tiistai 15. huhtikuuta 2014

Vieraskynä: Alhaisen volatiliteetin anomalia



Korkea riski = Korkea tuotto? Kuva: bigtrends.com

Alhaisen volatiliteetin anomalia

Lähes kaikille sijoittamisesta kiinnostuneille arvosijoittaminen ja arvo-anomalia ovat varmaankin tuttuja. Lisäksi tieto siitä, että pienet yritykset ovat tuottaneet enemmän, on myös varsin yleisessä tiedossa. Väittäisin kuitenkin, että kovin moni ei ole kuullut alhaisen volatiliteetin anomaliasta.

Koko ja arvo -anomalioista tutkimusta on tehty valtavasti, kärjessä etenkin Fama & French, jotka ovat tutkimustensa pohjalta kehittäneet Fama & French –faktorimallin, joka laajentaa perinteistä moderniin portfolioteoriaan perustuvaa Capital Asset Pricing –mallia huomioimalla myös koko ja arvo –tekijät betan lisäksi. Hiljattain on kuitenkin saatu paljon alhaisen volatiliteetin anomaliaa puoltavia tuloksia: strategialla, joka sijoittaa esimerkiksi alhaisen betan osakkeisiin on mahdollista saada ylituottoa, eli finanssijargonissa alphaa. Tuottojen ja volatiliteetin suhde näyttää siten olevan negatiivinen, tai vähintäänkin epäselvä. (Baker & Haugen (2012), Ang. et al (2006)) Mielestäni on hieman kummallista, että aiheesta on vasta hiljattain tullut paljon tutkimuksia, vaikka Black, Jensen & Scholes (1972) saivat tähän suuntaan viittaavia tuloksia jo kauan sitten tutkimuksessaan.

“Perhaps the greatest anomaly in finance”, kuuluu eräs lausahdus ilmiöstä. Olen samaa mieltä, sillä ilmiö on erittäin mielenkiintoinen. Riskihän on modernin portfolioteorian mukaan nimenomaan keskihajontaa, eli volatiliteettia. Tuottojen ja volatiliteetin negatiivinen suhde asettaa kaiken ikään kuin päälaelleen. Tällöinhän sijoittajalle maksetaan siitä, että hän ei ota riskiä, mikä ei oikein kuullosta järkeenkäyvältä, mikäli uskomme moderniin portfolioteoriaan ja markkinoiden tehokkuuteen. Lisäksi heittäisin lonkalta arvauksen, että kyseiselle ilmiölle on varsin vaikea löytää riskiin perustuvaa selitystä tai teoreettista mallia, jollaisia koko- ja arvoilmiöille on esitetty monia. Lienee siis vaikea väittää, että ilmiö on vain korvausta riskistä, jota nykyiset hinnoittelumallit eivät huomioi. Tämä taas asettaa tehokkaiden markkinoiden hypoteesin entistä kyseenalaisemmaksi.

Kuinka suuresta ilmiöstä on kyse ?

Kyseessä on tuottojen valossa vieläpä melko merkittävä anomalia. Esimerkiksi Frazzini & Pedersen (2013) saavat työssään strategialle, joka ottaa pitkän (vivutetun) position alhaisen betan osakkeissa ja myy lyhyeksi korkean betan osakkeita 0,73 % kuukausittaisen tilastollisesti merkitsevän ylituoton (alphan) suhteessa FF-malliin (malli huomioi koko ja arvo –anomaliat). Pelkän alhaisen betan portfolion (ei lyhyeksimyyntiä tai vipua) FF-alpha on tutkimuksessa 0,40 % kuukaudessa. Yllä olevat luvut ovat Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta. Kansainvälisellä aineistolla ilmiö on tutkimuksessa hieman heikompi, mutta silti tilastollisesti merkitsevä. Ohessa vielä kuvio aikaperiodilta 1990-2011, jossa on portfolioita jaoteltuna sekä volatiliteetin mukaan että vastaavia vuosittaisia tuottoja. Tuottoero alhaisimman ja korkeimman desiilin välillä on hyvin suuri.

