tiistai 3. syyskuuta 2013

Shareholder yield


Kuva: http://www.smh.com.au
Varmasti monelle osinkosijoittajalle ja tämän blogin lukijallekin on tuttua, että osingot ovat muodostaneet leijonan osan osakkeiden historiallisesta kokonaistuotosta. Siten osinkoyhtiöiden ylenkatsominen sijoituskohteina tai omistusten keskittäminen osinkoa maksamattomiin yrityksiin on voinut tehdä suuren loven sijoittajan saamiin tuloksiin. Monelle ei ole varmasti myöskään yllättävä uutinen, että korkealla osingolla suhteessa yritysten markkina-arvoon on havaittu olevan merkittävä yhteneväisyys: Korkeat osinkotuotot ovat johtaneet parempiin sijoitustuloksiin. Lisäksi korkeiden osinkoyhtiöiden tuottoja on voinut vielä parantaa painottamalla yhtiöitä, joiden osinko suhteessa tulokseen on ollut matala.

Kuitenkin pelkkään osinkotuottoon tuijottaminen nykyaikana antaa liian kapean kuvan yrityksen omistajilleen siirrettävästä varallisuudesta. Kun aikaisemmin osingot olivat lähes ainoa tapa millä yritykset palkitsivat omistajiaan otetusta riskistä, niin viime vuosikymmeninä myös muut tavat ovat yleistyneet kovaa vauhtia. Osinkojen ohella yritykset voivat siirtäa varallisuuttaan sijoittajille mm. osakkeiden takaisinostoilla, jonka jälkeen sijoittaja omistaa yrityksestä isomman osan osakkeiden lukumäärän pienentyessä. Toinen yleinen, mutta usein hieman vähemmälle huomiolle jäävä, tapa yritykselle on maksaa velkojien saatavia pois taseesta, jolloin sijoittajien suhteellinen omistusosuus yhtiöstä (osuus yritysarvosta) ja kassavirroista nousee.

Edellä mainittua aihetta on käsitellyt mm. Mebane Faber uudessa helposti luettavassa kirjassaan Shareholder Yield: A Better Approach to Dividend Investing, joka pureutuu osinkosijoittamiseen hieman laajemmasta näkökulmasta tavanomaiseen verrattuna.



Net buyback yield

Vuosien varrella osakkeiden takaisinoston rooli varallisuuden siirroissa yrityksiltä omistajille on kasvanut huomattavasti. Esimerkiksi Yhdysvalloissa yritykset ostavat takaisin omia osakkeitaan huomattavin määrin verrattuna niiden maksamiin osinkoihin. Vielä 1980- luvulla yritykset palkitsivat osakkeen omistajia lähinnä vain osinkojen muodossa, mutta 2000- luvulla trendi on vahvasti kääntänyt kohti osakkeiden takaisinostoa. 

US Osingot vs. Takaisinostot 1988 - 2010 Lähde: aswathdamodaran.blogspot.com

Suoranaisesti takaisinostot eivät ole sijoittajan näkökulmasta kassavirtaperusteisia kuten osingot, mutta osakemäärän pienentyessä sijoittajan osuus yhtiön omaisuudesta, kassavirroista sekä myös osingoista kasvaa. Takaisinostojen hyvä puoli on lisäksi se, että sijoittajan ei tarvitse maksaa niistä heti veroja niin kuin osingoista. Lisäksi taitava yritysjohto pystyy tuottamaan merkittävästi lisäarvoa omistajilleen, kun takaisinostoja tehdään edullisiin hintoihin (osakkeen hinta < sisäinen arvo).

