Tilannekatsaus Q1/2013

Sijoitusvuosi 2013 on alkanut hyvin. Ei kai muuta voi sanoa, kun salkun arvo on noussut vuoden alusta 11,2% ja on jo tässä vaiheessa asettamani 10% vuosituoton yläpuolella. Samaan aikaan vertailuindeksi on noussut 7,3%, joten ylituottoa on kertynyt 3,9%.

Vuositasolla salkun volatiliteetti on ollut 10,8%, joka on huomattavasti vertailuindeksin heiluntaa pienempi (15,5%). Viimeisen kolmen kuukauden aikana salkun kuin indeksinkin volatiliteetti on ollut todella matalalla tasolla ja salkun arvo on suuntautunut kohti koilista kuin kapeassa putkessa. Hieman pelottaakin nykyinen markkinatilanne, joka saattaa enteillä "tyyntä myrskyn edellä". Markkinoiden epävarmuutta ovat lisänneet Kyproksen pankkikriisi, Pohjois-Korean sotilaallinen tilanne sekä kotimainen piensijoittajia syrjivä osinkoverouudistus. Pörssikurssien nousu nostaa myös niiden arvostustasoja, joka ainakin allekirjoittaneelle tarkoittaa kohonnutta riskiä. Tällä hetkellä en kuitenkaan näe, että osakkeet olisivat liian kalliita, joten en aloita laajamittaisia myyntiohjelmia omistamissani osakkeissa.

Indeksoitutuotto 2012 alusta lähtien

Kvartaalin aikana ostin kolmea eri sijoituskohdetta. Täydennysostoksia tein Venäjä Etf:ään ja Fortumiin, mutta Aflac tuli täysin uutena osakkeena salkkuuni. Osakemyyntejä tein TeliaSonerassa sekä HCBK:ssa, jotka molemmat myin kokonaan pois portfoliostani. 

Kuten kerroin jo aikaisemmin, niin en aio enää ilmoittaa blogissani salkun euromääräisiä arvoja. Absoluuttisten lukujen sijaan aloitan raportoimaan salkun tarkempia tunnuslukuja mm. Information-, Sortino- ja Sharpe ratio. Lisäksi epäsäännöllisin väliajoin ajan salkun tuottoja ns. Carhartin 4 faktorimallin lävitse, jolloin saan myös "riskifaktori" korjatun ylituoton.

Min Acc Return (MAR%)	0,17 %
Downside Risk	1,40 %
Av Excess Return	1,62 %
Annual Sortino Ratio	4,02
Excess Return Vola	3,11 %
Annual Sharpe Ratio	1,64
Annual Information Ratio	0,09
Market Vola	4,5 %
Portfolio Vola	3,1 %

Yhteenveto Q1/2013:

Indeksoitutuotto: 11,2%
Indeksoitutuotto blogin alusta: 29,6%

Osakeostot: Venäjä Etf, Aflac, Fortum
Osakemyynnit: TeliaSonera & HCBK

Salkun osakkeista

Vaikka kuluneen vuoden sijoitustulos oli loistava prosenttuaalisesti, niin vertailuindeksiin nähden se oli hienoinen pettymys. Tavallisena pörssivuotena kulujen jälkeinen 16,6 prosentin sijoitustulos olisi loistava, mutta pörssivuosi 2012 tarjosi myös indeksi sijoittajalle melkein samanlaisen tuoton. Kuten sijoitusvuosi 2012 katsauksessa mainitsin, niin haluan käydä läpi kaikki sijoitukseni kriittisesti katsottuna mahdollisten mätien omenoiden varalta. Alla löytyy listaus omistamistani yrityksistä, mietteitä niiden tilasta ja mitä aion tehdä niiden osakkeille.

AstraZeneca: Lääkeyhtiö, jonka tuloskehitys on ollut hiipumaan päin patenttien umpeutuessa. Astra on hieman samanlaisessa tilanteessa kuin kotimaamme Orion, sillä erotuksella että toisen osakekurssi on laahannut ja toisen suuntautunut kohti koilista. On mielenkiintoista huomata, että paljon pienemmästä lääkealan yrityksestä, jolla maalaisjärjen mukaan pitäisi olla isompi riski lääkekehityksessä on arvostettu näinkin paljon korkeammalle kuin kansainvälinen jätti.

Olen pohtinut pitkään Astran asemaa omassa salkussani ja tulen todennäköisesti myymään sen tulevaisuudessa pois. Myyntiä perustelen sillä, että minulla ei ole mitään kompetenssiä arvioida esim. pipelinea eikä muutenkaan ennustaa tulevaa tuotekehittelyä. Jos ostan tulevaisuudessa lääkeyrityksiä, niin teen sen ETF:n kautta, jolloin pipeline riskit on hajautettu.

China Mobile: Tasaisesti kasvava Kiinan jättiläinen. Tällä arvostustasolla en ole myymässä enkä lisäämässä, vaikka yritys on suomalaisia verrokkejaan moninkerroin houkuttelvampi sijoituskohde. Alaan suhtaudun kokonaisuudessaan hieman nihkeästi: lue kommentti TeliaSoneran kohdalta.

Coca-Cola: Osake, jonka toivoisin näyttelevän suurempaa roolia salkussani. Uskon yhtiön kasvumahdollisuuksiin kehittyvissä maissa enkä ole luopumassa osakkeesta pitkään aikaan. Arvostus estää kuitenkin ostamasta lisää tätä mustan kullan tuottajaa.

Fortum: Pari vuotta sitten kaikki pitivät Fortumin osaketta tylsinpänä mahdollisena, joka takoo tasaista kassavirtaa ja tulosta. Myös osakkeen kurssissa ei uskottu olevan olennaista laskuvaraa. Vuonna 2013 Fortumia pidetään vieläkin tylsänä yrityksenä ja sijoituksena, mutta sen mahdollisuuksiin ei tunnu enää kukaan uskovan. Onko tuttua kuultavaa: Sähkön jo valmiiksi alhainen hinta laskee myös tulevaisuudessa, ydinvoima kielletään, windfall verot, Venäjä riskit jne jne. Ei siis mitään positiivista vaikka yhtiö tekee kohtuullista (ei hyvää) tulosta kaikesta haasteista huolimatta. Oma näkemys on, että sijoittajat ovat liian pessimistisiä Fortumin tulevaisuutta ajatellen. Olen lisännyt osaketta tasaisen väliajoin koko viime vuoden ja osake on jo toiseksi suurin sijoitus salkussani. Pidän osaketta todella edullisena.

H&M:lla on takanaan kaksi vaisumpaa vuotta, joita on varjostanut mm. korkeat raaka-ainehinnat sekä epäsuotuisa kruunun kurssi. Lisäksi yhtiö ei ole ollut halukas nostamaan tuotteiden hintoja, joka on lyhyellä tähtäimellä hidastanut tuloskasvua. Pitkällä tähtäimellä strategian valinta on varmasti oikea, kun asiakkaat pitävät mielikuvan halvoista hinnoista yhdistettynä ajan hermolla olevaan muotiin.

Pari päivää sitten tunnelin päässä pilkahti valoa kun H&M kertoi myyntinsä luistaneen odotuksia paremmin. Ostaisin mielellään osaketta lisää, koska uskon yrityksen liiketoimintamalliin myös tulevaisuudessa. Aloitan ostot kurssin ollessa alle 200 kruunua eli mahdollisesti hyvinkin pian.

Hudson City Bankcorp: Kallis virhe sijoitus. Oppitunti siitä, jos ei tee kotiläksyjään kunnolla ja sijoittaa osinkotuoton ja kasvuodotusten perusteella. Pankin laadussa ei sinänsä ollut mitään huonoa ja useimmat kriteerit puolsivat sen ostoa. Tein kuitenkin kardinaali mokauksen arvostuksen kanssa ja ostin osaketta ilman turvamarginaalia. Turvamarginaalin puute iski kasvoille korkojen laskiessa, jolloin myös HCBK:n korkokate tippui merkittävästi ja se joutui uudelleen järjestelemään tasettaan. Osake on myyty pois ja kuitattu noin 30% tappio.

Nordea: Laatuyritys, jonka osake on harvoja markkinoillamme vielä kohtuullisesti arvostettuja massasta poikkeavia yrityksiä. Yhtiön kulukuuri tulee jatkossa nostamaan pankin oman pääomantuottoa, mutta Nordean tavoite ROE 15% saattaa jäädä vielä unelmaksi. Korostan sitä, että vaikka Nordea ei pääsisikään ROE tavoitteeseensa niin on se jo tääläkin kannattavuudella hyvä sijoituskohde. Haluaisin myös itse lisätä Nordean painoa salkussa, mutta riskinhallinta syistä olen ollut maltillinen. Jos kurssi laskee jälleen alle 7 euron, niin voi olla etten pysty pitämään sormiani erossa osakkeesta. Vaihtoehtoisesti saatan ostaa Nordeaa Sampon kautta, joka myös houkuttelee.

Sampo on ylivoimaisesti suurin yksittäinen omistus salkussani, josta olen hyvin ylpeä. If takoo omistajilleen rahaa korkealla vipukertoimella ja on erittäin kannattava. Useammat vakuutusyhtiöt tekevät tuloksensa nimenomaan sijoittamalla floatin eteenpäin samaan aikaan kun niiden perusliiketoiminta ei juuri tuota mitään. If on täydellinen poikkeus tästä kaavasta. Sen yhdistetty kulusuhde on ollut vuosia reilusti alle 100, joten sen tulos ei ole riippuvainen pelkästään saaduista sijoitustuloista. Jos matala korkotaso tulee vielä jatkumaan pitkään, niin usea muu vakuutusyhtiö tulee olemaan vaikeuksissa nimen omaan alhaisten tuottojen vuoksi. Tämä saattaa avata mahdollisuuden Sampolle ostaa jotain mielenkiintoista fire sale hintaan.

Viime aikaisesta kurssinoususta huolimatta Sammon osake on halvempi mitä moni uskookaan. Omien laskelmien mukaan osake tuottaa edelleen karvan alle 12 prosenttia vuodessa vallitsevalla kurssitasolla. Osakkeen suuresta painosta huolimatta olen valmis kasvattamaan sen osuutta, jos kurssi laskee lähemmäs 20 euroa. Toisaalta ainakin kirjoitushetkellä Nordea on huomattavasti huokeammin arvostettu kuin Sampo.

TeliaSonera: Osinkokone. Tylsyyden huippu muttei laadukas sellainen. Olen tutkinut koko operaattorialaa viime aikoina ja olen tullut siihen lopputulokseen, että liiketoimintalana se ei ole merkittävän hyvä. Liiketoiminta vaatii jatkuvasti korkeaa capexia (verkot), käyttäjien aktiivisuus pienenee (sms/puhelut), netistä maksetaan kiinteähinta, roamingmaksut laskevat, asiakkaat eivät ole lojaaleja -> Liiketoiminta ei kasva! Ilman kasvua osake ei voi olla hyvä buy n´ hold osake ja sitä TeliaSonera ei tarjoa. Markkinat Pohjoismaissa ovat täysin nolla kasvuisia, mutta onneksi idänmaat tarjoavat edes jonkunlaisia kasvualustoja.

TeliaSoneralla on ollut myös muitakin ongelmia kuten lahjusskandaalit ja ongelmat yhteisyrityksissä, jotka eivät ainakaan omissa silmissäni nosta yrityksen houkuttelevuutta sijoituskohteena. On toki täysin mahdollista, että lahjusskandaalilla ei ole 1) mitään perusteita ja 2) eikä se vaikuta milläänlailla liiketoimintaan.

TeliaSoneralla on mahdollisuus keväällä maksaa muhkeaa osinkoa sen yritysjärjestelyiden vuoksi (listautuminen ja myynnit), joka saattaa nostaa yrityksen osakkeen kurssia osinkokiiman tarttuessa siihen. Mikäli näin tulee käymään tulen keventämään omistustani merkittävästi.

Tikkurila: Uusi lempilapseni. Liiketoiminta on juuri sellaista, jota haluan pitkällä tähtäimellä omistaa. Tikkurila tosin näyttelee salkussani vielä liian pientä roolia, mutta toivottavasti tulevaisuudessa saan nostettua sen osuuden huomattavasti merkittävämmäksi. Ehdin edellisen Tikkurila kirjoituksen jälkeen tehdä ainoastaan yhden oston, jonka jälkeen kurssi nousi liikaa uusien ostojen kannalta. Odottelevalla kannalla siis ollaan.

Tesco: Lisäsin osakkeen salkkuun viime vuonna sen tulos varoitettua huonosti menneestä joulukaupasta. Olin ennen tätä tutustunut yhtiöön Eurooppalaisten osinkoaristokraattien kautta ja käytin hyväkseni osakkeen jyrkän hintapudotuksen. Olin myös valmis ostamaan osaketta lisää mikäli sen kurssi olisi tippunut merkittävästi alle 300 pencen. Tällä hetkellä nautin osakkeen kyydistä, mutta olen myös valmis lisäämään osuuttani yrityksessä sopivan paikan tullen.

Yhtiön tuloskehitykseen on liittynyt markkinoilla merkittävää epävarmuutta, mutta viime aikaiset viestit Tescon myynnin kehityksestä ovat olleet rohkaisevia. Mikäli yritys onnistuu terävöittämään kotimarkkinoiden liiketoimintaa ja myy (lopettaa) tappiollisen US- liiketoiminnan, niin uskon kurssin nousevan nykyisestä merkittävästi.

Walmart: Ehkän laadukkain kaikista liiketoiminnoista joista omistan palasen. Yhtiön liiketoiminta etenee kuin juna raiteilaan tylsän tasaisesti. Toki Walmartillakin on ollut haasteita same store salesien kanssa ja Meksikon lahjusskandaalin kanssa, mutta kokonaiskuva on edelleen hyvin otollinen kannattavalle liiketoiminnalle.

Nykyisellä kurssi tasolla Walmart tarjoaa helposti kaksi numeroista tuotto vuodessa, joka on loistava taso ottaen huomioon yhtiön defensiivisen toimialan.