Lähde: tradingmarkets.com/wp-content/uploads/31.jpg

Alhaisen volatiliteetin osakkeet näyttäisivät siten aikaansaavan hyviä tuottoja. Vielä jos lisäksi myydään lyhyeksi korkean volatiliteetin osakkeita, on saatavissa huomattavia riskikorjattuja ylituottoja.

Miksi ilmiö on olemassa ?

Varsinaista syytä ilmiön olemassaololle ei kai ole vielä löydetty ja luultavasti niitä on monia. Omasta mielestäni uskottavimmat selitykset liittyvät esimerkiksi sijoittajien velkarajoitteisiin ja lyhyeksi myynnin rajoittamiseen. (Frazzini & Pedersen (2013), Blitz, Falkenstein & Vliet (2013)) Rahastot eivät usein esimerkiksi saa ottaa velkavipua, jolloin ne koettavat vivuttaa tuottojaan ottamalla lisäriskiä -> lisää kysyntää korkean riskin osakkeille ja vähemmän kysyntää alhaisen riskin osakkeille. Lyhyeksi myynnin rajoittaminen tai osakkeiden lainaamista vaikeuttavat rajoitteet/kulut taas voivat estää ”karhuja” shorttaamasta, jolloin korkean volatiliteetin osakkeiden hinnat karkaavat ja kysyntä tulee kaikkein optimistisimmilta sijoittajilta. Lisäksi alhaisen volatiliteetin osakkeet ovat usein tylsän tasaisia yhtiöitä, jotka eivät ehkä sijoittajien silmissä ole kiinnostavia kun media rummuttaa aina sitä uusinta uutta.

Mielenkiintoista on myös se, että on saatu tuloksia (Walkshäusl (2013)), jonka mukaan alhaisen volatiliteetin anomalia ja yrityksen laatu ovat yhteydessä toisiinsa. Tutkimuksen mukaan huonojen yhtiöiden (korkea kassavirran volatiliteetti tai matala oper. tulos/kirjanpitoarvo) joukossa ei ole havaittavissa alhaisen volatiliteetin anomaliaa, mutta hyvien yhtiöiden (edelliset luvut päinvastaisia) joukossa taas on. Alhaisen volatiliteetin anomalia voisi siten selittyä yrityksen laadulla. Mielenkiintoinen kysymys onkin, millä konstilla saisi eroteltua ne laatuyhtiöt ja/tai alhaisen volatiliteetin yhtiöt, joilla olisi kaikkein suurimmat riskikorjatut tuotot.

Kuinka hyödyntää ilmiötä ?

Tämä onkin vaikeampi kysymys. Usein löydetyt ilmiöt tai anomaliat ovat käytännössä paljon hankalampia toteuttaa kuin tutkimukset antavat ymmärtää, mikä saattaa itse asiassa olla osasyy niiden olemassaoloon ylipäätään. Hyvin monissa tutkimuksissa alhaisen volatiliteetin anomaliasta portfoliot esimerkiksi uudelleenmuodostetaan kuukausittain, mikä tekee portfolion ylläpidosta yksityissijoittajalle kallista. Lisäksi portfoliot tulee muodostaa tiheään, sillä esimerkiksi (Li, Sullivan & Feijoo (2013)) mukaan ylituotto katoaa nopeasti portfolion muodostuksen jälkeen muistaakseni jo 6kk pitoajalla. Harvempi uudelleenmuodostus ei siten välttämättä toimi. Tämä on hyvä muistaa myös ETF-tuotteita valittaessa. Esimerkiksi ETF, jossa uudelleenpainotus ei ole kuukausittaista, vaan vaikkapa puolivuotista, ei välttämättä onnistu anomalian kaappamisessa. Paras keino olisikin siten etsiä edullinen passiivinen vaihtoehto, jossa portfolioiden uudelleenmuodostus olisi tarpeeksi tiheää. 

