turnover ja 3) Equity multiplier. Kaava voidaan myös kirjoittaa auki, jolloin se näyttää tältä: Earnings/Sales * Sales/Assets * Assets/Equity = ROE%. Kaksi ensimmäistä tekijää kerrottuna yhteen muodostavat yhtiön kokonais pääoman tuoton (ROA), jota voidaan kasvattaa taseen viputekijällä, eli velan suhteella oman pääomaan.

Dupont Model

Dupont- malli kertoo millainen vaikutus yhtiön tulos marginaalilla, pääomien kierrolla ja velkaisuudella on yhtiön kannattavuuteen. Se kertoo myös millaisen liiketoiminnan mallin yritys on valinnut itselleen tai millaisella alalla yhtiö toimii. Esimerkiksi kahdella yrityksellä voi olla täysin sama oman pääoman tuotto, mutta kannattavuuteen vaikuttavat tekijät voivat poiketa täysin toisistaan. Esimerkiksi yritykset TeliaSonera ja Tesco, joiden oman pääoman tuotot ovat molemmilla noin 17%, poikkeavat toisistaan muullakin tavalla kuin pelkän liiketoiminta-alan perusteella.


TeliaSonera PM AT EM ROA ROE
2011 0,202 0,411 2,047 8,3 % 17,0
 
Tesco PM AT EM ROA ROE
2011 0,044 1,31 2,98 5,7 % 17,0 %

Esimerkissä käyttämämme Tescon ROE% muodostuu matalasta tulosmarginaalista, kohtuullisesta pääomien kierrosta ja korkeahkosta taseen vipuvaikutuksesta. Alhainen tulosmarginaali on vähittäiskaupan yrityksille tunnusomaista, koska myytävien tuotteiden katteet eivät ole isot. Toisaalta pääomat kiertävät Tescossa tehokkaasti, joka hieman paikkaa marginaalien alhaisuutta.  Tesco kuitenkin vivuttaa tulostaan korkealla equity multiplierilla, jonka seurauksena alhaisesta ROA-tasosta voidaan "taikoa" korkeampi ROE- taso. TeliaSoneralla tulosmarginaali on huomattavasti korkeampi, pääomien käyttötehokkuus matalampi ja taseen vipuvaikutus kohtalainen. Yhdistettynä edeltävät tekijät antavat täysin saman oman pääoman tuoton kuin Tescolla, mutta kompenentit ovat täysin erilaiset. Täten Dupont-malli onkin hyvä työkalu auttamaan ymmärtämään, mistä eri yhtiöiden kannattavuus (mahdollinen kilpailuetu) kostuu ja millaisia eroja eri toimialojen välillä voi olla.

Tarkastelun laajentaminen

Tietysti ainoastaan yhden vuoden tarkastelu ei vielä kerro mitään yrityksen kestävästä kannattavuustasosta tai siitä miten sen kannattavuus rakentuu. Pidemmällä, esimerkiksi kymmenen vuoden, aikavälillä onnen kantamoiset ja poikkeukselliset vuodet (hyvät tai huonot) tasoittuvat keskiarvojen alle. Alla on eritelty Tescon viimeisen 11 vuoden aikainen Dupont- mallin osatekijät ja niiden arvot.



Tesco PM AT EM ROA ROE
2001 0,035 1,77 2,19 6,2 % 13,5 %
2002 0,035 1,85 2,32 6,6 % 15,2 %
2003 0,036 1,73 2,50 6,3 % 15,7 %
2004 0,036 1,76 2,41 6,3 % 15,2 %
2005 0,040 1,74 2,29 6,9 % 15,8 %
2006 0,040 1,84 2,33 7,3 % 17,0 %
2007 0,044 1,80 2,37 8,0 % 18,9 %
2008 0,045 1,72 2,45 7,7 % 18,9 %
2009 0,040 1,42 3,05 5,6 % 17,1 %
2010 0,041 1,24 3,31 5,1 % 16,8 %
2011 0,044 1,31 2,98 5,7 % 17,0 %
Average 0,040 1,65 2,56 6,5 % 16,5 %
Peak 0,045 1,85 3,31 8,0 % 18,9 %
Low 0,035 1,24 2,19 5,1 % 13,5 %


Yli kymmenen vuoden tarkastelu antaa jo perspektiiviä arvioida yrityksen kestävää kannattavuustasoa sekä osatekijöitä, mistä kannattavuus muodostuu. Tescon kohdalla voidaan sanoa, että yrityksen kannattavuus on vaihdellut kapeassa välissä, joten yrityksen kannattavuuden ennustaminen on keskimääräistä helpompaa. Myös kannattavuuden osatekijät, eli marginaalit, pääoma tehokkuus ja velkavipu, eivät ole merkittävästi heiluneet viimeisten vuosien aikana, joka kasvattaa luottamusta myös yhtiön tulevaisuuteen. Lisäksi voidaan sanoa, että yrityksellä on pakko olla merkittävä kilpailuetu puolellaan, joka ilmenee kannattavuuden tasaisuudesta ja tuloksen tappiottomuudesta finanssikriisin aikana. Itse asiassa Tescon lukuja katsomalla ei olisi huomannut mitään finanssikriisiä edes olleen Euroopassa vuosien 2008-2011 aikana.