Konecranes: Salkkuni ehdottomasti paras sijoitus vuonna 2013. Tuntuu uskomattomalta, että osaketta myytiin vuosi sitten alle viidellätoista eurolla. Pidän Konecranesia muutenkin loistavana yrityksenä, jolla on todella hyvä johto (tj ja hallitus). Johdon osakeostoksia seuraamalla olisi muuten voinut saada tukea ostopäätökselle kurssin ollessa pohjalukemissa: Ainakin hallituksen puheenjohtaja Stig Gustavsonin ostoja on kannattanut seurata. Yleisen sijoitusviisauden mukaan johdon osakemyynneille voi olla useita syitä, mutta ostoille vain yksi: Tehdä sijoituksella rahaa.

Konecranesin kurssinousun vuoksi osake ei ole enää lähelläkään ostotasoja. Itse asiassa sen kurssi on paljon lähempänä myyntien aloittamista kuin uusien ostojen aloittamista.

PKC Group: Olin hieman skeptinen PKCn ison yritysoston kanssa, mutta yritysten yhdistäminen on mennyt kivuttomammin kuin olisin luullut. PKC on onnistunut laskemaan velkaantuneisuuttaan merkittävästi yritysoston jälkeen ja kannattavuus on pysynyt hyvällä tasolla johdinsarjojen kysynnän heikkenemisestä (kuorma-autot) huolimatta.

PKC:n kurssi pääsi karkaamaan käsistäni ja onnistuin pettymyksekseni ostaamaan ainoastaan yhden erän yrityksen osakkeita. Prosenttuaalisesti omistukseni on nätisti plussalla, mutta sen vaikutus kokonaisportfolioon on ollut liian pieni. Tällä hetkellä PKC on mielestäni kohtuullisen oikein arvotettu, eikä ainakaan merkittävää alennusta ole havaittavissa.

Scania: Yhtiön vuosi on ollut haasteellinen johtuen hidastuneesta hyötyajoneuvojen kysynnästä. Uskon kuitenkin, että pitkällä aikavälillä Scanian tuotteille on merkittävää kysyntää, koska kuljetusyrittäjät eivät voi ikuisesti lykätä investointejaan ja ajaa vanhoilla ajoneuvoilla.

Sijoitus yhtiöön on ollut kaikista liiketoiminnan haasteista huolimatta kohtalainen ja sen kurssi onkin noussut enemmän kuin salkkuni kokonaisuudessaan. Sijoitus on siis ollut jo nyt kannattava. Olen valmis lisäämään Scaniaa salkussani merkittävästi, jos kurssi laskee alle 115 kruunun.

YIT: Olen tyytyväinen YIT:n yleiseen liiketoiminnan kehitykseen. Pienen särön rakentamisen vahvaan suoritukseen tuo kiinteistöteknisten palveluiden kannattavuuden heikko kehitys.

Yit osuus salkussa on vielä hyvin pieni. Osakkeen kanssa kävi samalla lailla kuin PKC:n kanssa, että hinta kävi vain hetken ostotasolla enkä ehtinyt tankata sitä kuin kerran. Pitää varmaan jatkossa terävöittää osto-ohjelmien kokoa, että hyvät ostopaikat ei jää käyttämättä hyväksi.

Transocean: Myyntilistalla. Yhtiö on huomattavasti laaduttomampi mitä uskoin sen olevan sijoitushetkellä (johto, yhtiöostot, riskit, jne jne...). Pelkästään katsomalla 10 vuotta taaksepäin yhtiön lukuja voi päätellä, että yhtiö ei voi enää jatkossa kuulua salkkuuni.

Osakekurssi on kuitenkin liiketoiminnanhaasteista huolimatta toipunut merkittävästi pohjalukemista kun Transocean ilmoitti sopineensa Meksikon lahden oikeusjutun. Olen asettanut myyntien aloitustasoksi 60 dollaria, joka toivottavasti saavutetaan lähiaikoina.

Transoceanin kohdalla olen syyllistynyt "peukalon imemiseen" ja jättänyt päätöksen tekemättä. Jos joku osake pitää myydä pois niin se pitäisi tehdä heti! Nyt olen katsellut kvartaali kvartaalin perään keskinkertaisen yrityksen räpellystä samaan aikaan kun osakekurssi on laskenut 85 dollarista pohjamutiin. Ei näin!

Lyxor Venäjä ETF: Yksi harvoista passiivisista tuotteista, joita olen harkinnut lisääväni salkkuun. Venäjän markkinat ovat arvostuksensa puolesta (P/E 5-6) todella kiinnostavat, mutta yksittäisten yritysten ostaminen ei ainakaan tällä hetkellä tunnu mielekkäältä. Toinen vaihtoehtoinen ETF on DB X-trackers MSCI Russia Capped Index, joka on hieman Lyxoria laajemmin hajautettu.


