Dupont Model

Arvostan yli kaiken yrityksiä, jotka pystyvät kasvattamaan vuodesta toiseen tulostaan ja liikevaihtoaan kannattavasti. Kannattavuutta voidaana arvioida usealla eri mittareilla kuten tuloksen suhteella liikevaihtoon tai sitoutuneisiin pääomiin. Minulle tärkein yksittäinen mittari yrityksen kannattavuudesta on korkea oman pääoman tuottoprosentti. Korkea ROE yhdistettynä liikevaihdon kasvuun takaa yritykselle kannattavan kasvun, joka hyödyttää myös pitkäaikaisia sijoittajia, kun ROE% ylittää heidän tuottovaatimuksensa. Pelkästään korkea ROE- lukema ei kuitenkaan riitä analysoidessa potenttiaalista sijoituskohdetta vaan se on ainoastaan hyvä lähtökohta. Esimerkiksi kaksi yritystä, joiden oman pääoman tuotot ovat identtiset, voivat silti poiketa toisistaan merkittävästi - niin riskiprofiililtaan kuin oman pääoman tuottoon vaikuttavilta osiltaan.

Dupont- mallin lähtökohta. Kuva mrbestguide.com

Yksi käytännöllinen työkalu sijoittajan työkalupakissa on ns. Dupont- malli. Mallin avulla voidaan selvittää mistä tekijöistä koostuu liiketoiminnan kannattavuus ROA- ja ROE- mittareilla arvioituna. Yhtiön oman pääoman tuotto voidaan ilmaista kolmen tekijän kertolaskun summana: 1) Profit margin, 2) Asset turnover ja 3) Equity multiplier. Kaava voidaan myös kirjoittaa auki, jolloin se näyttää tältä: Earnings/Sales * Sales/Assets * Assets/Equity = ROE%. Kaksi ensimmäistä tekijää kerrottuna yhteen muodostavat yhtiön kokonais pääoman tuoton (ROA), jota voidaan kasvattaa taseen viputekijällä, eli velan suhteella oman pääomaan.

Dupont Model

Dupont- malli kertoo millainen vaikutus yhtiön tulos marginaalilla, pääomien kierrolla ja velkaisuudella on yhtiön kannattavuuteen. Se kertoo myös millaisen liiketoiminnan mallin yritys on valinnut itselleen tai millaisella alalla yhtiö toimii. Esimerkiksi kahdella yrityksellä voi olla täysin sama oman pääoman tuotto, mutta kannattavuuteen vaikuttavat tekijät voivat poiketa täysin toisistaan. Esimerkiksi yritykset TeliaSonera ja Tesco, joiden oman pääoman tuotot ovat molemmilla noin 17%, poikkeavat toisistaan muullakin tavalla kuin pelkän liiketoiminta-alan perusteella.

TeliaSonera	PM	AT	EM	ROA	ROE
2011	0,202	0,411	2,047	8,3 %	17,0

 

Tesco	PM	AT	EM	ROA	ROE
2011	0,044	1,31	2,98	5,7 %	17,0 %

Esimerkissä käyttämämme Tescon ROE% muodostuu matalasta tulosmarginaalista, kohtuullisesta pääomien kierrosta ja korkeahkosta taseen vipuvaikutuksesta. Alhainen tulosmarginaali on vähittäiskaupan yrityksille tunnusomaista, koska myytävien tuotteiden katteet eivät ole isot. Toisaalta pääomat kiertävät Tescossa tehokkaasti, joka hieman paikkaa marginaalien alhaisuutta.  Tesco kuitenkin vivuttaa tulostaan korkealla equity multiplierilla, jonka seurauksena alhaisesta ROA-tasosta voidaan "taikoa" korkeampi ROE- taso. TeliaSoneralla tulosmarginaali on huomattavasti korkeampi, pääomien käyttötehokkuus matalampi ja taseen vipuvaikutus kohtalainen. Yhdistettynä edeltävät tekijät antavat täysin saman oman pääoman tuoton kuin Tescolla, mutta kompenentit ovat täysin erilaiset. Täten Dupont-malli onkin hyvä työkalu auttamaan ymmärtämään, mistä eri yhtiöiden kannattavuus (mahdollinen kilpailuetu) kostuu ja millaisia eroja eri toimialojen välillä voi olla.