Vielä enemmän perspektiiviä yritysanalysointiin antaa kun kannattavuuslukuja verrataan alan parhaimpiin toimijoihin. Tescon liiketoiminta alueella ainakin itse pidän parhaina toimijoina amerikkalaisia vähittäiskaupanjättejä Walmartia ja Costcoa. Näiden yritysten liiketoiminnan kehitys on ollut historiallisesti todella vahvaa, joka voidaan todeta esimerkiksi aiemmin tekemästäni Walmart- kirjoituksesta.


Tesco PM AT EM ROA ROE
2001 0,035 1,77 2,19 6,2 % 13,5 %
2002 0,035 1,85 2,32 6,6 % 15,2 %
2003 0,036 1,73 2,50 6,3 % 15,7 %
2004 0,036 1,76 2,41 6,3 % 15,2 %
2005 0,040 1,74 2,29 6,9 % 15,8 %
2006 0,040 1,84 2,33 7,3 % 17,0 %
2007 0,044 1,80 2,37 8,0 % 18,9 %
2008 0,045 1,72 2,45 7,7 % 18,9 %
2009 0,040 1,42 3,05 5,6 % 17,1 %
2010 0,041 1,24 3,31 5,1 % 16,8 %
2011 0,044 1,31 2,98 5,7 % 17,0 %
Average 0,040 1,65 2,56 6,5 % 16,5 %
Peak 0,045 1,85 3,31 8,0 % 18,9 %
Low 0,035 1,24 2,19 5,1 % 13,5 %
Walmart 0,035 2,40 2,48 8,3 % 20,6 %
Costco 0,018 3,39 2,09 6,0 % 12,6 %


Jopa samalla alalla yritykset voivat erottautua toisistaan valitsemansa strategian perusteella, joka on nähtävissä Dupont- mallin luvuista. Esimerkiksi Costcon todella alhainen profit margin on merkkinä heidän tarjoamistaan super alhaisista hinnoista kuluttajille. Costcon ROA taso ei kuitenkaan poikkea merkittävästi Tescon vastaavasta, koska pääomien kierron tehokkuus on huomattavasti parempaa kuin Tescolla tai Walmartilla.

Yhteenveto

DuPont-analyysi on loistava keino analysoida yrityksien kannattavuutta ja ymmärtää mistä yrityksen oman pääoman tuotto muodostuu. Itse arvostan korkean tulosmarginaalin tai pääomatehokkuuden yrityksiä, jotka eivät tarvitse massoittain velkarahoitusta saavuttaakseen korkean oman pääoman tuoton. Yhtenä parhaana esimerkkinä voin antaa Hennes & Mauritzin, jonka korkea ROE:n koostumus hipoo mielestäni täydellistä - korkeahko tulosmarginaali, tehokas pääomien käyttö + maltillinen tase = Loistoyhtiö


H&M PM AT EM ROA ROE
2011 0,144 1,827 1,365 26,3 % 35,9 %

Poikkeuksena edeltävästä voin hyväksyä velkavipua sellaisille yrityksille, joiden tulovirta on erittäin tasaista ja joiden kilpailuetujen vallihauta on tarpeeksi syvä (esim. Walmart). Korkea velkaisuus yhdistettynä velkaisuuteen voi olla hyvinkin turmiollista syklisille yrityksille taloudellisten taantumien aikana, jolloin niiden omaa pääomaa saattaa tuhoutua korkealla kertoimella liiketappion syventyessä. Täten voidaankin sanoa, että korkea velan vipuvaikutus toimii molempiin suuntiin ja sen käyttöä ei voi suositella kuin todella vahvoille yrityksille. Esimerkiksi OMXH- listalta tälläisia yrityksiä löytyy vino pino, joten yritysten analysointiin kannattaa käyttää aikaa ennen kuin harkitsee niihin sijoittamista. Tästä voit ladata itsellesi Dupont työkalun, jolla pääsee alkuun yritysten kannattavuutta tutkiessa.

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti