Fortumin arvostuksesta

Horjuuko Fortumin torni jo uhkaavasti Keilaniemessa? Kuva: HS

 Fortumin osakkeen kurssi on jatkanut voimakasta alaspäin luistelua maaliskuun alun yli 19 euron noteerauksesta tämän päivän kurssipohjiin 12,81. Kurssinotkahdus on varmasti seurausta sekä liiketoiminnan tuloksen odotettua huonommasta tasosta että ympäri Eurooppaa vallitsevasta talouden epävarmuudesta. Liiketoiminnalliset ongelmat ovat olleet pääasiassa ulkoisia, kuten korkeat vesivarannot ja alhainen sähkönhinta. Myös Venäjän liiketoiminnan haasteet ja Suomen valtio omistajakumppanina antavat oman lisämausteensa keitokseen. Kaiken tämän lisäksi oman lusikkansa soppaan laittoi vielä UBS, joka leikkasi Fortumin osakkeen tavoitehintaa 17,5 eurosta 11 euroon, jonka jälkeen osake on tullut "viiva suoraan" alas. Mutta unohdetaan hetkeksi Fortumin tämän hetken ongelmat sekä haasteet.  Niitä onkin jo pyöritelty ihan tarpeeksi mm. valtamediassa ilman, että kukaan olisi ottanut kantaa Fortumin vallitsevaan arvostustasoon tai mitä tulevaisuuden odotuksia osakkeen hinta pitää tällä hetkellä sisällään.

Fortumin liiketoiminta lyhyesti lukuina

Fortumin liiketoiminnan kehitys on ollut tasaista vuodesta 2004 lähtien, jolloin Neste aloitti oman taipeleensa ilman valtioveljeään. Erosta lähtien yhtiö on takonut tasaisen tappavaa tulosta ja kassavirtaa, jonka se on jakanut ulos sijoittajille keskimäärin 67%:n payout-ratiolla. Kannattavuus on ollut hyvällä mallilla, josta kertoo tasainen oman pääoman tuoton kehitys ja taso. Myös EBIT% on liikkunut kapeassa vaihteluvälissä, joka kertoo omaa kieltään liiketoiminnan tasaisuudesta. Hieman huolestuttavaa on tosin, että myynnin kasvu ei ole heijastunut täysmääräisesti tuloksen kasvuun. Edellä mainitusta ja Venäjän investointi ohjelmasta johtuen myös osinko on jämähtänyt euroon per osake, mikä ei ole optimaalinen tilanne osinkosijoittajan kannalta.

Vuosi	ROE%	EBIT%	EPS	Osinko	Osinko/EPS	Sales	OCF
2004	18,2 %	31,2 %	1,48	0,58	39 %	3835	1232
2005	13,5 %	34,7 %	1,55	1,12	72 %	3877	1271
2006	14,4 %	32,4 %	1,22	1,26	103 %	4491	1151
2007	19,1 %	41,2 %	1,74	1,35	78 %	4479	1670
2008	18,7 %	34,8 %	1,74	1	57 %	5636	2002
2009	16,0 %	32,8 %	1,48	1	68 %	5435	2264
2010	15,7 %	27,1 %	1,46	1	68 %	6296	1437
2011	19,7 %	39,0 %	1,99	1	50 %	6161	1613
Average	16,9 %	34,1 %	1,58		67 %
Peak	19,7 %	41,2 %	1,99		103 %
Low	8,3 %	27,1 %	1,22		39 %

Fortumin arvostus

Millä luvuilla ja oletuksilla Fortumin nykykurssi olisi sitten perusteltavissa? Aloitetaan arvostuksen määrittäminen arvioimalla yrityksen kestävää EPS tasoa ja sitä kautta normalisoitua P/E-lukua. 

Fortumin EPS on kahdeksan vuoden aikana ollut keskimäärin 1,58, jonka voidaan olettaa olevan melko konservattivinen arvio myös tulevaisuuden syklin yli olevasta normalisoidusta tuloksesta. Varmuuden vuoksi alennetaan vielä arviota kestävästä tuloksesta 1,4 euroon osaketta kohden. Tällä hetkellä Fortumin osake noteerataan Helsingin pörssissä 13,19 euroa osakkeelta. Näiden lukujen perusteella saadaan Fortumin P/E-luvuksi 9,42 (13,19/1,4).