Pikaisen tutkimustyön jälkeen näyttäisi siltä, että ainakin Russelin alhaisen volatiliteetin & betan indeksit uudelleenpainotetaan kuukausittain. Sen sijaan esimerkiksi S&P500 low volatility index uudelleenpainotetaan vain neljästi vuodessa. Tämä seikka on ETF -tuotteita valittaessa hyvä pitää mielessä. ETF-tuotteet myös ottavat yleensä vain pitkän position, joten lyhyeksi myynnistä saatavat tuotot jäävät siten usein saamatta. Tällöinhän tuotot eivät todellisuudessa vastaa esimerkiksi tutkimustuloksia, joissa on oletettu, että lyhyt positio on mahdollista ottaa rajoitteetta. Toki yksityissijoittajallakin on mahdollisuuksia ottaa lyhyitä positioita, mutta se on usein huomattavasti haasteellisempaa.

Lopuksi vielä perinteinen varoitus liittyen sijoitustuotteisiin. Mikä on toiminut menneisyydessä ei välttämättä toimi tulevaisuudessa. Vaikka anomalialle onkin melko järkeenkäypiä selityksiä ja paljon sitä puoltavia tuloksia, voi olla että kasvanut suosio esim. ETF -tuotteiden kautta tulee arbitroimaan ilmiön pois tulevaisuudessa. Toinen mahdollisuus on, että tuotteisiin tulee alkuinnostuksen myötä kupla, mutta pidemmällä aikavälillä strategia saattaa silti pelittää. Voisi siten olla järkevää verrata alhaisen volatiliteetin tuotteiden hinnoittelua muihin kategorioihin esimerkiksi P/E –luvun avulla tai jakaa ostot aikaperiodeittain. Kalliillahan ei kannata ostaa mitään.


*Kirjoittaja (Konsta Lindqvist) pitää omaa Opiskelijan arvokkaat sijoitukset -blogia ja häntä voi seurata myös Twitterissä @0piskelija. Huom! Kirjoittaja eikä Osinkopuu -blogin pitäjä eivät omista tällä hetkellä alhaisen volatiliteetin ETF-tuotteita.


Lähteet:

Ang, A., Hodrick, R. J., Xing, Y., & Zhang, X. (2006) The Cross-Section Of Volatility and Expected Returns, Journal of Finance, Vol 61(1,Feb), 259-299.

Baker, N. L., & Haugen, R.A. (2012). Low Risk Stocks Outperform Within All Observable Markets of the World. Guggenheim Investments, Working Paper.

Black, F., M.C. Jensen, and M. Scholes (1972). The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests.  In Michael C. Jensen (ed.), Studies in the Theory of Capital Markets, New York, pp. 79-121.

Blitz D., Falkenstein, E.G. & van Vliet, P. (2013). Explanations for the Volatility Effect: An Overview Based on the CAPM Assumptions. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2270973.

Walkshäusl, C. (2013). The higher returns to low volatility stocks are actually a premium on high quality firms. Review Of Financial Economics, http://dx.doi.org/10.1016/j.rfe.2013.06.001.

Li,  X.,  Sullivan,  R.  &  García-Feijóo,  L.  (2013).  The  Limits  to  Arbitrage  and  the  LowVolatility  Anomaly.  Financial  Analysts  Journal,  Forthcoming.  Available  at:  http://ssrn.com/abstract=1738316 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1738316.

Frazzini & Pedersen (2013). Betting Against Beta. http://www.tradingmarkets.com/featured_contributors/7-steps-to-successful-low-volatility-investing-1582960.html


10 kommenttia:

  1. Hyvä kirjoitus.

    "Hyvin monissa tutkimuksissa alhaisen volatiliteetin anomaliasta portfoliot esimerkiksi uudelleenmuodostetaan kuukausittain, mikä tekee portfolion ylläpidosta yksityissijoittajalle kallista."

    Samansuuntainen tulos myös tässä blogissa:

    http://astrohamppi3000.blogspot.fi/2013/12/helsingin-porssin-minimivarianssisalkun.html

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Kiitoksia. Mielenkiintoinen blogiteksti. En ollutkaan törmännyt aiemmin. Lisävahvistusta anomalialle ja näköjään myös suomessa pätee tuo tiheä uudelleenmuodostus.

      Poista
  2. Ns. smart beta on viime vuosina ottanut kovasti tuulta alleen, johon minimivolatiliteettistrategiakin kuuluu. Minimivolatiliteettia hyödyntäviä rahastoja ja muita tuotteita on tupsahdellut varsin tiheään mikä mielestäni indikoi sitä, että tämän strategian kulta-aika saattaa olla ohitse.

