Mille tekijöille olet altistunut?

Kuva: http://prairieecothrifter.com

Usein sijoitussalkun tarkastelu keskittyy ainoastaan havaittujen tuottojen raportoimiseen, jolloin salkun muihin piirteisiin, kuten riskisyyteen tai sisältöön ei kiinnitetä paljon huomiota. Esittelin aiemmassa kirjoituksessa tavan analysoida salkun aktiivisuutta suhteessa vertailuindeksiin, jonka perusteella sijoittaja saa hyvää tietoa omasta altistumisestaan passiiviselle indeksituotolle. Edeltävä tieto on erittäin tärkeää, koska salkun sisällön ollessa hyvin lähellä indeksin sisältöä ei sijoittaja voi edes teoriassa saavuttaa parempia tuloksia indeksiin nähden (pl. velkavipu). Toisin sanoen sijoittaja vain tuhlaa omaa kallisarvoista aikaansa keskittymällä osakevalintaan, josta ei ole mitään hyötyä.

Toinen hyvin käyttökelpoinen tapa arvioida salkun tyyliä on verrata sen tuloksia suhteessa vertailuaineistoon. Modernin rahoituksen yksi keskeisimmästä hahmoista, Kenneth French, jakaa kotisivuillaan paljon hyödyllistä informaatiota ilmaiseksi, jonka avulla voidaan arvioida salkun altistumista riskifaktoreille. Alkuperäisessä Eugene Faman ja Frenchin CAP-mallissa osakkeiden ja portfolioiden tuottojen pitäisi olla suhteessa niiden riskitasoon, eli mitä enemmän osakkeiden tuotot (mitattuna keskihajonnalla) liikkuvat sitä enemmän niiden pitäisi tuottaa. Tällöin hyvin hajautetussa portfoliossa yrityskohtaisesta riskistä voidaan päästä eroon kokonaan ja tuoton määrää pelkästään salkun altistuminen markkinariskille (Beta-kerroin). 

Lähde: Wikipedia

Cap-malli on kuitenkin saanut paljon kritiikkiä osakseen, koska sen perusteella arvioiduissa osakkeiden riski/tuotto- suhteissa on havaittu merkittäviä, säännönmukaisia poikkeamia. Esimerkiksi Cap-malli ei pysty selittämään arvo- ja pienosakkeiden historiallisia ylituottoja suhteessa niiden keskihajontoihin. Tämän vuoksi Fama ja French lisäsivät tuottomallin selittäviksi tekijöiksi arvo- ja pienyhtiöiden "riskilisän", jonka perusteella tuottojen selitysastetta pystyttiin nostamaan. (Laitoin sanan riskilisän heittomerkkeihin, koska on edelleen hyvin kyseenalaista, että arvo- tai pienosakkeet sisältäisivät enemmän riskiä kuin isot kasvuosakkeet).  Mallin Alpha-tekijä (ylituotto) kertoo kuinka paljon tuloksesta jää riskifaktoreilta selittämättä, eli kuinka paljon sijoittajan osaaminen on tuottanut ylituottoa markkinoihin nähden "riskitekijöiden" ollessa kontrolloituja.

Lähde: Wikipedia

Fama ja Frenchin kolmefaktorimallista on olemassa vielä paranneltu ns. Carhartin 4 faktorimalli, jossa lisätään tuottojen selittäväksi tekijäksi vielä momentum.

Lähde: atlasca.com/

Mitä tällä kaikella on sitten tekemistä tavallisen sijoittajan kanssa? Vaikka et uskoisikaan, että arvo, yrityskoko tai momentum lisäisivät salkkusi riskiä, niin on mielenkiintoista tietää kuinka paljon tosiasiassa altistut näille tekijöille. Oman salkun altistuminen edellä mainituille tekijöille voidaan määrittää ns. regressioanalyysin perusteella, jossa selitettävänä tekijänä on salkkusi tuotot ja selittävinä tekijöinä

1) Markkinatuotto

2) Arvopreemio

3) Pienyhtiöpreemio

4) Momentum

Salkun yksityiskohtainen tarkastelu faktoreiden perusteella on sikäli hyvin tärkeää, että se antaa informaatioita aktiivisen salkun hallintasi kannattavuudesta. Nimittäin huonoin mahdollinen tilanne aktiiviselle sijoittajalle on, että regressiomallin tulos antaa 

A) markkinatuoton Beta-kerroin arvoksi yksi 

B) Alphan ollessa negatiivinen ja 

C) kokonaismallin selitysasteen (R2) ollessa lähelle 100%:ia.

