Edullisen loistoyhtiön metsästys osa 2

Kasvavan osinkotuoton metsästys! Kuva: investmentruth.com

Edullisen loistoyhtiön metsästys jatkuu! Niille, jotka eivät vielä ole tutustunut kirjoituksen ensimmäiseen osaan kerrottakoon, että tarkoituksenani on löytää seurantalistalleni uusi, tiukat laatukriteerit täyttävä yritys. Etsintä aloitettiin S&P 500 Dividend Aristocrats- listalta, joka sisältää 51 osinkoaan vähintään 25 vuotta peräkkäin nostanutta yritystä. Harvensin joukkoa ensin kahteen kymmeneen yritykseen perustuen osinkotuottoon, jonka jälkeen valitsin jäljelle jääneistä kymmenen parasta kohdetta alhaisimman payout-ration perusteella. Listalta löytyi muutama jo entuudestaan tuttu nimi, mutta ainakin puolet yrityksistä olivat minulle ns. hepreaa.

Tuloksen ja liikevaihdon kasvu

Yksi tärkeimmistä kriteereistä buy- and -hold sijoitukselle on jatkuva kasvu. Lyhyellä aikavälillä myös kasvamattomat yritykset voivat olla hyviä sijoituksia, mutta ilman liikevaihdon ja tuloksen kasvua on yrityksen mahdotonta olla hyvä sijoituskohde pitkällä tähtäimellä.

Kasvun merkitystä voidaan miettiä yrityksen arvostuksen näkökannalta. Yrityksen arvo voidaan laskea useiden eri asioiden perusteelle. Yksi yleisimmistä tavoista on diskontata kaikki tulevaisuuden voitot nykyhetkeen, joka vastaa myös yrityksen nykyarvoa. Ymmärrettävästi mitä suuremmat ovat yrityksen tulevat voitot ja mitä nopeammin ne kasvavat vaikuttavat ne positiivisesti yrityksen arvostukseen. Vaikka historia ei ole tae tulevasta, niin antaa se osviittaa siitä, mitä yrityksen kasvu voi olla tulevaisuudessa. Edeltävä pitää paikkansa varsinkin sellaisten yritysten kohdalla, joilla on kestävä kilpailuetu tai liiketoimintaa ympäröivä syvä vallihauta. Edeltävien seikkojen vuoksi pidän tärkeänä tutustua yrityksien historialliseen kasvuun ja sen nopeuteen.

Olen asettanut tuloksen ja liikevaihdon kasvun tavoiterajat korkeiksi. Tuloskasvun testi asettaa riman 10 prosentin vuosittaiseen kasvun vaatimukseen. Liikevaihdon kohdalla vaatimus on asetettu 5 prosentin vuotuiseen kasvuvauhtiin. Lisäksi tuloksen kasvun täytyy ylittää liikevaihdon kasvu. Muuten liikevaihdon kasvattaminen on täysin kannattamatonta ja sijoittajien varojen haaskausta.

Tavoitearvoja eivät täytä 3M, ITW, Pitney Bowes ja Sysco. Muista yrityksistä Walgreen ja Medtronic selviytyvät juuri ja juuri jatkoon. On kuitenkin huomattavaa, että rajat on asetettu todella korkeiksi, joten myös edellä mainitut voivat olla todella hyviä yrityksiä. Esimerkiksi 3M on tunnettu innovatiivisuudestaan, joten kuka tietää voisiko sen tulevaisuuden kasvu olla jatkossa jopa suurempi. Muista yrityksistä minulla ei ole hirveästi tietoa, joten mikäli joku lukijoista on jo tutustunut näihin yrityksiin, niin ottaisin mielelläni vastaan kommentteja yrityksiin liittyen.

