Mille tekijöille olet altistunut?

Kuva: http://prairieecothrifter.com

Usein sijoitussalkun tarkastelu keskittyy ainoastaan havaittujen tuottojen raportoimiseen, jolloin salkun muihin piirteisiin, kuten riskisyyteen tai sisältöön ei kiinnitetä paljon huomiota. Esittelin aiemmassa kirjoituksessa tavan analysoida salkun aktiivisuutta suhteessa vertailuindeksiin, jonka perusteella sijoittaja saa hyvää tietoa omasta altistumisestaan passiiviselle indeksituotolle. Edeltävä tieto on erittäin tärkeää, koska salkun sisällön ollessa hyvin lähellä indeksin sisältöä ei sijoittaja voi edes teoriassa saavuttaa parempia tuloksia indeksiin nähden (pl. velkavipu). Toisin sanoen sijoittaja vain tuhlaa omaa kallisarvoista aikaansa keskittymällä osakevalintaan, josta ei ole mitään hyötyä.

Toinen hyvin käyttökelpoinen tapa arvioida salkun tyyliä on verrata sen tuloksia suhteessa vertailuaineistoon. Modernin rahoituksen yksi keskeisimmästä hahmoista, Kenneth French, jakaa kotisivuillaan paljon hyödyllistä informaatiota ilmaiseksi, jonka avulla voidaan arvioida salkun altistumista riskifaktoreille. Alkuperäisessä Eugene Faman ja Frenchin CAP-mallissa osakkeiden ja portfolioiden tuottojen pitäisi olla suhteessa niiden riskitasoon, eli mitä enemmän osakkeiden tuotot (mitattuna keskihajonnalla) liikkuvat sitä enemmän niiden pitäisi tuottaa. Tällöin hyvin hajautetussa portfoliossa yrityskohtaisesta riskistä voidaan päästä eroon kokonaan ja tuoton määrää pelkästään salkun altistuminen markkinariskille (Beta-kerroin). 

Lähde: Wikipedia

Cap-malli on kuitenkin saanut paljon kritiikkiä osakseen, koska sen perusteella arvioiduissa osakkeiden riski/tuotto- suhteissa on havaittu merkittäviä, säännönmukaisia poikkeamia. Esimerkiksi Cap-malli ei pysty selittämään arvo- ja pienosakkeiden historiallisia ylituottoja suhteessa niiden keskihajontoihin. Tämän vuoksi Fama ja French lisäsivät tuottomallin selittäviksi tekijöiksi arvo- ja pienyhtiöiden "riskilisän", jonka perusteella tuottojen selitysastetta pystyttiin nostamaan. (Laitoin sanan riskilisän heittomerkkeihin, koska on edelleen hyvin kyseenalaista, että arvo- tai pienosakkeet sisältäisivät enemmän riskiä kuin isot kasvuosakkeet).  Mallin Alpha-tekijä (ylituotto) kertoo kuinka paljon tuloksesta jää riskifaktoreilta selittämättä, eli kuinka paljon sijoittajan osaaminen on tuottanut ylituottoa markkinoihin nähden "riskitekijöiden" ollessa kontrolloituja.

Lähde: Wikipedia

Fama ja Frenchin kolmefaktorimallista on olemassa vielä paranneltu ns. Carhartin 4 faktorimalli, jossa lisätään tuottojen selittäväksi tekijäksi vielä momentum.

Lähde: atlasca.com/

Mitä tällä kaikella on sitten tekemistä tavallisen sijoittajan kanssa? Vaikka et uskoisikaan, että arvo, yrityskoko tai momentum lisäisivät salkkusi riskiä, niin on mielenkiintoista tietää kuinka paljon tosiasiassa altistut näille tekijöille. Oman salkun altistuminen edellä mainituille tekijöille voidaan määrittää ns. regressioanalyysin perusteella, jossa selitettävänä tekijänä on salkkusi tuotot ja selittävinä tekijöinä

1) Markkinatuotto

2) Arvopreemio

3) Pienyhtiöpreemio

4) Momentum

Salkun yksityiskohtainen tarkastelu faktoreiden perusteella on sikäli hyvin tärkeää, että se antaa informaatioita aktiivisen salkun hallintasi kannattavuudesta. Nimittäin huonoin mahdollinen tilanne aktiiviselle sijoittajalle on, että regressiomallin tulos antaa 

A) markkinatuoton Beta-kerroin arvoksi yksi 

B) Alphan ollessa negatiivinen ja 

C) kokonaismallin selitysasteen (R2) ollessa lähelle 100%:ia.

Tälläisessa tapauksessa sijoittaja on ainoastaan hukannut omaa aikaansa, koska hän olisi saanut paremman tuoton sijoittamalla alla olevaan indeksiin ja vielä pienemmillä kuluilla! Edeltävä on seurausta siitä, että sijoittajan salkku on käytännössä ollut täysin piiloindeksoitusalkku, jonka tuotto seuraa markkinaindeksia. Lisäksi alpha (ylituotto) on ollut negatiivinen kulujen vuoksi. En mene tämän pidemmälle regressioanalyysin perusteisiin, mutta näytän käytännön esimerkin miten voi analysoida oman salkun kuukausituottoja Carhartin 4 faktorimallin avulla.

Esimerkki

Frenchin sivuilta on ladattavissa esimerkiksi jenkki, eurooppa tai maailman laajuista faktoridataa valmiissa muodossa. Ideaalitilanteessa käytettävän datan pitäisi vastata parhaalla mahdollisella tavalla salkkusi sisältöä, jotta saatavat tulokset olisivat mahdollisimman todenmukaisia. Koska oma salkkuni koostuu pääasiassa eurooppalaisista osakkeista niin käytän ensisijaisena datana eurooppalaisia faktoreita. Toisaalta salkussani on myös jenkkiosakkeita ja rahastoja/ETF-sijoituksia muualle maailmaan, niin ajan oman salkun tuotot vielä globaalin mallin lävitse.

Ennen kuin käyn läpi omat tulokset, niin alla on hyvä video siitä, miten käyttää Exceliä hyväkseen salkun analysoinnissa Fama & French (Carhartin) faktoreita.

Mikäli käytössäsi on Excelin Mac- versio, niin siitä ei valitettavasti löydy regressioanalyysi toimintoa. Voit kuitenkin ainakin StatPlus ohjelmalla tehdä saman analyysin kuin Excelin omalla ohjelmalla.

Analyysi

Olen jo valmiiksi laskenut Exceliin salkkuni kuukausittaiset TWR- tuotot. Frenchin kotisivuilta lataamani kuukausidata on dollari pohjaista ja sen riskittömänä korkona käytetään T-Bill arvoja, joten laskettavat tulokset eivät ole täysin luotettavia euromääräisillä arvoille käännettyinä. Ne kuitenkin antavat melko hyvän kuvan salkkuni ominaisuuksista, vaikka täydellisiä tuloksia ei saataisikaan.

Tässä salkkuni altistuminen eurooppalaisille faktoreille:

Oma salkku ja eurooppalaiset faktorit 2012/1 - 2013/1

 

Kuvasta voidaan sanoa, että salkkuni markkinariski on (Beta-kerroin) 0,58 ja kuukausittainen ylituotto 0,7%, mutta ylituotto ei ole tilastollisesti merkittävä (T-arvo 0,93). Muista faktoreista sanottakoon, että salkkuni osakkeet näyttävät olevan suuria (SMB -0,24) kasvuosakkeita (HML -0,71), joiden tuotot eivät sisällä momentum efektiä (WML -0,21). Suomeksi sanottuna suurin yksittäinen ja merkittävin tuottojeni selittäjä on markkinatuotto, mutta sen vaikutus riskiin on huomattavan alhainen. Koko mallin selitysasteen arvo on 0,6, joka kertoo mallin faktoreiden selittävän 60 prosenttia salkkuni tuotosta (heilunnasta).

Oma salkku ja globaalit faktorit 2012/1 - 2013/1

Globaaleja faktoreita vastaan kuukausittainen ylituotto on pienempi (0,6%) ja altistuminen markkinatuotolle suurempi (markkinabeta 0,7). Lisäksi saavutettu ylituotto ei ole tilastollisesti merkittävä ja malli selittää lähes 70 prosenttiä kuukausituotoistani. Muiden faktoreiden osalta sanottakoon, että tulokset ovat samoja kuin pelkästään eurooppalaisella datalla: Salkkuni sisältää suuria kasvuosakkeita ilman altistumista momentumille.

Tästä linkistä voit ladata itsellesi valmiin Excel- pohjan ja kokeilla miltä oman salkun tulokset näyttävät. Mielenkiinnolla kuulen myös kanssa sijoittajien tuloksia!

Kritiikkiä faktorianalyysille

Faktorimallien tulkinta yleisesti on minusta usein hieman outoa. Otetaan esimerkiksi sijoittaja, jolla on suuri altistuminen arvo-, pien- ja momentumosakkeille. Hänen tuottonsa on ollut esim. 10 vuoden aikavälillä huomattavasti markkinatuottoa parempaa, mutta Carhartin mallin mukaan hänen ylituotto (alpha) on ollut 0. Voidaanko tällöin sanoa, että sijoittajalla ei ole ollenkaan erityisosaamista salkunhallinnassa vaikka tulokset ovat markkinoita parempia?! Näin on periaatteessa akateemikkojen mukaan, koska kuka tahansa voisi valita näiden tyylisiä osakkeita salkkuunsa ja saada samanlaisia tuloksia. Kysymys kuuluu: Miksi sitten kaikki sijoittajat eivät tee näin?! Minusta on suurta osaamista/taitoa hyödyntää oppimaansa ja laittaa se käytäntöön.

Lopuksi

Sanotaanko, että en ole yllättynyt tuloksista. Osakkeet, joita salkkuni sisältää ovat pääosin isoja, vahvan kilpailuedun yrityksiä. Näille osakkeille on ominaista markkinoita alhaisempi heilunta, mutta ei välttämättä alhaisemmat tuotot. Tietysti isoilla, läpikotaisen arvioiduilla osakkeilla on vaikea saavuttaa jatkuvasti tavallista parempia tuloksia. Mielestäni ainoa mahdollisuus onkin keskittyä pitkään aikaväliin ja ostaa näitä osakkeita silloin kun ne tippuvat muun markkinan mukana. Yksityissijoittajan etu salkunhoitajiin nähden on, että meillä on aikaa odottaa tuloksia hyvistä yhtiöistä, vaikka niiden lyhyen aikavälin kurssinousun odotukset voivat näyttääkin huonoilta. Salkunhoitajia kun arvioidaan pahimmillaan parin kvartaalin perusteella, niin niiden on juostava lyhyen aikavälin tuotto-odotusten perässä ja jopa poiketa mahdollisimman vähän markkinatuotosta (ura riski): on ainakin jotain positiivistä olla yksityinen sijoittaja!

Nykyisen strategiani ongelmana on kuitenkin, että laadukkaita yrityksiä tulee myyntiin todella harvoin hyvään hintaan. Siksi olenkin kehittämässä uutta strategiaa, jonka tulokset poikkeavat tässä kirjoituksesta saaduista merkittävästi. En ole hylkäämässä missään nimessä käyttämääni nykyistä sijoitusstrategiaa, mutta tarvitsen myös toisen mielenkiintoisen tavan hyödyntää lukemaani sekä oppimaani tietoa.

Ps. En tule enää jatkossa ilmoittamaan blogissani euromääräisiä lukuja, vaan kaikki tulee pohjautumaan suhteellisiin tuloksiin. En koe, että haluan enää jakaa kasvavan salkun kokoa netissä kaikkien kanssa, vaan pidän lukemat vain oman perheen tiedossa. Tulen kuitenkin myös jatkossa kommentoimaan sijoituksia ja salkkuni sisältöä entiseen tapaan.

Uusi sijoituskohde - Aflac

Ostohetki koitti osinkoaristokraatissa

TeliaSoneran myynnin ja uusien talletusten vuoksi minulle on kerääntynyt huomattavasti isompi käteispositio salkussa kuin mihin olen tyytyväinen. Tällä hetkellä markkinoilla ei kuitenkaan ole paljon potentiaalisia sijoituskohteita, joiden arvostus olisi edes kohtuullinen. Löysin kuitenkin yhden uuden sijoituskohteen, jota olin tutkinut jo aikaisemmin osana Dividend aristocrats- listaa, jonka jäsenet ovat kasvattaneet osinginmaksuaan vähintään 25 vuotta peräjälkeen. Näiden laadukkaiden yhtiöiden joukosta sijoituskohteeksi seuloutui amerikkalainen vakuutusyhtiö Aflac, jonka liiketoiminnan kehitys on ollut todella vakuuttavaa viimeiset vuosikymmenet.

Yritys

Aflac, eli American Family Life Assurance Company of Columbus, on Yhdysvalloissa ja Japanissa toimiva vakuutusyhtiö, joka tarjoaa vapaaehtoisia vakuutuksia elämänkatastrofien varalle. Nämä vakuutukset koskevat yleensä suojautumista taloudellisilta vaikeuksilta terveydentilan heikentyessä. Yrityksen liiketoiminta-alueita ovat Yhdysvallat sekä Japani, jonka vaikutus Aflacin tulokseen on todella merkittävä, sillä yli 70% Aflacin liikevaihdosta ja -voitosta tulee Japanista.

Yleisesti ottaen vakuutusmarkkinat on hyvin kilpailtuja, jonka vuoksi liiketoiminnalla on vaikea tehdä korkeaa tulosta vuodesta toiseen. Aflacin hyvä tuloksellisuus on perua sen hyvin tunnetusta brändistä (Aflac Duck), loistavasta johdosta sekä keskittymisestä vain sille kannattaviin vakuutusalueisiin. Aflac onkin keskittynyt tarjoamaan asiakkailleen hyvin innovatiivisia tuotteita, jotka ovat myös kannattavia sille itselleen. Voitaisiin sanoa, että kannattava kasvu on sille tärkeämpää kuin kasvu itsessään. Myös kulukuuri on Aflacissa tärkeässä osassa, jotta liiketoiminnan kannattavuus olisi tulevaisuudessakin hyvää. Tästä huolen pitää jo 22 vuotta yrityksen toimitusjohtajana ja hallituksen puheenjohtana toiminut Daniel P. Amos. Mielenkiintoinen lisä pitkän työuran ohella on, että Danielin iso on perustanut yhtiön ja näin ollen Daniel on kasvanut rooliinsa perheen ja yrityksen sisältä. Näin piensijoittajan perspektiivistä katsoen on mielyttävää, että yritystä pyörittää pitkäaikainen ja kasvollinen johtaja, joka myös itse omistaa yhtiöstä palasen. Tällöin voi olla luottavaisin mielin, että yhtiön johto on samalla sivulla myös omistajien kanssa.

Yhtiön tuotteista varsinkin kaiken kattava hybridituote WAYS on ollut todella suosittu asiakkaiden keskuudessa Japanissa, joka on omalta osaltaan vauhdittanut yrityksen markkinaosuuden kasvua sekä myyntiä. Suhteellisesti Japani on ollut jo pitkään yrityksen keihään kärki, jonka perusteella Aflacin tulos tulee kehittymään. Myös kasvuluvut ovat olleet paljon paremmat Japanin puolella kuin USA:ssa, joka edelleen alleviivaa Japanin liiketoimintojen tärkeyttä. Aflac on onnistuneesti valinnut tuotteiden jakelukanaviksi lisensoidut myyjät ja Japanissa pankit. Tulevaisuudessa kasvupaikat saattavat kuitenkin olla paremmat Yhdysvalloissa, jossa yrityksen asema ei vielä ole yhtä vahva kuin Japanissa.

Liiketoiminnan kehitys

Yrityksen liiketoiminnan kehitys on ollut todella tasaista ja vakaata koko 2000- luvun ajan. Oikeastaan kaikki keskeisimmät liiketoiminnan tuloksellisuutta kuvaavat tunnusluvut ovat kehittyneet suotuisasti vuodesta 2001 lähtien. Esimerkiksi myynti on 12 vuodessa yli 2,5 kertaistunut, osakekohtainen tulos viisinkertaistunut ja osinko seitsen kertaistunut. Viimeisen 10 vuoden ajalta laskettuna Graham liikevaihdon- ja tuloksenkasvu on ollut 7,5% ja 12,3%. Erityisen huomattavaa on, että edes finassikriisin ja Japanin tsunamin (ydinvoimala onnettomuus) aikana tuloskehitys ei notkahtanut pahasti vaan se on jatkanut nousuaan pienten laskujen jälkeen. Tälläiseen kehitykseen ei voi pystyä kuin todellinen laatuyhtiö! 

Vaikka osinko onkin kasvanut hurjaa vauhtia, niin silti osinkojen payout- ratio on pysynyt alhaisena. Tämä on mahdollistanut tuloksen uudelleen sijoittamisen tehokkaasti liiketoimintaan, joka on edelleen näkynyt Aflacin kirja-arvon voimakkaana nousuna. Myös sijoittajat ovat saaneet nauttia kasvavasta osinkovirrasta, jolle ei ainakaan payout-ration kuvakulmasta ole suurta katkeamisen uhkaa, sillä tälläkin hetkellä osinko/Eps-suhde on noin 22%. Myöskin tänä vuonna osinko tulee nousemaan kun Aflac ilmoitti jo nostavansa ensimmäisen kvartaalin osinkoaan viime vuodesta. Lisäksi Aflac tulee ostamaan takaisin omia osakkeitaan, jonka vipuvaikutus sijoittajan kokonaistuotolle on tällä hintatasolla loistava (lue myöhemmin osakearvostuksesta).

Vuosi	EPS	Sales	Osinko	Osinko/EPS	Kirja- arvo
2001	1,22	9598	0,19	15,6 %	10,4
2002	1,49	10257	0,23	15,4 %	12,43
2003	1,47	11447	0,3	20,4 %	13,04
2004	2,45	13281	0,38	15,5 %	15,04
2005	2,92	14363	0,44	15,1 %	15,89
2006	2,95	14616	0,55	18,6 %	16,93
2007	3,31	15393	0,8	24,2 %	18,08
2008	2,62	16554	0,96	36,6 %	14,23
2009	3,19	18254	1,12	35,1 %	17,96
2010	4,95	20732	1,14	23,0 %	23,54
2011	4,18	22171	1,23	29,4 %	28,96
2012	6,11	25364	1,34	21,9 %	34,16

Myös yhtiön kannattavuus on ollut loistavalla tasolla koko tarkasteluperiodin ajan. Yhtiön Japanin kasvupanostuksista huolimatta oman pääomantuotto on ollut lähes 20% vuodessa. Varsinkin viime vuosina kun kasvupanostukset eivät ole enää syöneet samassa määrin voimavaroja ja tulosta, niin myös kannattavuus on parantunut. 

Dupont- analyysin perusteella nähdään vakuutusyhtiöille yleinen jakauma marginaalien, tehokkuuden ja vipuvaikutuksen välillä. Myös Aflacilla on merkittävän korkea Equity multiplier, jonka avulla se pystyy vivuttamaan kokonaispääoman tuottoa paremmaksi. Tällä hetkellä Aflacin marginaalit on hieman keskiarvoa korkeammat, joten tiettyä varovaisuutta tulee noudattaa arvioidessa kestävän tuloksen tasoa.

Vuosi	PM	AT	EM	ROA	ROE
2001	0,068	0,25	6,98	1,7 %	12,1 %
2002	0,077	0,25	7,01	1,9 %	13,3 %
2003	0,067	0,24	7,36	1,6 %	11,8 %
2004	0,095	0,24	7,75	2,3 %	17,8 %
2005	0,103	0,25	7,46	2,6 %	19,1 %
2006	0,101	0,25	7,14	2,6 %	18,2 %
2007	0,106	0,25	7,33	2,6 %	19,1 %
2008	0,076	0,23	9,40	1,7 %	16,2 %
2009	0,082	0,22	10,86	1,8 %	19,9 %
2010	0,113	0,22	9,51	2,5 %	24,1 %
2011	0,089	0,20	8,88	1,8 %	16,0 %
2012	0,113	0,20	8,42	2,3 %	19,4 %
Average	0,09	0,23	8,18	2,1 %	17,2 %
Peak	0,11	0,25	10,86	2,6 %	24,1 %
Low	0,07	0,20	6,98	1,6 %	11,8 %

