keskiviikko 6. helmikuuta 2013

Halaako salkkumme indeksejä?


Keskiarvosta pois pyrkiminen on haastavaa
Tekemällä asiat samalla lailla kuin kaikki muutkin on hyvin vaikea saavuttaa keskivertoa parempia tuloksia. Tässä ei pitäisi olla mitään yllättävää. Esimerkiksi keskiverto-lahjoilla varustetun yksilöurheilijan on vaikea saavuttaa keskivertoa parempia tuloksia, jos hän harjoittelee, syö ja ajattelee samalla lailla kuin kaikki muutkin saman lajin harrastajat. Urheilijalta vaaditaankin jotain poikkeuksellista tekemistä, jotta hän voi saavuttaa kanssa kilpailijoitaan parempia tuloksia. Tosin massasta poikkeaminen ei ole aivan yksinkertaista: pitää tietää mitä tehdä toisin ja myös uskaltaa toteuttaa suunnitelma.

Mitä tällä sitten on tekemistä sijoittamisen kanssa? Useat sijoittajat (+rahastonhoitajat) asettavat kunnianhimoiseksi tavoitteekseen kohdeindeksin voittamisen, koska ilman indeksin ylittävää tulosta heidän kannattaisi sijoittaa vähäkuluiseen ja aikaa säästävään indeksirahastoon tai Etf:iin.

Jo maalaisjärkikin sanoo, että mikäli haluaa saavuttaa tavallista paremman tuloksen, niin  täytyy poiketa massasta tai muuten tulet saamaan keskivertosijoittajan lopputuloksen. Mutta miten tuota tekemisen eroamista voisi sitten havainnoida tai mitata?


Active Share ja Tracking Error

Omaisuusluokkia (asunnot, osakkeet, bondit.. jne.) erilailla painottamalla voi pyrkiä olemaan oikeassa luokassa kussakin markkinatilanteessa. Koska edellä mainittu on hyvin hankalaa ja oma portfolio koostuu oikeastaan pelkästään osakkeista, niin keskityn esimerkissäni ainoastaan osakeportfolion tarkasteluun. Silloin keskimääräisestä tuotosta eroamiselle jää kolme vaihtoehtoa: 1) sektoreiden painottaminen, 2) indeksiin kuuluvien osakkeiden erilainen painottaminen tai 3) indeksiin kuulumattomien osakkeiden valitseminen. 

Yksi mahdollinen tapa mitata vertailuindeksistä poikkeamista on laskea portfolion niin sanottu active share:n määrä indeksiin nähden. Active share:n on kehittänyt tutkijat Cremers ja Petäjistö vuonna 2009 ilmestyneessä artikkelissa "How active is your fund manager? A new measure that predicts performance". Active Sharen avulla voidaan todeta prosentti määräisesti kuinka paljon sijoittajan (rahaston) portfolion sisältö poikkeaa sen vertailuindeksistä. Alla löytyy kaava kuinka laskea active share.



W-fund tarkoittaa kaavassa yksittäisen osakkeen painoa portfoliossa ja W-index samaisen osakkeen painoa vertailuindeksissä. Voidaan sanoa, että mikäli tietyn osakkeen paino portfoliossa on suuri (pieni) verrattuna indeksiin on sijoittaja sitä mieltä, että osake tulee kehittymään suhteellisen hyvin (huonosti). Toisin sanoen sijoittaja "ostaa tai myy lyhyeksi" osakkeita suhteessa indeksiin. Käytännössä sijoittajan osakevalinnat pitäisivät erota vähintään 50% indeksin valinnoista, jotta sijoittajaa voitaisiin pitää aidosti aktiivisena osakevalitsijana.

Yksinkertainen esimerkki Active Sharen laskemisesta voisi olla vaikka portfolio, jossa on kaksi osaketta, A ja B, joiden molempien painot ovat 50%. Indeksistä vastaavasti löytyy näiden kahden osakkeen lisäksi osake C, jonka paino on 20%. Osakkeiden A sekä B painot ovat indeksissä kummallakin 40%. Tällöin portfolion Active Sharen määrä lasketaan seuraavasti:

Osake A: Itseisarvo (50% - 40%) = 10%
Osake B: Itseisarvo (50% - 40%) = 10%
Osake C: Itseisarvo (0% - 20%) = 20%

0,5 * (10% + 10% + 20%) = 20%

Näin alhainen active share kertoisi meille, että portfolion omistajan sijoitustulos on huomattavan riippuvainen vertailuindeksistä, joten sen tulos ei suurella todennäköisyydellä tule poikkeamaan merkittävästi indeksin tuotosta.