Aivan kuten osinkotuotto% voidaan laskea yritykselle, niin samoin voidaan muodostaa myös tunnusluku yrityksen takaisinostamille omille osakkeille suhteessa yrityksen markkina-arvoon. Kun osinkojen lisäksi otetaan huomioon osakkeiden takaisinostot, niin lukujen perusteella voidaan laskea sijoittajan yrityksestä saama Net buyback yield. Lyhyesti ilmaistuna takaisinosto% voidaan laskea seuraavalla tavalla:

Takaisinosto% = (Osakkeiden takaisin ostojen kassavirta 12kk - osakkeiden liikkeelle laskujen kassavirta 12kk) / Yrityksen markkina-arvo)

Osakeostot on syytä laskea nimenomaan aina nettona. Jos laskelmissa huomioidaan ainoastaan yrityksien takaisinostamat osakkeet ilman uusia liikeelle laskettuja, niin laskelmat voivat olla hyvinkin virheellisiä. Esimerkiksi yrityksistä, jotka ostavat paljon osakkeita takaisin ja palkitsevat samaan aikaan johtoaan leväperäisesti optiolla, eivät sijoittajat paljon kostu. Kassavirrat ovat menneet johdon povitaskuun, vaikka nopealla vilkaisulla yritys näyttääkin ostaneen omia osakkeitaan takaisin "palkitakseen" omistajiaan.

Kirjassaan Faber on backtestannut millainen lopputulos on saatu järjestämällä yritykset paremmuus järjestykseen Net buyback yieldin perusteella. Aivan kuten korkean osinkotuoton osakkeet antoivat vuosien 1982 - 2011 välisenä aikana markkinoita paremman tuoton (noin 2% p.a), niin samoin järjestämällä osakkeet takaisinostojen perusteella pystyttiin myös lyömään markkinat (jälleen noin 2% p.a). Näyttää siis siltä, että omistajiaan suhteessa markkina-arvoonsa avokätisesti palkitsevat yritykset, niin osinkojen kuin takaisinostojen muodossa, näyttävät tuottavan hyvin suhteessa markkinoihin.


Net debt paydown yield

Kuva: munknee.com
Velan ottaminen huomioon omistajille suuntautuvassa varallisuuden jaossa on nerokas ajatus, joka usein jää allekirjoittaneeltakin paitsioon. Mitä nimittäin sijoittaja oikeasti tekee sellaisilla osingoilla, jotka ovat rahoitettu ainoastaan yhtiön velkaisuutta kasvattamalla? Minun mielestä ei yhtään mitään! Mitä järkeä yhtiöllä ottaa kallista velkaa ja jakaa sitä omistajilleen? Kuitenkin näistä osingoista sijoittajan täytyy maksaa verot ja pahimmassa tapauksessa osakeanti odottaa jo kulman takana.

Velalla kuitattavan osingonmaksun älyttömyyden voi hyvin ymmärtää ajattelemalla sen yksityishenkilön rahavirtojen kautta. Sijoittaja voisi yhtä hyvin itse hakea pankista lainaa, jonka tallettaa omalla tililleen ja kirjoittaa pankkisiirron viestikenttään "Osingonmaksu". Tällöin sijoittajan ei tosin tarvitse itse maksaa veroja "osingoista". Edellä kuvattu tapahtuma sarja on varmasti kaikkien mielestä täysin älytöntä, mutta miksi se ei siis olisi sitä yritysten osalta?

No palopuheet sikseen ja keskitytään taas asiaan. Velan takasinmaksutulo lasketaan miltei samanlaisella tavalla kuin miten muodostettiin tunnusluku osakkeiden takaisinostosta. Olennaista on jälleen laskea kassavirrat nettona, jotta saadaan todellinen käsitys velkojen muutoksesta. Tarvittavat luvut sijoittaja löytää yrityksen kassavirtalaskelman loppupuolelta (rahoitusosiosta).

Velan takaisinmaksutulo = (Velan takaisinmaksu kassavirta 12kk - Uusien velkojen nostokassavirta 12kk)  / Yrityksen markkina-arvo

Velan takaisinmaksamisen perusteella järjestettyjen osakkeiden joukossa Faber on kirjassaan huomannut täysin samanlaisen ja saman suuruisen (noin 2% p.a) ilmiön kuin kahden aikaisemman tunnusluvun kohdalla: Velkojaan suhteessa osakkeen markkina-arvoon rivakasti takaisin maksavat yritykset tuottavat markkinoita paremmin!