Vakuutusyhtiöiden tuloksenteko voidaan karkeasti jakaa kahteen eri osaan: 1) Mitä tuottaa operatiivinen liiketoiminta ja 2) mitä yhtiön sijoitukset. Osa vakuutusyhtiöistä pyörittää operatiivista liiketoimintaansa +-0 tuloksella tai jopa tappiollisena ja tekevät rahansa sijoitustoiminnalla. Edeltävä perustuu siihen, että vakuutusyhtiöille jää vakuutusmaksujen ottamisen jälkeen aikaa ennen kuin niiden pitää maksaa korvaukset ulos asiakkailleen. Tämän "floatin" vakuutusyhtiöt voivat sijoittaa eteenpäin esimerkiksi velkakirjoihin, joista he ansaitsevat sievoisen summan rahaa. Tämä liiketoiminta on ollut todella kannattavaa suurelle osalle vakuutusyhtiöitä, mutta finanssikriisin vuoksi rahojen sijoittaminen on käynyt entistä vaikeammaksi alhaisten korkotuottojen vuoksi. Tulevaisuudessa monella vakuutusyhtiöllä tuleekin olemaan vaikeuksia kannattavuutensa kanssa, kun sijoitustoiminta ei enää kata huonon operatiivisen tuloksen puutteita.

Yksi vakuutusyhtiöiden tärkeimmistä tunnusluvuista onkin yhdistetty kulusuhde. Tämä tunnusluku kertoo kuinka tuloksellista on vakuutusyhtiön operatiivinen liiketoiminta suhteessa sen aiheuttamiin kustannuksiin. Esimerkiksi vakuutusyhtiön, joka saa 1000 euroa vakuutusmaksuina asiakkailta sisään, mutta maksaa korvauksia ja liiketoiminnan kustannuksia samat 1000 euroa, yhdistetty kulusuhde on 100. Vakuutusyhtiöiden joiden liiketoiminta on tehokasta saavuttavat arvoja alle 100 ja vastakohtaisesti tehottomat (kannattamattomat) yhtiöt yli 100. Esimerkiksi todella laadukkaan vakuuttaja If:n yhdistetty kulusuhde on ollut jo vuosia alle 95%, eli toisin sanoen vaikka yhtiön sijoitukset eivät olisi tuottaneet mitään, niin silti If olisi tehnyt positiivistä tulosta. Hyvä vakuutusyhtiö voi siis tehdä loistavaa tuottoa "muiden" rahoilla kun yhdistetään kannattava operatiivinen- ja sijoitustoiminta.

Aflacin yhdistetty kulusuhde on ollut 2000-luvun alussa kasvupanostusten ja kuujen vuoksi reilusti yli 100. Trendi on ollut kuitenkin laskeva koko 2000- luvun ajan ja tällä hetkellä se on 95% luokkaa. Todennäköisesti kulusuhde tulee pysymäänkin matalana myös tulevaisuudessa kun kuluja on trimmattu ja liiketoiminnan kasvu ei enää vaadi suuria resursseja.

Arvostus ja riskit

Aflacin osakkeen hinta on noussut varsin maltillisesti viimeisen 11 vuoden aikana. Finanssikriisin aikana Aflacin osaketta olisi saanut todelliseen alennushintaan, mutta nuo ajat ovat jo menneitä. Viimeiset viisi vuotta Aflacin hinta on polkenut alemmalla tasolla kuin ennen finanssikriisiä. Tällä hetkellä osakkeesta maksetaan hieman yli 50 dollaria kappaleelta.