Cremers ja Petäjistö arkumentoivat, että active sharen laskeminen ei yksin riitä paljastamaan portfolion aktiivisuutta, vaan sen kaveriksi tarvitaan vielä tracking error. Tracking error, eli ylituottojen volatiliteetti, ei ole mikään uusi keksintö, mutta se on Cremersin ja Petäjistön mukaan oivallinen työkalu yhdistettynä active sharen kanssa. Suomeksi sanottuna tracking error kertoo kuinka paljon portfolion tuotot vähennettynä vertailuindeksin tuotoilla on vaihdellut tarkastelu aikavälillä.


Tracking error voi olla suuri vaikka active share olisikin pieni. Tällöin sijoittaja on voinut esimerkiksi painottaa paljon kurssiheiluntaa historiallisesti sisältäviä teknologia osakkeita. Vastakohtaisesti active share saattaa olla iso, mutta tracking error pieni, koska sijoittaja on valinnut aktiivisesti osakkeita tasaisesti indeksiin kuuluvilta toimialoilta. 

Kun kaksi edellä mainittua tekijää yhdistetään, niin voidaan tutkijoiden mukaan tulkita onko portfolio (rahasto) niin sanottu kaappi-indeksi. Kaappi-indeksiksi voidaan sanoa niitä portfolioita, joiden väitetään olevan aktiivisia, mutta todellisuudessa niiden kehitys seuraa ja poikkeaa hyvin vähän (jos ollenkaan) vertailuindeksistä. Ja tätähän emme halua omilta salkuiltamme (+aktiivisilta rahastoilta)!

Active sharen ja tracking errorin vaikutus voidaan tiivistetysti esittää alla olevan kaavio muodossa. 

Lähde Cremers & Petäjistö 2009

Myös tulokset Cremersin ja Petäjistön tutkimuksesta puhuvat puolestaan. Tutkimuksen perusteella ne rahastot, joilla on ollut korkea active share ja tracking error ovat menestyneet paremmin kuin kaappi-indeksit vuosien 1990-2003 välisenä aikana. Ero alhaisen ja korkean active share/tracking error perusteella tehdyissä järjestyksessä on ollut vuodessa 2,4%. Huonoin vaihtoehto on ollut korkea tracking error:n ja matala active share:n yhdistelmä (-1,63% p.a). Kaikista paras tulos oltaisiin saatu yhdistämällä 1) korkea active share, 2) pieni rahaston koko ja 3) parhaiten tuottaneet rahastot edeltäneen vuoden ajalta. Tämän yhdistelmän rahastot tuottivat keskimäärin 6,5% enemmän kuin vertailuindeksit tarkasteluvälillä!

Tuottojen nettoeroja rahastoryhmien välillä. Lähde Cremers & Petäjistö 2009


Oma salkku, Active Share ja Tracking Error


Katsotaan miten oma salkku eroaa käyttämästäni indeksistä. En suoraan löytänyt viikonloppuna OMXH cappedin painoarvoja, joten vertasin osakepainojani Seligsonin Suomi ETF:iin. Vertailukohta on sinänsä hyvä, koska suoraan indeksiin on hyvin vaikea tai jopa mahdotonta sijoittaa. (Olen poistanut vertailusta omistamani indeksirahastot, jotta salkun aktiivisuuden arviointi olisi todenmukaisempaa.)



Osake Portfolio w Index w Itseisarvo Pw - Iw
AMER SPORTS OYJ-A SHS 0,00 % 1,81 % 1,81 %
CARGOTEC CORP-B SHS 0,00 % 0,98 % 0,98 %
ELISA OYJ 0,00 % 3,17 % 3,17 %
FORTUM OYJ 9,70 % 7,59 % 2,11 %
HUHTAMAKI OYJ 0,00 % 1,75 % 1,75 %
KEMIRA OYJ 0,00 % 1,90 % 1,90 %
KESKO OYJ-B SHS 0,00 % 1,90 % 1,90 %
KONE OYJ-B SHS 0,00 % 10,04 % 10,04 %
KONECRANES OYJ 6,36 % 1,77 % 4,59 %
METSO OYJ 0,00 % 5,23 % 5,23 %
NESTE OIL OYJ 0,00 % 1,89 % 1,89 %
NOKIA OYJ 0,00 % 9,92 % 9,92 %
NOKIAN RENKAAT OYJ 0,00 % 5,21 % 5,21 %
NORDEA BANK AB - FDR 4,79 % 4,01 % 0,78 %
ORION OYJ-B SHS 0,00 % 2,54 % 2,54 %
OUTOKUMPU OYJ 0,00 % 0,99 % 0,99 %
OUTOTEC OYJ 0,00 % 2,49 % 2,49 %
POHJOLA BANK PLC 0,00 % 2,55 % 2,55 %
RAUTARUUKKI OYJ 0,00 % 0,56 % 0,56 %
SAMPO OYJ-A SHS 17,17 % 9,98 % 7,19 %
STORA ENSO OYJ-R SHS 0,00 % 3,55 % 3,55 %
TELIASONERA AB 5,26 % 4,69 % 0,57 %
UPM-KYMMENE OYJ 0,00 % 5,85 % 5,85 %
WARTSILA OYJ 0,00 % 7,28 % 7,28 %
YIT OYJ 1,57 % 2,19 % 0,62 %




AstraZeneca 5,86 % 0,00 % 5,86 %
China Mobile 2,86 % 0,00 % 2,86 %
Coca Cola 3,48 % 0,00 % 3,48 %
H&M 5,72 % 0,00 % 5,72 %
Tikkurila 3,31 % 0,00 % 3,31 %
Tesco 3,42 % 0,00 % 3,42 %
Walmart 6,94 % 0,00 % 6,94 %
PKC Group 2,03 % 0,00 % 2,03 %
Scania A 4,04 % 0,00 % 4,04 %
Transocean 6,04 % 0,00 % 6,04 %
Lyzor Russia ETF 5,59 % 0,00 % 5,59 %
DB X-T MSCI Russia 3,13 % 0,00 % 3,13 %
Muut 1,15 % 0,00 % 1,15 %




CASH 1,59 % 0,18 % 1,41 %








Sum 100,0 % 100,0 % 140,4 %
Active Share

70,22 %

Salkun active share asettuu kohtuullisen korkeaksi ja oikeastaan se on tällä hetkellä vielä hieman korkeampi TeliaSonera myynnin johdosta. Tracking erroria ei taulukosta löydä, mutta olen laskenut sen jo aiemmin. Osinkopuun ensimmäisenä vuonna tracking error oli 10,01% p.a kuukausituotoista laskettuna, joten salkun ylituotot eivät ole ainakaan orjallisesti seurannut OMXH 25 indeksiä. Tottakai toivoisin, että molemmat luvut olisivat hieman korkeampia, jotta salkulla olisi teoriassa vielä parempi mahdollisuus ylittää (tai ainakin poiketa) indeksin tuotto.

Nyt tietysti tarkkaavainen lukija kyseenalaistaa vertailukohdan valinnan, sillä onhan kirjoittajalla huomattava osuus salkusta ulkomaisissa osakkeissa. Tällainen huomio olisi täysin asiallinen. Täydellinen vertailuindeksi koostuisi niiden osakemarkkinoiden yhteisindeksistä, joilla minulla on osakeomistuksia ja vielä oikeilla painotuksilla. Lisäksi pilkun viilauksena vertailuindeksin pitäisi ottaa huomiin käyttämäni sijoitustyyli (arvo/kasvu, osakekoko jne.). Mutta kuinka suuri painoarvo tällaiselle indeksin etsimiselle pitää antaa? Koen, että nykyinen Suomi-indeksiin vertaaminen antaa jo ihan tarpeeksi tietoa onnistumisestani. Voisin toki harkita koko maailman tuottoindeksiin vaihtamista, koska nykyaikana sijoittajalla on mahdollisuus käytännössä sijoittaa markkinalle kuin markkinalle haluamansa osan varallisuudestaan. Mutta loppupeleissä se ei kuitenkaan antaisi paljon lisäarvoa - kunhan vain pidän vertailuindeksin vuodesta toiseen muuttumattomana.

Tein kuitenkin vielä testin pelkän Suomi-salkkuni altistumisesta indeksille, jotta tietäisin varmasti kuinka aktiivinen olen omissa osakevalinnoissani.



Osake Portfolio w Index w Itseisarvo Pw - Iw
AMER SPORTS OYJ-A SHS 0,00 % 1,81 % 1,81 %
CARGOTEC CORP-B SHS 0,00 % 0,98 % 0,98 %
ELISA OYJ 0,00 % 3,17 % 3,17 %
FORTUM OYJ 18,73 % 7,59 % 11,14 %
HUHTAMAKI OYJ 0,00 % 1,75 % 1,75 %
KEMIRA OYJ 0,00 % 1,90 % 1,90 %
KESKO OYJ-B SHS 0,00 % 1,90 % 1,90 %
KONE OYJ-B SHS 0,00 % 10,04 % 10,04 %
KONECRANES OYJ 12,28 % 1,77 % 10,51 %
METSO OYJ 0,00 % 5,23 % 5,23 %
NESTE OIL OYJ 0,00 % 1,89 % 1,89 %
NOKIA OYJ 0,00 % 9,92 % 9,92 %
NOKIAN RENKAAT OYJ 0,00 % 5,21 % 5,21 %
NORDEA BANK AB - FDR 9,25 % 4,01 % 5,24 %
ORION OYJ-B SHS 0,00 % 2,54 % 2,54 %
OUTOKUMPU OYJ 0,00 % 0,99 % 0,99 %
OUTOTEC OYJ 0,00 % 2,49 % 2,49 %
POHJOLA BANK PLC 0,00 % 2,55 % 2,55 %
RAUTARUUKKI OYJ 0,00 % 0,56 % 0,56 %
SAMPO OYJ-A SHS 33,17 % 9,98 % 23,19 %
STORA ENSO OYJ-R SHS 0,00 % 3,55 % 3,55 %
TELIASONERA AB 10,15 % 4,69 % 5,46 %
UPM-KYMMENE OYJ 0,00 % 5,85 % 5,85 %
WARTSILA OYJ 0,00 % 7,28 % 7,28 %
YIT OYJ 3,04 % 2,19 % 0,85 %




Tikkurila 6,36 % 0,00 % 6,36 %
PKC Group 3,92 % 0,00 % 3,92 %




CASH 3,07 % 0,18 % 2,89 %








Sum 100,0 % 100,0 % 139,2 %
Active Share

69,59 %


Active Share ei muutu olennaisesti pelkän Suomi-salkun tarkastelussa vaan se pysyttelee 70% tuntumassa. Voidaan siis sanoa, että Suomi-salkku koostuu 30 prosenttia passiivisesta indeksistä ja 70 prosenttia omista osakevalinnoistani. Ihanteellinen lukema active share:lle olisi +85 taso, jolloin ei jäisi nokan koputtamista indeksin peesaamisesta.

Tästä linkistä voit ladata itsellesi excel- taulukon, jolla voit verrata oman salkkusi eroavuutta OMXH 25 ETF:ään nähden. Ja olkaahan sosiaalisia ja laittaa salkkunne lukuja jakoon vaikka kommentti kenttään!

Yhteenveto

Keskiarvosta poikkeaminen ei ole helppoa. Se vaatii uskallusta toteuttaa omaa sijoitussuunnitelmaa kurinalaisesti silloinkin kun kaikki muut kyseenalaistavat valintasi. Oma salkkuni poikkeaa ainakin Suomi Etf:sta olennaisesti, mutta se voisi poiketa vielä huomattavasti enemmänkin.

Piensijoittajan etuna on, että kukaan ei ole hengittämässä niskaan osakevalintojen kanssa ja voin keskittyä hyvien yhtiöiden valintaan pitkällä tähtäimellä suurella painoarvolla. Huono puoli valitsemassani strategiassa on hyvien ja kohtuullisesti arvostettujen yritysten puute. Tämän vuoksi olen kehittänyt nykyisen sijoitussuunnitelman oheen toista strategiaa, jonka aion polkaista käyntiin tämän kevään aikana (mikäli testitulokset osoittautuvat tarpeeksi houkutteleviksi). Strategian hyvänä puolena olisi ainakin se, että sen osakevalinnat poikkeavat olennaisesti indeksien painotuksista.


Lähteet: Seligson.fi, Cremers & Petäjistö (2009) How active is your fund manager? A new measure that predicts performance

10 kommenttia:

  1. Mahtava artikkeli! Kannattaa muuten tutustua myös muihin Petäjistön kirjoittamiin papereihin - ne ovat todella hyviä.

    Active sharen ongelma on suht työläs laskeminen (varsinkin jos huomioi salkun kierron) ja mainitsemasi oikean vertailuindeksin löytäminen. Omalla kohdalla active share on yksinkertaisesti laskettu. Se on 100% sillä en omista yhtäkään Helsingissä noteerattua osaketta.

    Yksinkertaistetusti Cremersin ja Petäjistön sanoma tulee esille laittamassasi kuvassa jossa on toisella akselilla active share ja toisessa tracking error. Keskitetty salkku on oikea tapa erota riittävästi indeksien tuotosta mikäli ylituottoja halajaa.

    VastaaPoista
  2. Kiitti! Petäjistön sivuilta löytyy tosiaan mielenkiintoisia muitakin tutkimuksia (mm. päivitys active share paperiin).

    Uskon sun salkun active sharen olevan +95%, vaikka vertailuindeksiksi ottais minkä tahansa...

    VastaaPoista
  3. Itse laskin active share ja tracking error parametrit myös. Minulla on käytännössä suomi-salkku pl. wal-mart 8,9 % painolla. Käytin vertailuindeksinä samaa kuin sinä eli suomi etf:ää. Sain active share arvoksi 79,09 %.

    Ongelmana tracking errorin laskemisessa oli se, että olen aloittanu sijoittamisen vasta ja salkkuni koostumus on muuttunut jatkuvasti. Lisäksi olin poissa markkinoilta hetken aikaa. Tracking error sai kuukausituottojen mukaan laskettuna arvon 3,46. Luultavasti T-E olisi hieman erilainen, jos sama allokaatio olisi ollut läpi vuoden. Pitääpi seurata jatkossa näitä lukuja. Kiitos blogista!

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Tietysti olis hyvä, että salkun dataa löytyy ainakin vuoden ajalta, jotta tracking error saa mielekkäitä arvoja (annualisoituna). Lisäksi edes vuoden aikasarja ei vielä kerro mitään sijoittajan onnistumisesta, mutta mitenpä tuota onnistumisen arvioimiseen käytettävää dataa saa ilman että alkaa tuottamaan sitä. Edeltävä on ikuinen dilemma aktiivisessa sijoittamisessa, eli vasta tulevaisuus tulee kertomaan onko ollut kannattavaa yrittää voittaa indeksejä vai olisiko ollut parempi tyytyä passiivisiin tuotteisiin. Sen riskin me aktiivisesti sijoittamista harrastavat kannamme - mielellämme!

      Tsemppiä vielä salkun rakentamiseen!

      Poista
  4. Mielenkiintoinen juttu. Vastaa niin sanotusti aamenta sisällöltään, sillä omat ajatukset ovat olleet tuon suuntaisia, vaikken niitä noin jäsentyneesti ollut miettinytkään.

    Oma Active Share on 81,48 % tähän samaan vertailu-etf:ään verrattuna. Aikeissa on ollut tietämättäni nostaa sitä.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Jos alat tosissaan keskittymään small cap pharmaan, niin active share tulee nousemaan vielä noistakin lukemista!

      Itellä TeliaSoneran myynnin jälkeen Active share on yli 75 prosentti

      Poista
  5. Jos mielenkiintoa riittää, tässä on Vanguardin oma tutkimus pohjautuen Cremersin ja Petäjistön artikkeliin.

    https://advisors.vanguard.com/iwe/pdf/ICREAS.pdf?cbdForceDomain=false

    VastaaPoista
  6. Kiitos linkistä. Lukasin artikkelin läpi ja siinä oli mielenkiintoisia pointteja. Varsinkin kulujen ja tuloksellisuuden jatkuvuuteen liittyvät kommentit antoi uusia ideoita.

    Allekirjoitan täysin artikkelin sanoman, että pelkkä active share ei vielä lupaa korkeita tuottoja, mutta se antaa hyvän lähtökohdan ainakin POIKETA indeksistä. Loppu on kiinni valitusta strategiasta ja sijoittajan osaamisesta.

    VastaaPoista
  7. Laskin Danske Invest Suomi Active Sharen: 25,47 % ja TE: 6,27 %, Tarvitsiko Active Sharea ja TE:tä vielä erikseen pyöritellä mitenkään? Eli tästä päättelemällä Suomessakin closet-indexiä on olemassa.

    -Pancho

    VastaaPoista
  8. Olet täysin oikessa, että Suomessa on paljon rahastoja, jotka väittävät olevansa aktiivisia vaikka eivät sitä ole missään nimessä -> Todellisia kaappi-indeksejä, joiden sisältö vastaa tosiasiassa suoraan markkinapainoja ja valintoja, mutta rahastaa sijoittajilta korkeat kulut. Suomessa on myös valitettavasti monta rahastoa, jonka Active Share ja TE ovat vielä pienemmät kuin esimerkissäsi.

    VastaaPoista