Yhteeveto

Suurin osa nykyisistä omistuksistani on ansainnut paikkansa portfoliossani, joten suuria muutoksia salkun kivijalkaan ei tarvitse tehdä. Muutenkin olen ainakin omasta mielestäni tunnistanut hyvällä prosentilla laatuyhtiöitä, joilla on mahdollisuus kasvaa ja tuottaa myös tulevaisuudessa markkinoita paremmin. Kuitenkin huomattavaa parannusta täytyy tehdä osto-ja myyntiprosesseissa, jotka ovat liian varovaisia. Vuoden 2012 sijoitustulos olisi ollut huomattavasti parempi, jos olisin toteuttanut osto-ohjelmat agressiivisemmin ja samalla luopunut "huonoista" osakkeista nopeammin. Kehitettävää siis löytyy vuodelle 2013!

Fortum ROE ja velkaisuus

Fortumin kurssikehitys on jatkunut tutun aneemisena kesän ja syksyn viitoittamalla tiellä. Lisäksi yrityksen ensimmäisen vuosipuoliskon tulos ei ollut aivan parasta A- luokkaa, joka on varmasti vaikuttanut osaltaan sijoittajien varautuneeseen suhtautumiseen Fortumin kannattavuuteen. Ehkä näiden syiden vuoksi olen saanut muutamia kysymyksiä liittyen sekä Fortumin tilanteeseen että varsinkin ROE:n muodostumiseen Dupont- mallin näkökulmasta katsottuna. Fortumin tilanteen tutkiminen on sinänsä ajankohtaista, että yhtiö julkistaa osavuosikatsauksensa tämän viikon perjantaina.

Olen aikaisemmassa kirjoituksessa ottanut kantaa Fortumin arvostustasoon ja olen edelleen vahvasti sitä mieltä, että osakkeen tämän hetkiseen hintaan ei sisälly juurikaan optimistisia tulevaisuuden odotuksia. Tämä kirjoitus ei ota tämän enempää kantaa Fortumin hintaan tai arvostustasoon, vaan pyrkimyksenä on erityisesti tutkia mistä elementeistä yrityksen oman pääoman tuotto koostuu.

Dupont analyysi

Muistin virkistykseksi kerrataan vielä mistä osatekijöistä yrityksen ROE%  muodostuu. Yrityksen oman pääoman tuotto on kolmen tekijän kertolaskun tulos: 1) nettotulosmarginaali, 2) pääomien kiertonopeus ja 3) velkavipu. Näin ollen pelkkä korkea tulosmarginaali tai yrityksen pääomatehokkuus ei yksin vaikuta yrityksen kannattavuuteen, vaan se on kaikkien kolmen tekijän yhteisvaikutuksen tulos. Fortumin kohdalla ROE on ollut vuodesta 2004 lähtien noin 16,5 %, joka on koostunut seuraavista osatekijöistä alla olevan taulukon mukaisesti.

Vuosi	PM	AT	EM	ROA	ROE
2004	32,8 %	0,22	2,30	7,2 %	16,5 %
2005	35,0 %	0,26	2,04	9,0 %	18,3 %
2006	23,8 %	0,27	2,06	6,4 %	13,1 %
2007	34,7 %	0,25	2,04	8,8 %	17,9 %
2008	27,4 %	0,28	2,41	7,6 %	18,3 %
2009	24,1 %	0,27	2,34	6,6 %	15,5 %
2010	20,6 %	0,29	2,51	5,9 %	14,9 %
2011	28,7 %	0,27	2,26	7,7 %	17,4 %
Average	28,4 %	0,26	2,25	7,4 %	16,5 %
Peak	35,0 %	0,29	2,51	9,0 %	18,3 %
Low	20,6 %	0,22	2,04	5,9 %	13,1 %

Fortumin liiketoiminta vaatii huomattavia pääomia, jotka ovat pääasiassa sidottuina voimaloihin. Pääomavaltaisuus nykyy etenkin yrityksen matalana Asset Turnoverina, eli pääomien kiertona, joka on ollut Fortumin tapauksessa noin 0,26 viimeisen 8 vuoden aikana. Pääomavaltaisuus johtaa usein myös yrityksen velkaisuuden kasvattamiseen, jonka perusteella matalasta ROA:sta voidaan leipoa korkeampi oman pääoman tuotto. Näin on myös Fortumin tapauksessa, joka näkyy yhtiön korkeana Equity Multiplierina. Saman voi myös todeta katsomalla Fortumin tasetta, joka sisältää vierasta pääomaa huomattavasti enemmän kuin omaa pääomaa.

Fortumin nettotulosmarginaali on mielyttävän korkea, joka kertoo omaa tarinaa Fortumin tuloksenteon kyvystä ja kilpailuedusta. Todennäköisesti tulevina parina vuonna yhtiö ei kuitenkaan tule yltämään täysin samaanlaiseen tulosmarginaaliin kuin aiemmin, koska sähkönhinta on ollut (ja kenties tulee olemaan) laskusuunnassa Pohjoismaissa. Lisäksi keskeneräinen investointiohjelma Venäjälle syö tulosta vielä parin vuoden ajan, jonka jälkeen idästä pitäisi jäädä tulosta jo viivan allekin.