Yhtiön liiketoiminnan kehityksessä ei tosin ole ollut juuri mitään valittamista ja se onkin edennyt loistavasti oikeastaan vuodesta toiseen. Hintagraafista voisi tosin päätellä, että asia olisi täysin toisin ja liiketoiminta ei olisi kehittynyt oikeastaan mihinkään suuntaan. Osakkeen hinnan maltillinen kehitys yhdistettynä vahvaan tuloskasvuun on aiheuttanut sen, että Aflacin osakkeen arvostus on P/E-luvun perusteella laskunut koko ajan. Löyhästi verrattuna Aflacin tämän hetkinen tilanne muistuttaa Walmartia, mistä kirjoitin viime vuonna.

Lisäksi muutkin perinteiset arvostusluvut eivät todellakaan ole päätä huomaavan korkeita.

- Graham P/E 14,75

- ROE 10y Ave / PB 11,7%

- P/E 8,4

- P/B 1,5

Koska merkittävä osa Aflacin tuloksesta muodostuu yrityksen Japanin liiketoiminnoista, niin taalapohjainen tulos on hyvin riippuvainen jeni/taala- suhteen kehityksestä. Useita vuosia putkeen Aflac on hyötynyt Jenin arvonnoususta, joka on buustannut yhtiön taalapahjaista tulosta. Tällä hetkellä jenin arvo on huomattavasti korkeampi kuin mitä se oli 2000- luvun alussa. Yhtiön omien laskujen mukaan jeni/taala-suhteen noustessa aina sataan tulisi operatiivinen tulos tippumaan 0,87 dollaria. Täten kurssi vaihteluiden merkitystä ei pidä väheksyä arvioidessa Aflacin osakkeesta maksettavaa hintaa.

Myös taseeseen liittyvät riskit ovat painaneet Aflacin hintaa niin vuoden 2008 kuin 2011 aikana. Nämä huolet ovat osoittautuneet ylimitoitetuiksi kun Aflacin tase on kestänyt hyvin markkinamyllerrykset. Lisäksi Aflac on siirtänyt agressiivisesti sijoituksiaan pois Euroalueen riskimaista ja näin ollen laskenut bondisalkkunsa riskiä.

Millaiset odotukset tämän hetkinen osakkeen hinta sitten pitää sisällään? Kuten aiemmissakin kirjoituksissa käytän hyväkseni Gordonin kasvumalliin pohjautuvaa arvostustapaa. Aflacin kohdalla on syytä käyttää hyvin konservatiivisia arvoja, koska A) sijoitustoiminnan tulot, B) Jeni/Taala- suhde ja C) tuloskasvu eivät välttämättä ole samat kuin mitä ne ovat historiassa olleet. 

g = 4%, normalisoitu EPS = 5,1 , Tuottovaatimus = 12%, normalisoitu Roe = 18,2%

Edellä mainituilla arvoilla Aflacin osakkeen arvoksi muodostuisi 51,1 taalaa. Huomioon otettavaa on, että kaikki käytetyt luvut ovat alle tämän hetkisen tason. Esimerkiksi Aflacin tuloksen pitäisi pudota yli taalan per osake, kasvuvauhdin sekä kannattavuuden tippua huomattavasti alle historiallisen keskiarvojen, jotta osakkeen tämän hetkinen taso olisi perusteltua. Ainakin omien laskutoimitusten ja arvioiden mukaan Aflac:lla on suuret mahdollisuudet olla tuottoisa sijoitus vaikka nykyinen liiketoiminnan taso ei olisikaan jatkuva. Tämä antaa mielenrauhaa omistaa osaketta, jonka tuotto ei ole riippuvainen suoranaisesti markkinoiden mielipiteestä (P/e-luvun kasvu). Arvostuskertoimien nousu olisi vain kirsikka kakun päällä, joka voisi tehdä sijoituksesta todella hyvän.

Yhteenveto

Voi hyvin olla, että Aflacin osakkeen hinta tulee laskemaan edelleen sijoittajien pelätessä tuloksen tippumista tulevaisuudessa. Tällä hetkellä Aflacin osakkeen arvostus on kuitenkin niin maltillinen suhteessa tulevaisuuden odotuksiin, että liiketoiminnan ei tarvitse edes kehittyä juuri ollenkaan että sijoituksesta tulisi kannattava. Lisäksi sijoituksen kannattavuus ei perustu lainkaan muiden sijoittajien odotuksiin (P/e- luvun nousu), vaan liiketoiminnan maltillinen kehityskin takaa hyvän sijoituksen.