Tälläisessa tapauksessa sijoittaja on ainoastaan hukannut omaa aikaansa, koska hän olisi saanut paremman tuoton sijoittamalla alla olevaan indeksiin ja vielä pienemmillä kuluilla! Edeltävä on seurausta siitä, että sijoittajan salkku on käytännössä ollut täysin piiloindeksoitusalkku, jonka tuotto seuraa markkinaindeksia. Lisäksi alpha (ylituotto) on ollut negatiivinen kulujen vuoksi. En mene tämän pidemmälle regressioanalyysin perusteisiin, mutta näytän käytännön esimerkin miten voi analysoida oman salkun kuukausituottoja Carhartin 4 faktorimallin avulla.

Esimerkki

Frenchin sivuilta on ladattavissa esimerkiksi jenkki, eurooppa tai maailman laajuista faktoridataa valmiissa muodossa. Ideaalitilanteessa käytettävän datan pitäisi vastata parhaalla mahdollisella tavalla salkkusi sisältöä, jotta saatavat tulokset olisivat mahdollisimman todenmukaisia. Koska oma salkkuni koostuu pääasiassa eurooppalaisista osakkeista niin käytän ensisijaisena datana eurooppalaisia faktoreita. Toisaalta salkussani on myös jenkkiosakkeita ja rahastoja/ETF-sijoituksia muualle maailmaan, niin ajan oman salkun tuotot vielä globaalin mallin lävitse.

Ennen kuin käyn läpi omat tulokset, niin alla on hyvä video siitä, miten käyttää Exceliä hyväkseen salkun analysoinnissa Fama & French (Carhartin) faktoreita.

Mikäli käytössäsi on Excelin Mac- versio, niin siitä ei valitettavasti löydy regressioanalyysi toimintoa. Voit kuitenkin ainakin StatPlus ohjelmalla tehdä saman analyysin kuin Excelin omalla ohjelmalla.

Analyysi

Olen jo valmiiksi laskenut Exceliin salkkuni kuukausittaiset TWR- tuotot. Frenchin kotisivuilta lataamani kuukausidata on dollari pohjaista ja sen riskittömänä korkona käytetään T-Bill arvoja, joten laskettavat tulokset eivät ole täysin luotettavia euromääräisillä arvoille käännettyinä. Ne kuitenkin antavat melko hyvän kuvan salkkuni ominaisuuksista, vaikka täydellisiä tuloksia ei saataisikaan.

Tässä salkkuni altistuminen eurooppalaisille faktoreille:

Oma salkku ja eurooppalaiset faktorit 2012/1 - 2013/1

 

Kuvasta voidaan sanoa, että salkkuni markkinariski on (Beta-kerroin) 0,58 ja kuukausittainen ylituotto 0,7%, mutta ylituotto ei ole tilastollisesti merkittävä (T-arvo 0,93). Muista faktoreista sanottakoon, että salkkuni osakkeet näyttävät olevan suuria (SMB -0,24) kasvuosakkeita (HML -0,71), joiden tuotot eivät sisällä momentum efektiä (WML -0,21). Suomeksi sanottuna suurin yksittäinen ja merkittävin tuottojeni selittäjä on markkinatuotto, mutta sen vaikutus riskiin on huomattavan alhainen. Koko mallin selitysasteen arvo on 0,6, joka kertoo mallin faktoreiden selittävän 60 prosenttia salkkuni tuotosta (heilunnasta).

Oma salkku ja globaalit faktorit 2012/1 - 2013/1

Globaaleja faktoreita vastaan kuukausittainen ylituotto on pienempi (0,6%) ja altistuminen markkinatuotolle suurempi (markkinabeta 0,7). Lisäksi saavutettu ylituotto ei ole tilastollisesti merkittävä ja malli selittää lähes 70 prosenttiä kuukausituotoistani. Muiden faktoreiden osalta sanottakoon, että tulokset ovat samoja kuin pelkästään eurooppalaisella datalla: Salkkuni sisältää suuria kasvuosakkeita ilman altistumista momentumille.

Tästä linkistä voit ladata itsellesi valmiin Excel- pohjan ja kokeilla miltä oman salkun tulokset näyttävät. Mielenkiinnolla kuulen myös kanssa sijoittajien tuloksia!

Kritiikkiä faktorianalyysille

Faktorimallien tulkinta yleisesti on minusta usein hieman outoa. Otetaan esimerkiksi sijoittaja, jolla on suuri altistuminen arvo-, pien- ja momentumosakkeille. Hänen tuottonsa on ollut esim. 10 vuoden aikavälillä huomattavasti markkinatuottoa parempaa, mutta Carhartin mallin mukaan hänen ylituotto (alpha) on ollut 0. Voidaanko tällöin sanoa, että sijoittajalla ei ole ollenkaan erityisosaamista salkunhallinnassa vaikka tulokset ovat markkinoita parempia?! Näin on periaatteessa akateemikkojen mukaan, koska kuka tahansa voisi valita näiden tyylisiä osakkeita salkkuunsa ja saada samanlaisia tuloksia. Kysymys kuuluu: Miksi sitten kaikki sijoittajat eivät tee näin?! Minusta on suurta osaamista/taitoa hyödyntää oppimaansa ja laittaa se käytäntöön.

Lopuksi

Sanotaanko, että en ole yllättynyt tuloksista. Osakkeet, joita salkkuni sisältää ovat pääosin isoja, vahvan kilpailuedun yrityksiä. Näille osakkeille on ominaista markkinoita alhaisempi heilunta, mutta ei välttämättä alhaisemmat tuotot. Tietysti isoilla, läpikotaisen arvioiduilla osakkeilla on vaikea saavuttaa jatkuvasti tavallista parempia tuloksia. Mielestäni ainoa mahdollisuus onkin keskittyä pitkään aikaväliin ja ostaa näitä osakkeita silloin kun ne tippuvat muun markkinan mukana. Yksityissijoittajan etu salkunhoitajiin nähden on, että meillä on aikaa odottaa tuloksia hyvistä yhtiöistä, vaikka niiden lyhyen aikavälin kurssinousun odotukset voivat näyttääkin huonoilta. Salkunhoitajia kun arvioidaan pahimmillaan parin kvartaalin perusteella, niin niiden on juostava lyhyen aikavälin tuotto-odotusten perässä ja jopa poiketa mahdollisimman vähän markkinatuotosta (ura riski): on ainakin jotain positiivistä olla yksityinen sijoittaja!

Nykyisen strategiani ongelmana on kuitenkin, että laadukkaita yrityksiä tulee myyntiin todella harvoin hyvään hintaan. Siksi olenkin kehittämässä uutta strategiaa, jonka tulokset poikkeavat tässä kirjoituksesta saaduista merkittävästi. En ole hylkäämässä missään nimessä käyttämääni nykyistä sijoitusstrategiaa, mutta tarvitsen myös toisen mielenkiintoisen tavan hyödyntää lukemaani sekä oppimaani tietoa.

Ps. En tule enää jatkossa ilmoittamaan blogissani euromääräisiä lukuja, vaan kaikki tulee pohjautumaan suhteellisiin tuloksiin. En koe, että haluan enää jakaa kasvavan salkun kokoa netissä kaikkien kanssa, vaan pidän lukemat vain oman perheen tiedossa. Tulen kuitenkin myös jatkossa kommentoimaan sijoituksia ja salkkuni sisältöä entiseen tapaan.