Tulokset ovat hyvin mielenkiintoisia johtuen akateemikkojen vuodesta toiseen jatkuvasta kädenväännöstä markkinoiden tehokkuudesta. Useat akateemikot perustelevat arvo-osakkeiden hyviä tuottoja nimen omaan niihin liittyvällä taloudellisen riskillä, josta sijoittajan kuuluukin saada tavallista korkeampi korvaus. Jos sen sijaan yritykset, jotka maksavat rivakkaan tahtiin pois velkojaan tuottavat velkaisia enemmän, niin millä sitten voidaan hyvät tuotot perustella? En tiedä uskallanko sanoa ääneen... Ensimmäisenä tulee nimittäin mieleen väärinhinnoittelu.


Shareholder yield

Kun kaikkien kolmen tunnusluvun oli havaittu tuottavan markkinoita paremmin tutkimusperiodilla, niin Faber halusi kirjassaan testata vielä onko tunnuslukujen yhdistäminen kannattavaa havaitun tuoton puitteissa. Testiä varten hän laski ns. Shareholder Yieldin, eli omistajatulo%:n, joka yhdistää yhteen tunnuslukuun yrityksen omistajille suuntauvan varallisuudenjaon suhteessa markkina-arvoon.

Shareholder yield = Osinkotuotto + Osakkeiden takaisinosto% + Velan takaisinmaksutuotto

 
Kolmen tunnusluvun yhdistäminen yhdeksi luvuksi nosti huomattavasti havaittuja tuottoja. Shareholder Yieldin perusteella järjestetyistä portfolioista parhaiten tuotti (yllätys, yllätys!) markkina-arvoonsa eniten omistajiaan palkitsevat yritykset. Suhteessa indeksiin ylituottoa syntyi yli neljä prosenttiä vuosittain! Eli tulokset puhuvat vahvasti Shareholder yieldin huomioimisen puolesta, jos (kun) olet kiinnostunut osinkosijoittamisesta.


Yhteenveto

Osinkosijoittamisesta kiinnostuneille suosittelen ehdottomasti lukemaan Meb Faberin kirjan. Teos suhteellisen tiiviisti kirjoitettu (54 sivua), joten sen lukaisee läpi yhdessä illassa. Muutenkin osinkosijoittaminen ja uudet todisteet markkinoilta saaduista ylituotoista esitetään kansantajuisesti ilman turhaa jargonia. Kirjassa käsitellään myös millaisia piirteitä korkean Shareholder yieldin osakkeilla on portfoliotasolla, joka entisestään nostaa kirjan arvoa. Kirsikkana kakun päällä myös momentumista kiinnostuneille sijoittajille on taatusti kiinnostavaa tietoa näiden kahden strategian yhdistämisestä...

Seuraavassa kirjoituksessa käyn läpi miten edellä mainittuja tunnuslukuja voi hyödyntää pitkäaikaisen sijoittajan näkökulmasta. Eli miten esim. osinkoaristokraatteihin sijoittavat voivat käyttää hyväksi näitä tunnuslukuja ja miten se vaikuttaa ostokohteiden (ja myyntikohteiden!) arvostukseen ja valintaan.


*Ota osaa keskusteluun sijoittamisesta ja seuraa samalla kirjoittajan ajatuksia Twitterissä (@Osinkopuu)!


Ps. Tutkimustuloksista on kuitenkin hyvä huomata, että ne ovat saavutettu yhden vuoden buy ´n hold periaatteella, jossa salkku täytetään ja tyhjätään kerran vuodessa. Siten tutkimustuloksia suoraan hyväksi käyttäminen vaatii ajallaan olevaa ja ehdottoman luotettavaa dataa osakemarkkinoista ja yhtiöistä. Lisäksi sijoittajalle ei ole helposti saatavilla samalla lailla tietoa (ainakaan ilmaiseksi) esim. Shareholder yieldistä kuin osinkotuotosta. Kirjan loppupuolella Faber tosin listaa muutaman tahon, mistä sijoittaja voi halutessaan ostaa dataa sisältäen shareholder yieldin.


7 kommenttia:

  1. Yhtiö, joka maksaa osinkoja ja ostaa takaisin omia osakkeitaan ja samalla pystyy lyhentämään velkojaan. Kuulostaa pitkälti sillä, että tämä edellyttäisi kannattavaa liiketoimintaa, joka puolestaan on ainakin pidemmällä tähtäimellä kannattavien sijoitusten edellytys.

    VastaaPoista
  2. Kyllä, juuri näin! Pitkällä aikavälillä yritys, joka pystyy kaikkiin kolmeen suoritukseen ei voi olla huono yritys. Lisäksi, jos hinta on kohdallaan niin sijoituksesta voi tulla todellinen sijoittajan homerun!

    Toinen vaihtoehto on, että yhtiölle on jostain syystä kerääntynyt massiivinen kassa, jota se pystyy käyttämään osakkeenomistajien hyväksi. Tällä hetkellä ainakin Vodafone tarjoaa mielenkiintoisen mahdollisuuden...

    VastaaPoista
  3. Tuo oli kieltämättä lukemisen arvoinen kirja, varsinkin kun ei maksanut mitään :D Shareholder yield on paljon parempi tapa mitata omistajien palkitsemista kuin esimerkiksi osinko, johon ainakin itse olen kiinnittänyt liiaksikin huomiota ja screenannut sen perusteella. Esim IBM jakaa "vain" 2 % osinkoa mutta on ostanut omiaan samaan aikaan kaksin käsin.

    Velan lyhentämistä en myöskään ollut ennen kirjan lukemista edes ajatellut laskea omistaja-arvon kasvattamiseksi, vaikka sitä se kiistatta on. Toisaalta jos yhtiö jatkuvasti pyrkii maksamaan velkoja pois, vaikka olisi kannattavampaa investoida, niin tällöin toiminta ei enää ole omistaja-arvoa luovaa.

    Voisi kuvitella, että korkea Net debt paydown yield ennakoi myös käännettä liiketoiminnassa kun velan rasitusta saadaan helpotettua.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Ilmainen on arvosijoittajan unelma;)

      Velkaisuuden kohdallakin on hyvä huomioida, että onko kyseessä "hyvä vai huono" yhtiö. Jos yhtiö on parasta A-luokkaa ja sen kassavirrat on vuodesta toiseen tasaisia, niin silloin velkaisuutta ei edes kannata leikata. Jos taas yhtiö on huono tai keskinkertainen, niin velkojen poismaksaminen sataa suoraan sijoittajien laariin. Varsinkin silloin, jos yrityksellä ei ole investointimahdollisuuksia (kuten sanoit) ja velkojen korot ovat huomattavan korkeat.

      Poista
  4. Kaikissa kolmessa osassa jakavana tekijänä on yrityksen markkina-arvo. Eli periaatteessa, kaava suosii osakkeita, jotka ovat kannattavia ja halpoja (alhainen P/E ja korkea ROE).

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Eikö se vain ole positiivinen asia kun voi ostaa halpoja ja laadukkaita osakkeita;)

      Lisäksi on IMO ymmärrettävää, että jakajana käytetään nimenomaan yrityksen markkina-arvoa. Tällöin idea on sama kuin perinteisessä osinkotuotossa ja luvut ovat verrannollisia. Kun nykypäivänä yritykset jakavat hyvin paljon varallisuuttaan eteenpäin omistajilleen takaisinostojen kautta, niin pelkän osinkotuoton perusteella tehtävä analyysi antaa vääränkuvan yritysten arvostuksesta sekä omistajien palkitsemisesta.

      Poista
  5. Innostuin tämän kirjoituksen perusteella etsimään sopivaa ETF shareholder yieldin seuraamiseen. Lähimmäs pääsi suhteellisen tuore SYLD - Cambria Shareholder Yield ETF. Ymmärtääkseni pääosin hyödyntää automaattista algoritmeihin perustuvaa valintaa, mutta aktiivinen hallinta kuitenkin tukee valintoja, välttääkseen arvoloukkuja. SYLDin huonoin puoli on sen tuoreus, vaikea vielä sanoa pitkästä juoksusta miten tulee pärjäämään. Hallinnointikustannukset näyttäisivät olevan 0,59% eli indeksi-ETF korkeammat, mutta ei kuitenkaan älyttömän korkeat.

    Kiitos hyvästä blogista!

    VastaaPoista