Velkaisuus ja kannattavuus

Melkein kaikilla yrityksillä on jonkun verran velkaa, jolla pyritään tehostamaan yrityksen pääomien käyttöä. Kuitenkin velkaisuus toimii kuin kaksiteräinen miekka - hyvinä aikoina se parantaa tulosta ja heikkoina aikoina se saattaa ajaa koko yrityksen reilusta tappiolle. Näin ollen velkaisuuden lisäys nostaa aina jonkin verran yrityksen riskisyyttä. Olennaista onkin, että otettu riski pysyy hallinnassa ja että se ei uhkaa yrityksen liiketoiminnan jatkuvuutta edes huonoina aikoina.

Edeltävän vuoksi on erittäin tärkeää verrata yrityksen ROA:n ja ROE:n välistä kehittymistä. Mikäli yrityksen ROA alkaa lähentyä velkarahoituksesta maksettavaa korkoa, niin yritys tulee huomattavasti riskisemmäksi sijoituskohteeksi verrattuna sellaiseen yritykseen, jonka turvaväli maksetun koron ja kokonaispääoman tuoton välillä on suuri. Edeltävä ajatus perustuu siihen, että mikäli yrityksen liiketoiminta ilman vivutusta ei ylitä lainanhoitokustannuksia, niin jokainen otettu lainaeuro tuhoaa omistujien varallisuutta! Alla olevan kaavan kautta on helppo ymmärtää korkokulujen, vipuvaikutuksen ja kannattavuuden yhteenkuuluvuus.

ROE = ROA + Vipu * (ROA - r) ->

ROE = (Nettotulos + Korkokulut) / Kokonaispääoma +  Velat / Oma pääoma * ( ROA - Korko%)

Eli kannatavuuden ollessa heikko voi velkaisuus huonontaa yrityksen tuloksentekokykyä merkittävästi, joka voi pahimmallaan ajaa yrityksen konkurssiin. Yrityksille ei ole siis mitään järkeä ottaa taseeseensa lainkaan velkaa, jos niillä ei ole mahdollisuuksia investoida sitä edelleen tuottavasti liiketoimintaansa yli lainoista maksettavan koron!


Pitäisikö Fortumin velkaisuudesta olla huolissaan?

Fortumin tapauksessa on äärimmäisen tärkeää, että jatkossakin yhtiö pystyy vivuttamaan hallitusti tulostaan ja että tulosmarginaali pysyy korkeana. Hyvänä puolena sähköntuotantobisneksessä on, että rahavirrat ovat suhteellisen tasaisia, jolloin myös velkavivun käyttö on perusteltua. Tällöin yritys voi  (ja sen kannattaa) vivuttaa tasettaan, joka parantaa myös osakkeenomistajien saamaa tulosta. Toisaalta velkarahoitukseen liittyy aina riski, joka voi pahimmillaan tuhota sijoittajien pääomia jyrkällä kulmakertoimella, joten on hyvä vaatia riittävää turvamarginaalia myös ROA:n ja korko % väliinkin.

Lasketaan Fortumin ROE edellisin kappaleen kaavan mukaan (pääomat ja velka laskettu vuoden keskiarvoina, verovaikutuksia ei huomioida).

Fortum ROE 2011 =  (1862 + 284) / 22 481 + 13 030 / 9452 * ( ROA - Korko%) 

Fortum ROE 2011 = 9,55% + 1,379 * ( 9,55% - 4,4%) = 16,65%

Fortumin lainakorkojen pitäisi siis ylittää ainakin 7 prosentin tason, että vivutuksesta olisi enemmän haittaa kuin hyötyä. Silloin lainan hoitokulut eivät jättäisi tarvittavaa turvamarginaalia kannattavuuden ja vivutuksen välille, jonka vuoksi Fortumin osakkeesta tulisi liian riskialtis sijoituskohde ainakin minulle.

Vaikka Fortumin nettovelka on kasvanut vuodesta 2005 vuodesta lähtien ei sen kustannus ole liian suuri yrityksen kannettavaksi. Fortumin liikevoitto on pysynyt suhteellisen tasaisena ja velkaantumisastekin on täysin hallittavissa. Ehkä paras tapa arvioida Fortumin velkaisuutta on suhteuttaa sen maksamat korko- ja rahoituskulut liikevoittoon. Tavallisesti tämä korkokatteen tunnusluku lasketaan jakamalla liikevoitto nettokorkokuluilla, mutta haluan turvamarginaalia myös velkaisuuden ja tuloksenteon väliin, joten haluan laskea tunnusluvun huomioiden myös muut rahoituserät. Nyrkkisääntönä korkokatteelle pidetään, että yrityksen liikevoiton pitäisi kattaa ainakin 1.5 kertaa nettokorkokulut. Tämän kriteerin Fortum täyttää kirkkaasti.

Vuosi	EBIT	Velkaisuusaste	Net Debt	Net Int Exp	Int coverage
2005	1334	43,0 %	3158	135	9,88
2006	1437	53,0 %	4345	103	13,95
2007	1564	52,0 %	4466	154	10,16
2008	1845	73,0 %	6179	239	7,72
2009	1888	70,0 %	5969	167	11,31
2010	1833	78,0 %	6826	155	11,83
2011	1802	69,0 %	7023	265	6,80
Average	1672	63 %	5424	174	10,2
Peak	1888	78 %	7023	265	14,0
Low	1334	43 %	3158	103	6,8

Myös vuoden 2012 ensimmäisen 6 kuukauden aikana Fortum korkokate on pysynyt vesirajan yläpuolella vaikka liikevoitto ei olekaan kehittynyt suotuisten tähtien alla. Huomioitavaa on, että korkokate on pienentynyt noin 4:ään, joten velkakulujen ja liikevoiton kehitystä kannattaa pitää silmällä. Toisaalta en usko, että tämän hetkinen liikevoittotaso on Fortumin kohdalla "oikea", vaan sen taso tulee nousemaan kun Venäjän liiketoiminnot alkavat tuottamaan todenteolla tulosta (investointiohjelman loppuminen) ja sähkönhinta pysyy edes nykyisellä tasolla Pohjaismaissa.

Yhteenveto

Fortum on loistava esimerkki pääomavaltaisesta yrityksestä, jonka tase sisältää runsaasti vierasta pääomaa. Yhtiön velkaisuus on toisaalta hyvinkin perusteltua, koska sen tulos ja kassavirta on suhteellisen tasaista, jolloin velkaisuuden aiheuttama riski on huomattavasti pienempi kuin mitä se olisi esim. sykliselle yritykselle (esim. Talvivaara). Fortumin pääomarakenteen vahvasta vivutuksesta johtuen keskinkertaisesta ROA:sta on saatu leivottua huomattavasti korkeampi oman pääoman tuotto, joka Fortumin tapauksessa luo omistaja-arvoa huomattavasti enemmän kuin mitä täysin velaton tase tuottaisi. Fortum onkin hyvä esimerkki yhtiöstä, jolle on suotavaa maltillisen velkavivun käyttö tuloksen tehostamisen näkökulmasta katsoen.

On kuitenkin suositeltavaa seurata Fortumin velkaisuuden, kannattavuuden ja korkokatteen kehittymistä myös tulevaisuudessa, että ne pysyvät halutussa välissä. Tällä hetkellä Fortumiin liittyvä velkariski on hyvin hallinnassa mitattuna korkokatteen määrällä. Myös kokonaiskorko suhteessa ROA- tasoon on hyvin hallussa enkä olisi kovinkaan huolissani Fortumin pääomarakenteeseen liittyvistä riskeistä.

Omalta osalta olen ottanut kantaa Fortumin tilanteeseen lisäämällä sitä tasaisin väliajoin koko kesän ja syksyn ajan. Tällä hetkellä Fortum vastaa salkussani noin 8 % koko sijoitusvarallisuudesta, joten sillä tulee olemaan merkittävä vaikutus myös tulevaisuuden sijoitustulokseeni.



Kirjoitus ei sisällä sijoitusneuvoja...

Tilannekatsaus Q3/2012

Vuoden 2012 kolmannen kvartaalin aikana ei tapahtunut salkussani merkittäviä muutoksia. Voisi sanoa, että kolmen kuukauden aikana salkkuni vietti todellista loppukesän horrosaikaa. Ainoat osakkeisiin liittyvät ostotapahtumat olivat kaksi Fortumin  kertalisäystä. Myyntejä ei salkussani ollut lainkaan, joten kaupankäyntiaktiivisuus oli todella alhaista. No, enpä ainakaan rikastuttanut nettivälittäjääni kaupankäyntipalkkioilla.

Vaikka en käynyt osakkeilla juurikaan kauppaa, niin tein silti merkittäviä päätöksiä koskien omistamiani yrityksiä. Asetin Transoceanin (RIG) myyntilistalle, koska en mielestäni osaa arvioida yrityksen arvostusta ja liiketoimintaa tarpeeksi hyvin. Lisäksi lukujen valossa yritys ei näytä lainkaan niin mielenkiintoiselta, kuin mitä alunperin luulin yrityksen olevan. Poistin myös seurantalistaltani Microsoftin, Norvestian ja Nordic Aluminiumin - kaksi ensimmäistä vapaaehtoisesti ja NOA:n Livalin ostotarjouksen vuoksi.