Fortumin historiallinen oman pääoman tuottotaso on ollut 16,9%, ja konservatiivisuuden vuoksi alennetaan sitäkin vielä 15 prosenttiin. Kasvutekijäksi oletetaan 4 prosenttia (inflaatio 2+ tuloskasvu 2) tästä ikuisuuteen, joka ei mielestäni ole korkea arvio vaikka pohjoismaisten sähkömarkkinoiden oletetaankin kasvavan verrattavan hitaasti. Näillä oletuksilla voimme kirjoittaa Gordonin kasvu mallin muotoon uuteen muotoon ja ratkaista sen tuottovaatimuksen mukaan.

Osakkeen hinta = Osinko vuonna 1 / (tuottovaatimus - kasvutekijä)

P = D1 / (r-g)

-> Tuottovaatimus (odotus) = osinkotuotto + kasvutekijä

E (r) = D1 / P + g

D1, eli osingot voidaan kirjoittaa muodossa: D1 = Payout ratio * earnings

-> E (r) = (Payout ratio * earnings) / P + g

Payout-ratio voidaan ilmaista muodossa: 1 - g/ROE

-> E (r) = (1 - g/ROE) / (P/E) + g

Tämän perusteella voimme laskea millaista tuotto-odotusta voisimme olettamuksillamme odottaa Fortumin osakkeelta edellä mainutuilla komponenteilla:

E (r) = (1 - 0,04/0,15) / (9,42) + 0,04

E (r) = 11,8 %

Eli todella konservatiivisillä arvioilla Fortumin osake tulisi tuottamaan vuosittain 11,8%. Tuotto-odotus kuulostaa uskomattoman hyvältä ottaen huomioon Fortumin liiketoiminnan tasaisuuden ja defensiivisyyden. Kun tähän lisätään tämän hetkinen osinkotuotto 7,5% ja ROE/Pb-luku 13,8% ei voida puhua ainakaan kallista osakkeesta - oltiin liiketoiminnan haasteista mitä mieltä tahansa.

Nyt jokainen voi halutessaan myös itse pyöritellä lukuja ja miettiä onko Fortum jo mielenkiintoinen sijoituskohde. Tein excel-pohjaisen laskurin, jolla voitte halutessanne laskea muun muassa normaaleja P/E-lukuja, tuotto-odotuksia ja kasvuoletuksia. Laskurin voi ladata itselleen tästä linkistä. Lisää tietoa siitä, miten Gordonin kasvumallia voi pyöritellä löytyy esim. tästä pdf:stä tai Random Walkerin vanhoista kirjoituksista.

Yhteenveto

Vaikka Fortum ei ole liiketoiminnaltaan mikään täydellisen yhtiön perikuva, on sen arvostus tällä hetkellä huomattavan alhainen. Matala arvostus peittää alleen esim. tuloksen kasvun rajallisuuden ja valtion omistajuudesta aiheutuvia haittoja. Kun vielä Venäjän investointiohjelma on ohitse ja Venäjän liiketoiminnot alkavat tuottamaan oikeasti liikevoittoa (toivottavasti) niin, että Fortumilla on vielä edessään hyvä tulevaisuus. Sää ja järvien pinnankorkeus tulevat varmasti vielä tulevaisuudessakin muuttumaan monta kertaa, eikä Euroopan kriisikään varmasti ratkea ihan hetkessä. Silti uskon, että Fortum tulee olemaan ihan kelpo sijoitus pidemmällä tähtäimellä.

Itse lisäsin eilen omistustani 33 osakkeella ja aion lisätä omistustani maltillisesti, jos osakekurssi vielä laskee. Toisaalta Fortumin osuus salkustani (6,4%) alkaa olla kohtalaisen suuri, joten lisäostokset tulevat olemaan todennäköisesti pieniä ja huomattavan alhaiselta tasolta.

Ps. Artikkeli ei sisällä sijoitusneuvoja tai ostokehoituksia. Kirjoittaja omistaa Fortumin osakkeita kirjoitus hetkellä.