torstai 18. huhtikuuta 2013

Pitkänaikavälin arvostus ja tuotto


Kuva: ebusinessappraisals.com
"Sijoittaminen on pitkäjänteistä puuhaa." "Osta silloin kuin kaduilla virtaa veri." "Ole pelokas silloin kun muut ovat ahneita, ja ahne silloin kun muut pelokkaita." "Et tule varakkaaksi sijoittamalla säästötilille." Kaikki edeltävät pitävät varmasti paikkansa, mutta mistä tiedämme, että on hyvä aika sijoittaa varoja pörssiin?

Mikään yksittäinen tunnusluku ei varmasti ole täydellinen vastaamaan kysymykseen, että onko markkinat yli- tai alihinnoiteltu. Varsinkin yhden vuoden perusteelle rakennetut tunnusluvut, kuten P/E- luku, saattavat antaa hyvinkin virheellistä informaatiota markkinoiden hinnoittelusta. Muutenkin todellisia sijoittajia pitäisi kiinnostaa enemmän pitkän aikavälin tuottomahdollisuudet ja niiden todennäköisyydet lyhyen tähtäimen sijaan. Yksi tälläinen tälläinen tunnusluku, joka voisi kertoa jotain markkinoiden todellisesta arvostustasosta on ns. Shillerin P/E- luku.

Shiller PE10

Tunnusluvun on kehittänyt amerikkalainen ekonomisti ja Yalen yliopiston professori Robert J. Shiller määrittelemään kokonaismarkkinoiden arvostustasoa. Tavallisesta P/E-luvusta se poikkeaa laskutapansa perusteella huomattavasti, sillä Shillerin P/E-luvussa otetaan huomioon kaikkien S&P 500 indeksiin kuuluvien yritysten tulokset kymmeneltä edelliseltä vuodelta. Tällöin tunnusluvun arvoon ei vaikuta yhden poikkeuksellisen hyvän tai huonon vuoden tulos liian voimakkaasti. Lisäksi lasketut tulokset ovat vielä reaalisia, koska ne ovat suhteutettu kuluttajahintaindeksiin (vrt. Graham P/E10). Näin ollen Shillerin P/E-luku antaa huomattavasti enemmän informaatiota markkinoiden pitkän aikavälin arvostustasosta kuin yhden vuoden perusteelle lasketut luvut.

Sain käsiini dataa Shillerin PE:stä ja sekä indeksin tuottodataa aina vuodesta 1871 lähtien.  Näiden tietojen pohjalta piirsin kuvaajan miten tunnusluku on käyttäytynyt historiallisesti aina vuoden 2012 loppuun saakka. Kuvaajasta nähdään esimerkiksi suurten markkinamullistuksien aikaiset poikkeamat historiallisesta keskiarvosta, jotka ainakin näin peräpeilistä katsottuna olisivat olleet hyviä osto/myyntipaikkoja S&P 500 indeksissä.



Tällä hetkellä Shillerin P/E on 22,83, eli selvästi yli pitkänaikavälin keskiarvon 16,42. Tämän mukaan USA:n osakemarkkinoille sijoittamista ainakin indeksitasolla pitäisi välttää. Korkea arvostus tuntuu tosiaan melko ihmeelliseltä, kun ajattelee ainaista kriisiuutisointia markkinoilta. Arvostustaso on siten noussut salakavalasti kaikessa hiljaisuudessa yli pitkänaikavälin keskiarvon.

Mutta hetkinen, kertooko pelkkä keskiarvo tai sen ylittäminen vielä mitään osakkeiden tulevaisuuden tuotoista? Emmehän me tee mitään pelkällä tiedolla pitkänaikavälin arvostuksesta, jos sillä ei ole mitään merkitystä tulevaisuuden kannalta. Jokainen tunnuslukuhan on vasta silloin  käyttökelpoinen, jos sillä voidaan todeta olevan merkittävää hyötyä sijoittajan näkökulmasta katsottuna.

Shillerin PE ja tulevaisuuden havaitut tuotot

Käsiin saamani datan perusteella tein pienen vertailun Shillerin P/E:n käyttökelvollisuudesta tulevaisuuden osaketuottojen ennustajana. Jaoin Shillerin P/E:n perusteella indeksin havaitut tuotot kahdeksaan eri portfolioon. Nämä tuotot edustavat 1, 3, 5 ja 10 vuoden havaittuja tuottoja eri Shillerin P/E lähtökohdista. Tuottolaskemat eivät sisällä osinkoja ja ne on laskettu käyttämättä korkoa korolle laskutapaa.

Mikäli olettamus keskiarvoistumisesta pitää paikkansa, niin meidän pitäisi nähdä ainakin pitemmän aikavälin aikasarjoissa korkeita tuottoja yhdistettynä matalaan P/E-lukuun ja vastakohtaisesti matalia tuottoja yhdistettynä korkeaan P/E-lukuun. 



