torstai 4. heinäkuuta 2013

Buffett, vertailuindeksi ja arvosijoittaminen


Vihdoin kotona! Kesälomareissu oli rentouttava, mutta yli vuorokauden kestänyt paluumatka vie totaalisesti mehut allekirjoittaneesta. Ihmettelen kyllä miten bisnesmiehet ja poliitikot jaksavat matkustaa +100 päivää vuodessa ympäri maailman lentokenttiä ja näyttää vielä kuin suoraan suihkusta tulleilta. Hattua nostan!

Kuva: marketfolly.com
Mutta asiaan. Alunperin minulla oli tarkoitus kirjoittaa heti ensimmäiseksi kotiin saavuttuani katsaus menneeseen kvartaaliin. Kuitenkin koneen avattuani silmiini pisti Arvopaperissa ollut artikkeli "Onko Warren Buffett sittenkään sijoittajista parhain?" ja minun oli pakko kirjoittaa kommentti siitä ensiksi.

Arvopaperin artikkeli on referoitu Paul Merrimanin Market Watch- sivuston kirjoituksesta, jossa hän argumentoi passiivisen sijoittamisen puolesta ja siitä että on väärin verrata Berkshiren sijoitustulosta S&P 500- indeksiin. Hänen mukaansa Warren Buffettin sijoitustulos olisi ollut saavutettavissa passiivisilla indeksituotteilla, jotka keskittyvät erityisesti tunnettuun arvoanomaliaan. Lisäksi kirjoittaja kyseenalaistaa Buffettin "statuksen" sijoitusmaailman guruna.

Warren Buffett - Arvosijoittaja?

Kun puhutaan arvosijoittamisesta, niin useimmille tulee ensimmäisenä mieleen joko Warren Buffett tai Benjamin Graham. Nämä kaksi herraa ovatkin kuin synonyymejä arvosijoittamiselle, vaikka tosiasiassa heidän sijoitustyylinsä poikkeavat toisistaan kuin yö ja päivä. Myös Arvopaperin artikkelissa nämä kaksi eri tyyliä on mennyt hieman sekaisin, joka voidaan todeta suorasta lainauksesta lehden sivuilta:

"Buffett on puhdasverinen arvosijoittaja, joten Berkshiren tuottoja olisi ehkäpä parempi peilata samaa sijoitusmetodia käyttäviin indeksirahastoihin." 

Ehkä uran alussa Buffett oli matalien tunnusluku osakkeiden kautta arvonnousuja hakenut sijoittaja. Mutta Charlie Mungerin suuren vaikutuksen siivittämäni hän siirsi sijoittamista enemmän kestävän kilpailuedun yrityksiin, joita ei tarvitse treidata yhtä aktiivisesti kuin puhdasverisiä arvo-osakkeita. Berkshiren osakeportfoliossa onkin paljon sellaisia yhtiöitä, joita ei voi millään sanoa olevan todellisia arvo-osakkeita. Esimerkiksi Coca Cola tai American Express eivät täytä arvo-osakkeiden tunnusmerkkejä, vaan ovat juurikin kestävän kilpailuedun yrityksiä. Edeltävä ei kuitenkaan tarkoita sitä, että Buffett olisi hylännyt arvoajattelutavan vaan hän edelleenkin toimii kuten on aiemmin sanonut:


"Long ago, Ben Graham taught me that 'Price is what you pay; value is what you get.' Whether we're talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down."

Hän siis edelleen metsästää osakkeita, joiden sisäinen arvo on suurempi kuin niiden markkinanoteeraus. Buffettin määritelmä arvosijoittamiselle on vain huomattavasti laajempi kuin mitä perinteinen "arvosijoittaminen" tarkoittaa. Ainakin akateeminen arvosijoittaminen on huomattavan kaukana Berkshiren tavasta sijoittaa.

Buffett ja arvoanomalia

Buffettin sijoitustyyliä ja sen kannattavuutta suhteessa vertailuindeksiin voidaan arvioida myös akateemisen tutkimuksen kautta. Kuten aikaisemmassa kirjoituksessa mainitsin, niin periaatteessa sijoittajan menneisyyden tulosta voidaan arvioida tarkemmin ns. faktorianalyysin kautta. Tämän avulla voimme päätellä mitä kautta sijoittaja on tuloksensa saavuttanut. Esimerkiksi hyvä sijoitustulos on voitu saada altistumalla arvo- tai pienosakkeille. Tulos joka ylittää nämä riskifaktorit yhdistettynä markkinatuottoon voidaan sanoa olevan todellista alphaa, eli ylituottoa. Buffettin kohdalla tämä analyysi on todella mielenkiintoinen tehdä, koska sen jälkeen ainakin tiedämme vähän tarkemmin pelkän mutu-tuntuma ohella miten hän on saavuttanut vakuuttavan tuottonsa.

Ensimmäiseksi testasin Berkshiren koko historian tuottoa verrattuna arvo- ja pienyhtiö preemioon sekä markkinatuottoon. Datan suoritettavaan testiin latasin Kenneth Frenchin kotisivuilta, josta voi kuka tahansa hakea ilmaiseksi todella hyödyllistä informaatiota. Berkshiren tuottodata on peräisin Buffettin kirjoittamasta sijoittajakirjeestä.

Tulokset ovat Berkshiren kannalta todella vaikuttavat! Vai mitä sanotte seuraavasta?