Tarkastelun laajentaminen

Tietysti ainoastaan yhden vuoden tarkastelu ei vielä kerro mitään yrityksen kestävästä kannattavuustasosta tai siitä miten sen kannattavuus rakentuu. Pidemmällä, esimerkiksi kymmenen vuoden, aikavälillä onnen kantamoiset ja poikkeukselliset vuodet (hyvät tai huonot) tasoittuvat keskiarvojen alle. Alla on eritelty Tescon viimeisen 11 vuoden aikainen Dupont- mallin osatekijät ja niiden arvot.

Tesco	PM	AT	EM	ROA	ROE
2001	0,035	1,77	2,19	6,2 %	13,5 %
2002	0,035	1,85	2,32	6,6 %	15,2 %
2003	0,036	1,73	2,50	6,3 %	15,7 %
2004	0,036	1,76	2,41	6,3 %	15,2 %
2005	0,040	1,74	2,29	6,9 %	15,8 %
2006	0,040	1,84	2,33	7,3 %	17,0 %
2007	0,044	1,80	2,37	8,0 %	18,9 %
2008	0,045	1,72	2,45	7,7 %	18,9 %
2009	0,040	1,42	3,05	5,6 %	17,1 %
2010	0,041	1,24	3,31	5,1 %	16,8 %
2011	0,044	1,31	2,98	5,7 %	17,0 %
Average	0,040	1,65	2,56	6,5 %	16,5 %
Peak	0,045	1,85	3,31	8,0 %	18,9 %
Low	0,035	1,24	2,19	5,1 %	13,5 %

Yli kymmenen vuoden tarkastelu antaa jo perspektiiviä arvioida yrityksen kestävää kannattavuustasoa sekä osatekijöitä, mistä kannattavuus muodostuu. Tescon kohdalla voidaan sanoa, että yrityksen kannattavuus on vaihdellut kapeassa välissä, joten yrityksen kannattavuuden ennustaminen on keskimääräistä helpompaa. Myös kannattavuuden osatekijät, eli marginaalit, pääoma tehokkuus ja velkavipu, eivät ole merkittävästi heiluneet viimeisten vuosien aikana, joka kasvattaa luottamusta myös yhtiön tulevaisuuteen. Lisäksi voidaan sanoa, että yrityksellä on pakko olla merkittävä kilpailuetu puolellaan, joka ilmenee kannattavuuden tasaisuudesta ja tuloksen tappiottomuudesta finanssikriisin aikana. Itse asiassa Tescon lukuja katsomalla ei olisi huomannut mitään finanssikriisiä edes olleen Euroopassa vuosien 2008-2011 aikana.

Vielä enemmän perspektiiviä yritysanalysointiin antaa kun kannattavuuslukuja verrataan alan parhaimpiin toimijoihin. Tescon liiketoiminta alueella ainakin itse pidän parhaina toimijoina amerikkalaisia vähittäiskaupanjättejä Walmartia ja Costcoa. Näiden yritysten liiketoiminnan kehitys on ollut historiallisesti todella vahvaa, joka voidaan todeta esimerkiksi aiemmin tekemästäni Walmart- kirjoituksesta.

Tesco	PM	AT	EM	ROA	ROE
2001	0,035	1,77	2,19	6,2 %	13,5 %
2002	0,035	1,85	2,32	6,6 %	15,2 %
2003	0,036	1,73	2,50	6,3 %	15,7 %
2004	0,036	1,76	2,41	6,3 %	15,2 %
2005	0,040	1,74	2,29	6,9 %	15,8 %
2006	0,040	1,84	2,33	7,3 %	17,0 %
2007	0,044	1,80	2,37	8,0 %	18,9 %
2008	0,045	1,72	2,45	7,7 %	18,9 %
2009	0,040	1,42	3,05	5,6 %	17,1 %
2010	0,041	1,24	3,31	5,1 %	16,8 %
2011	0,044	1,31	2,98	5,7 %	17,0 %
Average	0,040	1,65	2,56	6,5 %	16,5 %
Peak	0,045	1,85	3,31	8,0 %	18,9 %
Low	0,035	1,24	2,19	5,1 %	13,5 %
Walmart	0,035	2,40	2,48	8,3 %	20,6 %
Costco	0,018	3,39	2,09	6,0 %	12,6 %

Jopa samalla alalla yritykset voivat erottautua toisistaan valitsemansa strategian perusteella, joka on nähtävissä Dupont- mallin luvuista. Esimerkiksi Costcon todella alhainen profit margin on merkkinä heidän tarjoamistaan super alhaisista hinnoista kuluttajille. Costcon ROA taso ei kuitenkaan poikkea merkittävästi Tescon vastaavasta, koska pääomien kierron tehokkuus on huomattavasti parempaa kuin Tescolla tai Walmartilla.