    "Paras keino olisikin siten etsiä edullinen passiivinen vaihtoehto, jossa portfolioiden uudelleenmuodostus olisi tarpeeksi tiheää."
    Miten tämä eroaa aktiivisesta rahastosta joka tekee saman asian? Se, että rahasto on ETF:n muodossa ei tee siitä passiivista.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Aina kun joku strategia joutuu "hypen" kohteeksi on syytä olla varuillaan ja tulevasta ei koskaan tiedä. Toisaalta jos anomalian taustalla olevat syyt ( esim. inst. rajoitteet, sijoittajien epärationaalisuus) ovat olemssa myös tulevaisuudessa, luulisi ilmiön jatkuvan pitkällä aikavälillä.

      Tuo passiivinen lähinnä lipsahti sanan edullinen jälkeen automaattisesti :) Tuotteen ei tarvitse olla välttämättä passiivinen. Jos uudelleenmuodostus on tarpeeksi tiheää ja kulut järkevät aktiivinen voi toki olla ihan yhtä hyvä vaihtoehto. Monet tuotteet kuitenkin seuraavat jotain low volatility -indeksiä, joten hoito on usein passiivista.

      Poista
    2. Mikään strategia ei ole automaattinen rahantekokone. Tulee hetkiä, jolloin jokainen strategia ei toimi ja näihin hetkiin tulee varautua jo etukäteen ennen sijoituspäätöksen tekemistä.

      On totta, että smart-beta -strategiat on saavuttanut kansainvälisesti suurta huomiota. Suomessa tosin ne ovat olleet esillä vielä pienemmän piirin keskusteluissa. Tässä yksi esimerkki artikkelista, jossa pohditaan matalan volatiliteetti -strategian mahdollista yliarvostusta: Is Low Volatility investing overcrowded?

      Poista
    3. Hyvä kirjoitus. Tuon mukaan näyttäisi siltä, että kyse on vielä melko pienistä rahavirroista, eikä fundapohjaista yliarvostustakaan juuri olisi. Voisi tosin olla hyvä pitää esim. jutun mittareita silmällä, jos alhaisen volan suosio edelleen kasvaa.

      Markkinan yleinen arvostustaso onkin sitten toinen juttu. Harmi vain, että ajoittaminen on pahamaineisen vaikeaa :)

      Poista
  3. "Monet tuotteet kuitenkin seuraavat jotain low volatility -indeksiä, joten hoito on usein passiivista."
    Ei. Jos rotaatiota on paljon niin hoito on hyvinkin aktiivista. Jos ei muuten niin kaupankäynnin suhteen. Pelkkä indeksin seuraaminen ei tee passiiviseksi. Pitäisi tarkastella kuinka passiivinen itse indeksi on.

    Aiheeseen liittyen hyvä paperi on myös Liquidity and crowding within low volatility equity strategies.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Hoito on tosiaan siinä mielessä aktiivista, että kauppaa käydään paljon riippuen seurattavasta indeksistä. Kuitenkin taustalla on jokin mekaaninen sääntö, joten hoitaja ei itse ota näkemystä. (tai ainakaan ei tulisi ottaa)

      Kiitoksia paperista, se oli mielenkiintoinen. Lähenevät korrelaatiot kieltämättä ehkä hieman huolestuttavia. Näyttäisi myös siltä, että alhaisen volan strategiassa kannattaisi pysyä Yhdysvalloissa ja myös ehkä large-capeissa, jotta likviditeetti ei muodostu ongelmaksi.

      Poista
  4. Vähän menee väärään kohtaan blogia, mutta oikeatakaan kohtaa ei ole. Ajattelin "joukkoistaa" yhtä sijoituspulmaa.

    Puoliso on laiska sijoittamaan, eikä sillä ole paljoa tuloja (minulla on enemmän tuloja ja yritän kovasti sijoittaa järkevästi). Sain vihdoin puolison myöntämään että jotain muuta voisi tehdä kun sijoittaa 50 euroa kuussa korkorahastoon jonka hoitokulut ovat suuret... OP on tienannut kai muutama kertaa enemmän kuin puoliso viime vuosina.