Berkshire Hathaway regressioanalyyysi 1965-2012

Väitteet siitä, että Berkshiren tuotto on tullut apinoimalla pelkästään esim. arvoanomaliaa voidaan unohtaa. Berkshire on vuosien 1965-2012 välillä altistunut ainoastaan hieman arvo-osakkeille (HML 0,23) eikä arvofaktori ole muutenkaan tilastollisesti kaikilta osin merkitsevä. Pienille osakkeille Berkshiren tuotto ei ole altistunut vaan (yllätys, yllätys) sen sijoituskohteet näyttävät olevan enemmänkin suuria yhtiöitä. Kaikista suurin tekijä on kuitenkin alphan, eli ylituoton erittäin suuri arvo. Testattujen "riskifaktorien" lisäksi Buffett on onnistunut tekemään vuosittain lähes 12% ylituottoa! Lisäksi saavutettu ylituotto on ollut tilastollisesti katsottuna kiistatonta.

Miten vaikuttaa kokonaisuuteen sitten aikaperiodin muuttaminen artikkelissakin mainittuun viimeiseen 15 vuoteen? Ainakin yksi Berkshirelle haasteellinen muutos on ollut sijoitusvarallisuuden merkittävä kasvaminen, joka vaikuttaa negatiivisesti potentiaalisten sijoituskohteiden etsimiseen. Buffett on itsekin maininnut että on vuodesta vuoteen vaikeampaa saavuttaa markkinoita parempia tuottoja, koska sijoitusvarallisuuden kasvaessa on aina vain vaikeampi löytää poikkeuksellisen kannattavia diilejä. Edellinen on loogista, koska pahimmillaan sijoitusomaisuuden olessa valtava niin se vastaa täysin markkinatuottoa.

Berkshire Hathaway regressioanalyyysi 1998-2012

Vaikka muutimme aikaperiodin huomattavasti, niin hyvät tulokset ovat edelleen havaittavissa. Vuosien 1998-2012 Berkshire on onnistunut tuottamaan sijoittajilleen huomattavaa ylituottoa passiivisten sijoitustyylien yli (7,8% vuodessa). Lisäksi väite, että Berkshiren oikea vertailuindeksi pitäisi olla arvoindeksi on tulosten valossa vähintäänkin kyseenalainen. Arvofaktori osoittaa, että Berkshire ei ole juuri lainkaan altistunut arvoanomalialle (arvo 0.19, t-arvo 1,27)! Täten Merrimenin väite, että Berkshiren tuottoja voisi replikoida passiivisella arvoindeksillä ei pidä paikkansa.


Yksi tekijä, joka pitää ottaa huomioon Berkshiren tuottoja laskettaessa on se, että Buffett ilmoittaa sijoitusyhtiön tuloksen kirja-arvon kasvuna. Tämä poikkeaa olennasesti yksittäisen vuoden markkina-arvon muutoksesta, joka on vahvasti riippuvainen sijoittajien mielipiteestä Berkshiren oikeasta kirja-arvo preemiosta (P/B). Esim vuoden 2012 sijoittajakirjeessä Buffett perustelee käyttämäänsä tapaa näin: 

"One thing of which you can be certain: Whatever Berkshire’s results, my partner Charlie Munger, the company’s Vice Chairman, and I will not change yardsticks. It’s our job to increase intrinsic business value – for which we use book value as a significantly understated proxy – at a faster rate than the market gains of the S&P. If we do so, Berkshire’s share price, though unpredictable from year to year, will itself outpace the S&P over time."

En siten olisi huolissaan pitkälle aikavälille laskettavasta tuotosta vaikka yksittäisen vuoden tarkasteleminen ei olekkaan mielekästä. Usean vuosikymmenen track-record puhukoon puolestaan, johon parin vuoden markkiarvon vaihtelut ovat tasoittuneet varmasti.

Yhteenveto

Buffettin ja Berkshire Hathawayn sijoitustyyli on hyvin kaukana alhaisten tunnuslukujen arvosijoittamisesta, joka voidaan todeta katsomalla yrityksen sijoituksia tai vertailemalla sijoitustuottojen altistumisesta eri anomalioille. On hyvin mielenkiintoista, että silti useat mieltävät Buffettin perinteiseksi arvosijoittajaksi vaikka hän ei sitä ole ollut vuosikymmeniin. Tähän näköjään syyllistyvät vielä laajasti seuratun julkaisunkin toimittajat.

Indeksisijoittamisesta vielä sanottakoon, että minulla ei ole todellakaan mitään sitä vastaan, päinvastoin! Varsinkin passiivisella tyyli-indeksisijoittamisella voi saada aikaan huomattavasti markkinoiden keskimääräistä parempaa tuottoa ilman olennaista riskinkasvua. Kuitenkin joitakin sijoittajia ei voi laittaa näin yksinkertaisesti yhteen laatikkoon ja perustella heidän saavuttamiaan tuottoja pelkästään esim. arvofaktorilla. Kyllä, joidenkin rahastojen kohdalla tuotto on tullut suoraan riskifaktoreista, mutta Berkshiren kohdalla näin ei ole ollut. Berkshire ja kaksikko Buffett/Munger on todistetusti pystynyt tuottamaan sijoittajilleen hyvää passiivisen tyylin päälle. Ja jos tulevaisuudessa asia ei enää pidä kutinsa niin Buffett on itsekin maininnut että sijoittajien kannattaa suosia indeksirahastoja heidän sijoitusyhtiön sijaan.

"If we fail, however, our management will bring no value to our investors, who themselves can earn S&P returns by buying a low-cost index fund."

Suoraselkäisen sijoitusyhtiön johtajan puhetta.



Lähteet: Berkshire sijoittajakirjeet, Kenneth French Homepage, Arvopaperi.fi, Marketwatch.com

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti