Fortum ROE ja velkaisuus

Fortumin kurssikehitys on jatkunut tutun aneemisena kesän ja syksyn viitoittamalla tiellä. Lisäksi yrityksen ensimmäisen vuosipuoliskon tulos ei ollut aivan parasta A- luokkaa, joka on varmasti vaikuttanut osaltaan sijoittajien varautuneeseen suhtautumiseen Fortumin kannattavuuteen. Ehkä näiden syiden vuoksi olen saanut muutamia kysymyksiä liittyen sekä Fortumin tilanteeseen että varsinkin ROE:n muodostumiseen Dupont- mallin näkökulmasta katsottuna. Fortumin tilanteen tutkiminen on sinänsä ajankohtaista, että yhtiö julkistaa osavuosikatsauksensa tämän viikon perjantaina.

Olen aikaisemmassa kirjoituksessa ottanut kantaa Fortumin arvostustasoon ja olen edelleen vahvasti sitä mieltä, että osakkeen tämän hetkiseen hintaan ei sisälly juurikaan optimistisia tulevaisuuden odotuksia. Tämä kirjoitus ei ota tämän enempää kantaa Fortumin hintaan tai arvostustasoon, vaan pyrkimyksenä on erityisesti tutkia mistä elementeistä yrityksen oman pääoman tuotto koostuu.

Dupont analyysi

Muistin virkistykseksi kerrataan vielä mistä osatekijöistä yrityksen ROE%  muodostuu. Yrityksen oman pääoman tuotto on kolmen tekijän kertolaskun tulos: 1) nettotulosmarginaali, 2) pääomien kiertonopeus ja 3) velkavipu. Näin ollen pelkkä korkea tulosmarginaali tai yrityksen pääomatehokkuus ei yksin vaikuta yrityksen kannattavuuteen, vaan se on kaikkien kolmen tekijän yhteisvaikutuksen tulos. Fortumin kohdalla ROE on ollut vuodesta 2004 lähtien noin 16,5 %, joka on koostunut seuraavista osatekijöistä alla olevan taulukon mukaisesti.

Vuosi	PM	AT	EM	ROA	ROE
2004	32,8 %	0,22	2,30	7,2 %	16,5 %
2005	35,0 %	0,26	2,04	9,0 %	18,3 %
2006	23,8 %	0,27	2,06	6,4 %	13,1 %
2007	34,7 %	0,25	2,04	8,8 %	17,9 %
2008	27,4 %	0,28	2,41	7,6 %	18,3 %
2009	24,1 %	0,27	2,34	6,6 %	15,5 %
2010	20,6 %	0,29	2,51	5,9 %	14,9 %
2011	28,7 %	0,27	2,26	7,7 %	17,4 %
Average	28,4 %	0,26	2,25	7,4 %	16,5 %
Peak	35,0 %	0,29	2,51	9,0 %	18,3 %
Low	20,6 %	0,22	2,04	5,9 %	13,1 %

Fortumin liiketoiminta vaatii huomattavia pääomia, jotka ovat pääasiassa sidottuina voimaloihin. Pääomavaltaisuus nykyy etenkin yrityksen matalana Asset Turnoverina, eli pääomien kiertona, joka on ollut Fortumin tapauksessa noin 0,26 viimeisen 8 vuoden aikana. Pääomavaltaisuus johtaa usein myös yrityksen velkaisuuden kasvattamiseen, jonka perusteella matalasta ROA:sta voidaan leipoa korkeampi oman pääoman tuotto. Näin on myös Fortumin tapauksessa, joka näkyy yhtiön korkeana Equity Multiplierina. Saman voi myös todeta katsomalla Fortumin tasetta, joka sisältää vierasta pääomaa huomattavasti enemmän kuin omaa pääomaa.

Fortumin nettotulosmarginaali on mielyttävän korkea, joka kertoo omaa tarinaa Fortumin tuloksenteon kyvystä ja kilpailuedusta. Todennäköisesti tulevina parina vuonna yhtiö ei kuitenkaan tule yltämään täysin samaanlaiseen tulosmarginaaliin kuin aiemmin, koska sähkönhinta on ollut (ja kenties tulee olemaan) laskusuunnassa Pohjoismaissa. Lisäksi keskeneräinen investointiohjelma Venäjälle syö tulosta vielä parin vuoden ajan, jonka jälkeen idästä pitäisi jäädä tulosta jo viivan allekin.