    Puhutaan 4000 eurosta jonka saa myymällä nykyisen korkorahaston osuudet, ja 50 eurosta kuussa. Lisäksi huomioitavaa on, että puoliso saa vielä 4 vuotta vähentää verotuksessa yhteensä 600 euron verran vanhoja tappioita, eli lähivuosina saavutettavat tulot saa nostaa "verottomana".

    Tilanne lyhyesti:
    - Sain luvan suunnitella mitä puoliso rahoillaan tekee, kunhan se on helppoa (= tunti pari, eikä tarvitse miettiä vuosiin asiaa). Siis niin passiivista toimintaa kuin mahdollista on. Häntä ei vaan kiinnosta tippaakaan sijoittaminen.
    - Järkevästi hajauttaen.

    Oma suunnitelmani:
    - Myy korkorahastot. Tilille 4000 euroa, noin 100 euron voiton verot "kuittaantuvat" vanhoilla tappioilla.
    - Laittaa 2000 euroa Seligsonin passiivisiin korkorahastoihin saman tien.
    - Ostaa jäljellejäävällä noin 150 eurolla kuussa Seligsonin passiivisia indeksirahastoja (Eurooppa, P-Amerikka, Aasia, kehittyvät markkinat) painottaen Eurooppaa ja Amerikkaa.
    - Siirrot voi laittaa hoituman automaattisilla tilisiirroilla.
    - Pohjasumma 2000+50 e/kk riittää noin puolitoista vuotta.
    - Sitten myy joko osan tai kaikki korkorahastot (saa taas tuloja verotta) ja jatkaa samaa ostopolitiikkaa kunnes jemmarahat on sijoitettu.
    - 2018 (viimeinen vuosi jolloin vanhat tappiot huomioidaan verotuksessa) myy yllämainituista rahastoista sopivan määrän, ja vaikka sijoittaa ne saman tien takaisin samoihin rahastoihin.

    Puolison tarvitsisi vain myydä nykyiset, kirjautua Seligsoniin ja säätää automaattiset tilisiirrot. Puolentoista vuoden kuluttua toinen "organisointisessio", ja 2018 veropohdinta.

    Omasta mielestäni tuo on aika helppo ja varmahko yhdistelmä. Muutaman vuoden "ostoaika" on aika pitkä, mutta toisaalta se tasaa kurssiheilahteluja. Verotuskuvio on riski: jos kurssit tippuvat sopivasti juuri 2018 ei saa voittoa, josta ei tarvitsisi maksaa veroja. Mietin myös mallia missä pyrkisi koko sumalla osinkotuloihin (esim. tietyt ETF:fät), mutta siinä pitäisi satsata kaikki heti ja toivoa parasta.

    D75

    Onko vinkkejä mitä muuta tehdä. Rajauksena siis se, että osakekaupat tai muut aktiiviset toiminnot ovat poissuljettuja.

    VastaaPoista
  5. Sijoitussuunnitelman tekeminen ja sen kurinalainen noudattaminen nostaa yleisesti ottaen onnistumisen mahdollisuutta merkittävästi. Varsinkin mainitsemasi "sijoitusprosessin" automatisointi on useammalle meistä hyvä ratkaisu, koska tällöin psykologiset haasteet eivät ole tuloksellisuuden esteenä. Ainakin itse olen huomannut, että sijoitusprosessin kurinalainen noudattaminen ja automatisaatio on parantanut omia tuloksiani.

    En sen tarkemmin ota kantaa (enkä voi) suunnitelmasi instrumentti- tai varainhoitajavalintoihin, mutta aina kannattaa kiinnittää huomiota varainhoidon kustannuksiin ja niitä vastaan saatavasta (oletettavasta) lisäarvosta. En kiinnittäisi liikaa huomiota verotuskuvioon, vaan keskittyisin saamaan säästöön joka kuukausi riittävästi euroja, jotka sijoittaisin mahdollisimman tehokkaasti eteenpäin markkinoille. Keskittymällä suurilta osin verotukseen voi olennaisin focus sijoittamisesta kadota, millä on kuitenkin suurin merkitys saavutettavaan lopputulokseen.

    VastaaPoista