Oman pääoman tuotto

Liikevaihdon ja tuloksen kasvu on kriittinen yhtiön menestymiselle tulevaisuudessa. Toisaalta pelkkä kasvu ei riitä tekemään yhtiöstä hyvää sijoituskohdetta, mikäli kasvu ei ole kannattavaa. Täten yhtiöt, joiden oman pääoman tuotto on matalampi kuin sijoittajien tuottovaatimus eivät lisää sijoittajille arvoa kasvaessaan. Parhaiten asiaa voidaan valaista EVA-mallin, eli Economic Value Added, esimerkin avulla. Otetaan esimerkiksi yhtiö, jonka oman pääoman tuoton (ROE) ennustetaan olevan tulevaisuudessa 10 prosenttia vuosittain. Sijoittajien tuottovaatimus on yrityksen kohdalla 11%. Tällöin yrityksen tekemä vuosittainen taloudellinen lisäarvo on: EVA = ROE % - Tuottovaatimus -> 10 % - 11% = -1 %. Käytännössä tämä tarkoittaa, että yritys kasvaessaan vain tuhoaa sijoittajien varallisuutta. Esimerkkiyrityksen pitäisikin laittaa kasvupanostukset jäihin ja maksaa tulos osinkoina ulos yrityksestä sijoittajille.

Edellä mainittua voidaan havainnoida vielä parin esimerkin kautta, miten yrityksen arvo muuttuu kun kasvuprosenttia muutetaan. Oletetaan, että yrityksen taseen oma pääoma on vuoden lopussa 100 euroa osakkeelta. Yrityksen vuosittaiset kasvuprosentit tästä ikuisuuteen ovat 0, 3 ja 6. Tällöin yrityksen arvo on eri kasvuprosenteilla seuraava:

Yrityksen arvo = Omapääoma + (EVA * Oma pääoma * (1+g)) / (r - g) * 1 / (1 + r)

EVA = (ROE - tuottovaatimus) = 0,10 - 0,11 = -0,01
 

0% kasvu: 100 + (-0,01 * 100 * 1) / (0,11 - 0) * 1/(1 + 0,11) = 91,8

3% kasvu: 100 + (-0,01 * 100 * 1,03) / (0,11 - 0,03) * 1/(1 + 0,11) = 88,4

6% kasvu: 100 + (-0,01 * 100 * 1,06) / (0,11 - 0,06) * 1/(1 + 0,11) = 80,9


Esimerkeistä huomataan, että koska yrityksen ROE% on matalampi kuin sijoittajien tuottovaatimus, niin tuloksen kasvattaminen vain tuhoaa omistaja-arvoa. Korkean oman pääoman tuoton yrityksillä tilanne on aivan päin vastainen. Otetaan esimerkiksi yritys, jonka ROE% on 20, tuottovaatimus edelleen 11% ja taseen oma pääoma 100. Tällöin tuloksen kasvattaminen vaikuttaa seuraavasti yrityksen arvoon:


EVA = (ROE - tuottovaatimus) = 0,2 - 0,11 = 0,09


0% kasvu: 100 + (0,09 * 100 * 1) / (0,11 - 0) * 1/(1 + 0,11) = 173,7

3% kasvu: 100 + (0,09 * 100 * 1,03) / (0,11 - 0,03) * 1/(1 + 0,11) = 204,4

6% kasvu: 100 + (0,09 * 100 * 1,06) / (0,11 - 0,06) * 1/(1 + 0,11) = 271,9

Eli mikäli yritys pystyy kasvattamaan tulostaan ja samalla säilyttämään kannattavuutensa, joka on yli sijoittajien tuottovaatimuksen, tekee yritys hyvää keskittyessään kasvuun. Huomattavaa on, että sijoittajan oma tuottovaatimus määrittelee mikä yritys on hyvä sijoituskohde. Oman pääoman tuottovaatimuksen määrittelemiseen on useita eri tapoja. Tavoista ehkä eniten käytetty on ns. CAP-malli, jonka avulla voidaan laskea osakkeen tuottovaatimus perustuen osakkeen hinnan heiluntaan markkinoihin nähden ja riskittömään korkokantaan. CAP-mallin tuottovaatimus voidaan laskea seuraavan yhtälön perusteella:

E(r) = Rf + β * (Rm - Rf), jossa

1. Rf tarkoittaa riskitöntä tuottoa, eli periaatteessa valtiolainoista saatavaa tuottoa.
2. β-kerroin, tarkoittaa kuinka paljon yrityksen osakekurssi muuttuu suhteessa markkinoiden yleismutokseen. Esim. osake, jonka kurssi muuttuu enemmän kuin yleisindeksi saa β-kertoimeksi yli 1. Vastakohtaisesti osake, jonka kurssi muuttuu indeksiä vähemmän saa β-kertoimeksi yli 1.
3. Rm tarkoittaa markkinoiden pitkäaikaista tuottoa.
4. Rm - Rf tarkoittaa markkinoiden riskipreemiota, eli tuoton määrää jonka sijoittajat haluavat yli riskittömän korkotason.

Itse en käytä koskaan CAP-mallia oman tuottovaatimukseni laskemiseen, vaan käytän kiinteää 12%:n tuottovaatimusta. Tuottovaatimukseni on kiinteä, koska en perusta riskin määritelmää kurssien heilumiseen. Minulle on aivan sama heiluuko loistavan yrityksen kurssi enemmän vai vähemmän kuin mitä indeksi heiluu. Minua kiiinnostaa määrittää, että onko 1) yhtiö laadukas ja onko sen 2) arvostustaso kohtuullinen. Todennäköisesti korkea kurssiheilunta, eli β-kerroin, antaa paremmat mahdollisuudet ostaa laatua halvalla, kun kurssit laskevat yleisesti. Lisäksi kurssiheilunta mahdollistaa yrityksen myymisen (harvemmin) todellista hintaa korkeammalla tasolla.

Mutta takaisin yrityksien arviointiin. Konservatiivisen arvioinnin ja turvamarginaalia ajatellen vaadin uudelta sijoituslistan osakkeelta vähintään 15 %:n ROE- taso. Lasken usein ROE-tason 10 vuoden keskiarvona, jolloin yhdelle vuodelle ei tule liikaa painoarvoa. En voisi koskaan olettaa yrityksen nykyisen hyvän kannattavuuden jatkuvan myös tulevaisuudessa, jos kannattavuudesta ei ole minkäänlaista historiallista todistetta. Alhaalla olevassa taulukossa olenkin verrannut yritysten nykyhetken oman pääoman tuottoa 10 vuoden historialliseen ROE%- keskiarvoon.

Yrityksistä testin läpäisevät kaikki muut paitsi Archer-Daniels-Midland, jonka ROE ylittää täpärästi tuottovaatimukseni, mutta ei anna turvamarginaalia. Muista yrityksistä Aflac, Target ja Walgreen menevät jatkoon rimaa hipoen, Exxonin ja Medtronicin selvitessä kirkkaasti testistä. Näin ollen meillä on viisi kandidaattia jäljellä mahdolliseksi uudeksi seurantalistan jäseneksi ja sijoituskohteeksi.

Lopuksi

Koska Medtronic on jo seurantalistallani en aio tutustua yhtiöön sen tarkemmin tässä yhteydessä. Seurantalistallani on myös kolme muuta Targetin kanssa kilpailevaa yritystä (Walmart, Costco & Tesco), joten en halua enää lisätä vähittäiskauppojen määrää listallani. En myöskään näe, että Target olisi parempi yhtiö kuin Walmart tai Tesco, joten yhtiöön lisääminen listalle ei olisi perusteltua.

Täten jäljelle jäävät Exxon, Walgreen ja Aflac. Huomioitavaa on, että tässä vaiheessa emme ole vielä edes tutustuneet, mitä jäljelle jääneet yhtiöt tekevät tai millä liiketoiminta-alueella ne toimivat. Meillä ei ole myöskään tarkkaa kuvaa yhtiöiden arvostuksesta, muun kuin korkean osinkotuoton perusteella tehdyn screenauksen lisäksi. Ensi kirjoituksessa esittelenkin yhtiöiden (tai yhtiön) liiketoimintaa ja historianlukuja sekä otan kantaa niiden arvostustasoihin.