Yhteenveto

DuPont-analyysi on loistava keino analysoida yrityksien kannattavuutta ja ymmärtää mistä yrityksen oman pääoman tuotto muodostuu. Itse arvostan korkean tulosmarginaalin tai pääomatehokkuuden yrityksiä, jotka eivät tarvitse massoittain velkarahoitusta saavuttaakseen korkean oman pääoman tuoton. Yhtenä parhaana esimerkkinä voin antaa Hennes & Mauritzin, jonka korkea ROE:n koostumus hipoo mielestäni täydellistä - korkeahko tulosmarginaali, tehokas pääomien käyttö + maltillinen tase = Loistoyhtiö

H&M	PM	AT	EM	ROA	ROE
2011	0,144	1,827	1,365	26,3 %	35,9 %

Poikkeuksena edeltävästä voin hyväksyä velkavipua sellaisille yrityksille, joiden tulovirta on erittäin tasaista ja joiden kilpailuetujen vallihauta on tarpeeksi syvä (esim. Walmart). Korkea velkaisuus yhdistettynä velkaisuuteen voi olla hyvinkin turmiollista syklisille yrityksille taloudellisten taantumien aikana, jolloin niiden omaa pääomaa saattaa tuhoutua korkealla kertoimella liiketappion syventyessä. Täten voidaankin sanoa, että korkea velan vipuvaikutus toimii molempiin suuntiin ja sen käyttöä ei voi suositella kuin todella vahvoille yrityksille. Esimerkiksi OMXH- listalta tälläisia yrityksiä löytyy vino pino, joten yritysten analysointiin kannattaa käyttää aikaa ennen kuin harkitsee niihin sijoittamista. Tästä voit ladata itsellesi Dupont työkalun, jolla pääsee alkuun yritysten kannattavuutta tutkiessa.

Potenttiaalinen sijoituskohde - Tesco

Olen pitkään etsinyt uutta yritystä sijoituskohteeksi, jonka tulos ja osinko on kasvanut tasaisesti sekä liiketoiminnan kannattavuus ollut hyvä. Malliesimerkki tällaisesta yhtiöstä on Walmart, mutta tällä hetkellä pidän osaketta liian kalliina omaan makuun, jotta voisin lisätä omistustani yrityksessä. Walmartin innoittamana aloin kuitenkin seurata toista saman alan yritystä, eli Iso-Britannian suurinta vähittäiskauppaketjua Tescoa.

Tescon historiallinen kehitys on ollut erittäin vakuuttavaa, mutta vuoden lopulla liiketoimintaan kohdistuvia tummia pilviä alkoi kerääntyä taivaalle. Muun muassa markkinaosuuden kaventuminen sekä epäonnistunut joulumyynti ovat olleet esimerkkejä liiketoiminnan haasteista, jonka vuoksi yritys joutui antamaan ensimmäisen tulosvaroituksen 20 vuoteen. Viime aikoina Tescon osakekurssi onkin ollut laskusuunnassa ja se on painunut tammikuun alun yli 400 pencen osakekohtaisesta hinnasta nykyhintaan 325p.

Koska pidän Tescoa erittäin mielenkiintoisena vaihtoehtona salkkuni laatuosakkeiden joukkoon haluan tutkia yritystä tarkemmin sekä selvittää mitä positiivisiä ja negatiivisiä asioita liittyy yrityksen nykytilanteeseen ennen kuin painan ostonappia. Alla ajatuksiani ranskalaisin viivoin esitettynä mielestäni keskeisemmistä asioista.