Velkaisuus ja kannattavuus

Melkein kaikilla yrityksillä on jonkun verran velkaa, jolla pyritään tehostamaan yrityksen pääomien käyttöä. Kuitenkin velkaisuus toimii kuin kaksiteräinen miekka - hyvinä aikoina se parantaa tulosta ja heikkoina aikoina se saattaa ajaa koko yrityksen reilusta tappiolle. Näin ollen velkaisuuden lisäys nostaa aina jonkin verran yrityksen riskisyyttä. Olennaista onkin, että otettu riski pysyy hallinnassa ja että se ei uhkaa yrityksen liiketoiminnan jatkuvuutta edes huonoina aikoina.

Edeltävän vuoksi on erittäin tärkeää verrata yrityksen ROA:n ja ROE:n välistä kehittymistä. Mikäli yrityksen ROA alkaa lähentyä velkarahoituksesta maksettavaa korkoa, niin yritys tulee huomattavasti riskisemmäksi sijoituskohteeksi verrattuna sellaiseen yritykseen, jonka turvaväli maksetun koron ja kokonaispääoman tuoton välillä on suuri. Edeltävä ajatus perustuu siihen, että mikäli yrityksen liiketoiminta ilman vivutusta ei ylitä lainanhoitokustannuksia, niin jokainen otettu lainaeuro tuhoaa omistujien varallisuutta! Alla olevan kaavan kautta on helppo ymmärtää korkokulujen, vipuvaikutuksen ja kannattavuuden yhteenkuuluvuus.

ROE = ROA + Vipu * (ROA - r) ->

ROE = (Nettotulos + Korkokulut) / Kokonaispääoma +  Velat / Oma pääoma * ( ROA - Korko%)

Eli kannatavuuden ollessa heikko voi velkaisuus huonontaa yrityksen tuloksentekokykyä merkittävästi, joka voi pahimmallaan ajaa yrityksen konkurssiin. Yrityksille ei ole siis mitään järkeä ottaa taseeseensa lainkaan velkaa, jos niillä ei ole mahdollisuuksia investoida sitä edelleen tuottavasti liiketoimintaansa yli lainoista maksettavan koron!


Pitäisikö Fortumin velkaisuudesta olla huolissaan?

Fortumin tapauksessa on äärimmäisen tärkeää, että jatkossakin yhtiö pystyy vivuttamaan hallitusti tulostaan ja että tulosmarginaali pysyy korkeana. Hyvänä puolena sähköntuotantobisneksessä on, että rahavirrat ovat suhteellisen tasaisia, jolloin myös velkavivun käyttö on perusteltua. Tällöin yritys voi  (ja sen kannattaa) vivuttaa tasettaan, joka parantaa myös osakkeenomistajien saamaa tulosta. Toisaalta velkarahoitukseen liittyy aina riski, joka voi pahimmillaan tuhota sijoittajien pääomia jyrkällä kulmakertoimella, joten on hyvä vaatia riittävää turvamarginaalia myös ROA:n ja korko % väliinkin.

Lasketaan Fortumin ROE edellisin kappaleen kaavan mukaan (pääomat ja velka laskettu vuoden keskiarvoina, verovaikutuksia ei huomioida).

Fortum ROE 2011 =  (1862 + 284) / 22 481 + 13 030 / 9452 * ( ROA - Korko%) 

Fortum ROE 2011 = 9,55% + 1,379 * ( 9,55% - 4,4%) = 16,65%

Fortumin lainakorkojen pitäisi siis ylittää ainakin 7 prosentin tason, että vivutuksesta olisi enemmän haittaa kuin hyötyä. Silloin lainan hoitokulut eivät jättäisi tarvittavaa turvamarginaalia kannattavuuden ja vivutuksen välille, jonka vuoksi Fortumin osakkeesta tulisi liian riskialtis sijoituskohde ainakin minulle.

Vaikka Fortumin nettovelka on kasvanut vuodesta 2005 vuodesta lähtien ei sen kustannus ole liian suuri yrityksen kannettavaksi. Fortumin liikevoitto on pysynyt suhteellisen tasaisena ja velkaantumisastekin on täysin hallittavissa. Ehkä paras tapa arvioida Fortumin velkaisuutta on suhteuttaa sen maksamat korko- ja rahoituskulut liikevoittoon. Tavallisesti tämä korkokatteen tunnusluku lasketaan jakamalla liikevoitto nettokorkokuluilla, mutta haluan turvamarginaalia myös velkaisuuden ja tuloksenteon väliin, joten haluan laskea tunnusluvun huomioiden myös muut rahoituserät. Nyrkkisääntönä korkokatteelle pidetään, että yrityksen liikevoiton pitäisi kattaa ainakin 1.5 kertaa nettokorkokulut. Tämän kriteerin Fortum täyttää kirkkaasti.

Vuosi	EBIT	Velkaisuusaste	Net Debt	Net Int Exp	Int coverage
2005	1334	43,0 %	3158	135	9,88
2006	1437	53,0 %	4345	103	13,95
2007	1564	52,0 %	4466	154	10,16
2008	1845	73,0 %	6179	239	7,72
2009	1888	70,0 %	5969	167	11,31
2010	1833	78,0 %	6826	155	11,83
2011	1802	69,0 %	7023	265	6,80
Average	1672	63 %	5424	174	10,2
Peak	1888	78 %	7023	265	14,0
Low	1334	43 %	3158	103	6,8

Myös vuoden 2012 ensimmäisen 6 kuukauden aikana Fortum korkokate on pysynyt vesirajan yläpuolella vaikka liikevoitto ei olekaan kehittynyt suotuisten tähtien alla. Huomioitavaa on, että korkokate on pienentynyt noin 4:ään, joten velkakulujen ja liikevoiton kehitystä kannattaa pitää silmällä. Toisaalta en usko, että tämän hetkinen liikevoittotaso on Fortumin kohdalla "oikea", vaan sen taso tulee nousemaan kun Venäjän liiketoiminnot alkavat tuottamaan todenteolla tulosta (investointiohjelman loppuminen) ja sähkönhinta pysyy edes nykyisellä tasolla Pohjaismaissa.

Yhteenveto

Fortum on loistava esimerkki pääomavaltaisesta yrityksestä, jonka tase sisältää runsaasti vierasta pääomaa. Yhtiön velkaisuus on toisaalta hyvinkin perusteltua, koska sen tulos ja kassavirta on suhteellisen tasaista, jolloin velkaisuuden aiheuttama riski on huomattavasti pienempi kuin mitä se olisi esim. sykliselle yritykselle (esim. Talvivaara). Fortumin pääomarakenteen vahvasta vivutuksesta johtuen keskinkertaisesta ROA:sta on saatu leivottua huomattavasti korkeampi oman pääoman tuotto, joka Fortumin tapauksessa luo omistaja-arvoa huomattavasti enemmän kuin mitä täysin velaton tase tuottaisi. Fortum onkin hyvä esimerkki yhtiöstä, jolle on suotavaa maltillisen velkavivun käyttö tuloksen tehostamisen näkökulmasta katsoen.

On kuitenkin suositeltavaa seurata Fortumin velkaisuuden, kannattavuuden ja korkokatteen kehittymistä myös tulevaisuudessa, että ne pysyvät halutussa välissä. Tällä hetkellä Fortumiin liittyvä velkariski on hyvin hallinnassa mitattuna korkokatteen määrällä. Myös kokonaiskorko suhteessa ROA- tasoon on hyvin hallussa enkä olisi kovinkaan huolissani Fortumin pääomarakenteeseen liittyvistä riskeistä.

Omalta osalta olen ottanut kantaa Fortumin tilanteeseen lisäämällä sitä tasaisin väliajoin koko kesän ja syksyn ajan. Tällä hetkellä Fortum vastaa salkussani noin 8 % koko sijoitusvarallisuudesta, joten sillä tulee olemaan merkittävä vaikutus myös tulevaisuuden sijoitustulokseeni.



Kirjoitus ei sisällä sijoitusneuvoja...