Kuvaajasta nähdään, että varsinkin 10 vuoden tuotot ovat olleet hyvin riippuvaisia lähtöarvostustasosta - Kun lähtöarvostustaso on ollut matala, niin tulevat osinkotuotot ovat olleet korkeita. Myös lyhyemmillä tutkimusaikaväleillä on ollut havaittavissa samanlaista tuottokehitystä. Toisaalta lyhyellä aikavälillä epävarmuustekijät vaikuttavat tuottoihin enemmän, jolloin esim. yhden tai kolmen vuoden tuotot saattavat olla poikkeavia odotetuista lukemista. Esimerkiksi teknokuplan aikaan markkinat olivat pitkään yliarvostetussa tasossa, mutta silti yhden ja kolmen vuoden tuotot saattoivat olla siitä huolimatta todella hyviä. Toisaalta pitemmällä aikavälillä kuplasta pihisivät ilmat kunnolla ulos ja samalla 10 vuoden tuotot olivat hyvin matalia, niinkuin Shillerin P/E oli ennustanutkin. Edeltävä lause voidaankin parhaiten summata Warren Buffettin loistavaan lausahdukseen (vapaasti suomennettuna): "Lyhyellä aikavälillä markkinat ovat kuin äänestyskone, ja ajoittain ihmiset äänestävät hyvin epäviisaasti. Pitkällä aikavälillä markkinat toimivat kuitenkin kuin vaaka, joten yrityksen liiketoiminnan paino ja kehitys ovat tekijöitä, jotka vaikuttavat yhtiön arvostukseen."

Tulevaisuuden ennustaminen vuonna 2013

Yksinkertaisen viivoitinmallin mukaan tämän hetkinen S&P 500 P/E10 22,83 ennustaisi seuraavalle kymmenelle vuodelle noin 40% indeksituottoa. Ilman korkoa korolle laskua tämä tekisi reaalisesti noin 4% vuodessa. Tuottoa voidaan myös ennustaa PE10:n arvon ja havaittujen tuottojen perusteella tehtävän regressiomallin avulla. Testaamani mallin 10 vuoden tulevaisuuden osaketuotto voidaan estimoida seuraavan kaavan perusteella:

10 year stock return = -0,0821 + 11,5672 * E/P10

Tämän mallin mukaan seuraavan kymmenen vuoden tuotto olisi siten:

10 year stock return = -0,0821 + 11,5672 *1/22,83 = 42,5%


Toki malli on aina vain malli, eikä se todellakaan aina ennusta oikein tulevaisuutta. Muutenhan osaketuottojen (ja muiden tapahtumien) ennustaminen olisi helppoa, eikä ylituottoja voisi kukaan tehdä markkinoilla. Rakennettu malli näyttää kuitenkin tilastollisesti käyttökelpoiselta (korkea t-arvo), vaikka sen selitysaste onkin hieman matala (r2). Niille, jotka ovat kiinnostuneet tarkemmista tuloksista, niin alapuolelta löytyy yhteenveto regression tuloksista.



Yhteenveto

Vaikka historia ei olekaan tae tulevaisuudesta, niin voi sen tuntemisesta olla paljon apua sijoitustoiminnassa. Vaikka S&P 500 indeksituotto tulisi poikkeamaan merkittävästi ennustamastani, niin tiedän kuitenkin historiaa tarkastelemalla, että todennäköisesti tuleva 10 vuoden tuotto tulee olemaan Us markkinoilla keskimääräistä matalampi kuin korkeampi. Siten kehoitankin Amerikkaan sijoittamista harkitsevia (ainakin indeksitasolla) keskimääräistä suurempaan varovaisuuteen.


Ps. aiheesta kiinnostuneille suosittelen lukemaan Greenbackd- blogista kaksi erittäin hyvää kirjoitusta (1 & 2)

Lähteet: www.multpl.com, Wikipedia.com

4 kommenttia:

  1. Shillerin omilta kotisivuilta löytyy paljon käyttökelpoista tavaraa: mm tutkimuksia, tässäkin kirjoituksessa käytettyä dataa jne.

    Robert J. Shiller´s homepage

    VastaaPoista
  2. Erittäin hyviä ajatuksia! Olen samaa mieltä siitä, että USA-indekseihin ei kannata juuri nyt koskea. Osakepoiminnat sitten erikseen.

    VastaaPoista
  3. Shillerin p/e on kieltämättä tuttu ja mielelläni käytän sitä tukemaan näkemystä osakemarkkinoiden yleisestä arvostustasosta. Olen samaa mieltä siitä, että tällä hetkellä ei fundamenttien pohjalta voi laskea huipputuottojen varaan jos tällä hetkellä sijoittaa indeksiin. Tavallaan pidän hieman erikoisena sitä, että vuoden 2009 pohjilla shillerin p/e käväisi vain hieman keskiarvon alapuolella, vaikka kyseessä oli vuosikymmenen ostopaikka.

    Ehkä se kertonee jotain jenkkiyhtiöiden laadusta kokonaisuutena?

    VastaaPoista
  4. On totta, että jenkkiyhtiöiden tämän hetkiset marginaalit (laatu) ovat historiallisesti katsottuna parhaalla tasolla. Ehkä siksi tuloksista ollaan valmiita maksamaan korkeampaa hintaa, joka näkyy myös Shillerin p/e-luvussa. Myös sijoittajien riskipreemio suhteessa historiaan voi olla alhaisella tasolla, joka laskee sijoittajien tuottovaatimusta.

    Ennustaako edeltävä uuden "normaalin" syntyä, jossa yritysten marginaalit on pysyvästi korkeammalla tasolla kuin historiassa? Itse en tähän usko, vaan ennustan sekä margiaanlien että sijoittajien riskipreemion keskiarvostumista, joka heijastuisi matalaan indeksituottoon tulevaisuudessa.

    VastaaPoista