Positiivista

• EPS kehitys -> Vuodesta 2001 EPS kasvanut keskimäärin 12% vuodessa -> Ei tulospudotuksia
• Osinkokehitys -> kasvava osinko 27 vuoden ajan -> K.a osingon kasvu 10 edellistä vuotta 11,3% -> Sopii omaan sijoitussuunnitelmaan loistavasti
• Suhteellisen alhainen payout-ratio 44% -> Osingon kasvattaminen tai vähintään ylläpitäminen todennäköistä -> Lisäksi kasvuun jää tarvittavia panostuksia
• Tasainen kannattavuus-> ROE ollut tasainen (n. 17%) viimeiset 11 vuotta, EBIT% vaihdellut kapeassa haarukassa 5,6 – 6,3 -> Hyvä ennustettavuus
  
• Kannattava kasvu -> Suuri osa vapaasta kassavirrasta suunnattu kasvuun -> samalla ROE pysynyt korkeana -> Omistaja-arvon kasvattaminen
• Myynnin kehitys -> Myynti kasvanut keskimäärin 11,5% vuodessa 2001 lähtien
• Kehittyvien markkinoiden kasvu -> Kasvumahdollisuudet Aasiassa ja myös Euroopassa, johdon mukaan myynti kasvaa myös UK:ssa kun markkinat keskittyvät edelleen
• Markkinajohtaja kotimaassa -> Koko luo kilpailuetua, tunnettu brändi UKssa
• Vahva internet-kaupan kehitys -> Tulevaisuuden kasvuajuri?
• Halpa arvostustaso -> P/E = 9.8, P/B = 1.6, ROE 10y ave/PB = 10,4%, Graham P/E = 15, D yield = 4,5% 
• Arvostukseen ei olla ladattu kovia tulevaisuuden odotuksia, joten maltillinenkin tuloksen kehitys tulisi takaamaan onnistuneen sijoituksen
• Korjaavia toimenpiteitä on aloitettu kurssin oikaisemiseksi -> mm. uusia työntekijöitä palkattu asiakastyytyväisyyden lisäämiseksi

Negatiivistä

• Ongelmat kotimarkkinoilla -> markkinaosuuden pieneneminen -> Walmartin Asda syönyt markkinaosuuksia

• Kotimarkkinat edustavat isoa osaa yhtiön tuloksesta -> Riippuvainen englantilaisten kuluttajien asemasta

• Tulosvaroitus saattaa olla merkki laajemmista ongelmista -> jääkö ainoaksi? Onko ongelmat vain hetkellistä?

• Laajeneminen USAaan ja tulostappiot -> kilpailtu ala, miksi mennä Costcon ja Walmartin puristuksee?

• Toimitusjohtajan vaihtuminen -> Uuden johtajan alkukausi ei ole alkanut toivotulla tavalla

• Ei täysin Walmartin tai Costcon tasoinen -> Ostaisin mieluummin näitä kahta mikäli niiden arvostus olisi alhaisempi

• Osakelukumäärä nouseva-> En pidä, että osakeomistustani dilutoidaan johtajien kannustinpalkkioilla

Yhteenveto

Viime aikainen yhtiöön liittyvä negatiivinen uutisvirta yhdistettynä annettuun tulosvaroitukseen ovat johtaneet siihen, että tämän hetkinen osakehinta ei sisällä mielestäni korkeita odotuksia Tescon tulevaisuudelta. Kun markkinat ovat valmiita hylkäämään tasokkaan ja tasaisen kannattavan yrityksen, jonka ongelmat saattavat olla todennäköisesti vain hetkellisiä, avautuu pitkäjänteiselle sijoittajalle oiva tilaisuus ostaa laatua tukevalla turvamarginaalilla. Tosin Tescoon sijoittaminen ei ole aivan yksiselitteistä, koska positiivisten asioiden lisäksi löytyy myös lista negatiivisista puolista. Näen kuitenkin, että positiivisten asioiden lukumäärä sekä niiden painoarvo ovat huomattavasti isompia verrattuna negatiivisiin seikkoihin, joten tulen asettamaan maltillisen kokoisen ostotoimeksiannon Tescon osakkeille ensi viikon alussa (hieman alle nykykurssin). Lisäksi olen valmis lisäämään omistustani mikäli Tescon kurssi jatkaa syöksyään edelleen kohti uusia pohjia.