Yksi merkittävä muutos tai lisä Osinkopuu- blogiin oli, että aloitin KTR blogi-kirjotuksen innoittamana seurata salkkuni kehitystä myös indeksipohjaisesti. Tulos yllätti minut positiivisesti, että olen ainakin ensimmäisen yhdeksän kuukauden osalta edellä niin asettamaani 10 % tuottotavoitetta kuin myös Helsinki Cap tuottoindeksiä. Hajautuksesta kotimaan pörssin ulkopuolelle on ollut ainakin tällä ajan jaksolla hyötyä. Toisaalta tulokseen on vaikuttanut olennaisesti dollarin vahvistuminen suhteessa euroon, joka on parantanut salkkuni kehitystä. Todennäköisesti tulevaisuudessa valuuttamuutosten vaikutus neutralisoituu, jolloin sijoitustulos saattaa olla lähempänä vertailu indeksin kehitystä. Mutta toivottavasti hyvä tuloksellisuus jatkuu ja pystyn tekemään tuottavia sijoituksia hyviin yhtiöihin jatkossakin.

Euroopassa jatkui sama jo useita kuukausia kestänyt keskustelu rahaliiton tilanteesta ja huomio keskittyi edelleen Italiaan, Kreikkaan ja Espanjaan. Tuntuu, että aiheesta ei päästä eteenpäin millään vaan samasta asiasta jauhetaan kuukausi toisensa perään. Toivoisin päättäjiltä jonkin laisia konkreettisia päätöksiä millä päästäisiin tilanteesta eteenpäin.

Eurokriisi on painanut luotettavien maiden korot niin alas, että niihin sijoittaminen on mielestäni tällä hetkellä enemmän spekulaatio kuin sijoitus. On mielenkiintoista nähdä kuinka kauan sijoittajat ovat valmiita antamaan negatiivisella reaalikorolla lainaa esim. Saksalle ja Sveitsille. Mahdollinen koron nousu tai sijoittajien riskipreemion lasku olisi myrkkyä pitkän korkorahaston omistajille.

Suomessa yhtiökohtaisella tasolla tapahtui yksi merkittävä ja samalla valitettava episodi. Metson johto sekoili oikein urakalla lisäosingon ja yt-neuvoitteluiden kanssa etenkin niiden ajoituksen näkökulmasta katsottuna. Vaikka liiketoiminnallisesti olikin perusteltua karsia kuluja henkilöstön muodossa, olisi Metson johto voinut ajoittaa ilmoituksen lisäosingosta hieman myöhempään ajankohtaan. Tällöin oltaisiin vältytty huonolta julkisuudelta ja politikkojen lisäpisteiden keräämiseltä julkisuudessa. Toisaalta on sanottava, että Metson päätös perua lisäosingon jakaminen oli karsea esimerkki valtio-omisteisten yritysten riskisyydestä.

Luotto Metson johtoon laski ainakin omissa silmissäni merkittävästi, koska en halua että heidän liiketoimintaa kohdistuviin päätöksiin vaikuttaisi näin paljon vähemmistöosakkaan sanelu (Hautala). On aivan käsittämätöntä, että pörssiyrityksen ei anneta tehdä ratkaisuja liiketoiminnan jatkuvuuden turvaamisen perusteella vaan asiaan annetaan vaikuttaa populistiset mielipiteet. Nyt todennäköisesti Metso tulee jakamaan keväällä normaalia isomman osingon, joka makaa yli puoli vuotta yhtiön taseessa nollakorolla, kun vaihtoehtoisesti osakkeenomistajat voisivat sijoittaa rahat eteenpäin muualle kannattavasti. Eli Metson tapaus on valitettava muistutus isoveljen haitallisesta osuudesta yrityksissä ja omistaja-arvon luomisen näkökulmasta.

Säästötavoite jäi uupumaan 65 euroa tavoitteestani, jonka paikkasin sillä, että en nostanut kolmen kuukauden aikana lainkaan osinkoja salkustani. Osinkokertymä Q3:n tosin oli aika vaatimaton (125€), joka heijastaa suurta kotimaisten ja pohjoismaisten osakkeiden osuutta salkussani. Varallisuustavoitettani olen edellä tällä hetkellä noin pari tuhatta euroa, josta olen erittäin tyytyväinen. Tästä on hyvä jatkaa matkaa kohti vuoden viimeistä neljännestä!

Lopuksi vielä yhteenveto Q3:n tapahtumista:

Säästötavoite Vs. Toteutunut: 900€ / 835€

Varallisuustavoite Vs. Toteutunut: 38 482€ / 40722€

Osinkotavoite Vs. Toteutunut: 378€ / 124,66€

Indeksoitutuotto Q3: 6,39 %
Indeksoitutuotto vuoden alusta: 17,1 %

Osakeostot: Fortum

Osakemyynnit: -