Mikäli osakkeen hinta tulee laskemaan nykyisestä, niin olen enemmän kuin valmis lisäämään omistustani Aflacissa. Seuraavat ostot tulen todennäköisesti tekemään kun (jos) osakkeen hinta tippuu 45 dollarin tasolle.

Ps. Kiitos opiskelijalle sparrauksesta

Lähteet: Aflac Financial analyst, Annual & Quarter Reports, Yahoo Finance

Maalaa maailmasi

Seuraava ostokohde!

Varmaan jo otsikostakin pystyi päätelemään, että tämä kirjoitus tulee käsittelemään yhtä kotipörssimme laadukkainta yritystä eli Tikkurilaa. Tikkurila on hyvin poikkeuksellinen yhtiö Suomessa maassa, jossa on huutava pula todella laadukkaista brändiyhtiöistä. Omistan entuudestaan jo pienen palan (tosin hyvin pienen) Tikkurilaa ja olen viime aikoina kytännyt silmä kovana osakkeen kehitystä markkinoilla. Tikkurilan kurssi on hyvin lähellä täydennysoston tekemistä, joten saatan lisätä sen painoa salkussa jo tällä viikolla.

Yrityksestä

En lepertele sen enempää ihastuksestani Tikkurilaa kohtaan ilman perusteita. Olen koonnut alapuolelle ranskalaisin viivoin mielestäni tärkeimpiä ydinkohtia liittyen Tikkurilan liiketoimintaan, yrityspiirteisiin ja tunnusluikuihin.

• Yritys
• Vahva brändi -> Kuluttajat tottuneet, että Tikkurila = Laatu
• Vahva hinnoitteluvoima -> kulut ja raaka-aineiden hinnannousu voidaan siirtää lopputuotteen hintaan
• Markkina-asema Pohjoismaissa
• Markkinajohtaja useissa maissa
• Liiketoiminta
• Lähes syklitön -> Huom! syvässä lamassa myös "laaduttomat" maalit kelpaavat kuluttajille
• Ei sido paljon pääomia -> Korkea ROE
• Ei vaadi jatkuvaa investointia -> Matala CAPEX
• Vahva liiketoiminnan kassavirta yhdistettynä matalaan CAPEXiin = Owner earnings korkea
• Maltillinen velkavipu -> laskenut koko pörssi taipaleen ajan-> gearing Q3 2012: 42,1% vs 2011 53,3%
• Kasvumahdollisuudet
• Venäjä -> Keskiluokkaistuminen -> Sisustusmaalaus, remontti, uudiskohteet...
• Itä- Eurooppa -> Kannattavuus saatava myös paremmaksi
• Miinuksena Pohjoismaiden hidas kasvu, joka johtuu jo kotitalouksien valmiiksi korkeasta maalimäärien käytöstä
• Johto
• Rationaalinen
• Ei hätiköityjä päätöksiä/Investointeja
• Omistusrakenne
• Oras/Paasikivet -> Kasvolliset omistajat pitkäaikaisen sijoittamisen kannalla -> Yhtiötä kehitetään pitkäjänteisesti kannattavuutta unohtamatta -> Piensijoittaja ystävällistä
• Tulos ja liikevaihto
• Tulos ei kasvanut merkittävästi pörssilistauksen aikana -> Tikkurilakaan ei ole täysin immuuni finanssikriiseille
• Graham Sales growth 2002-2011: 3,5% -> Lukemaan vaikuttaa edelleen finanssikriisin aikainen kasvun hidastuminen.
• Vuosi 2012 tulee olemaan huomattavasti parempi kuin 2011 -> Tulos ja Liikevaihto kasvaa -> Ennätys EPS
• Kassavirta huomattavasti viime vuotta parempi
• Tunnuslukuja
• EBIT% 2005-2011: 10,7 vs 2011: 9,5 -> laatuyhtiön merkki -> Normalisoituu takaisin keskiarvoon tai yli kun kuluja karsitaan -> merkkejä jo ilmassa: 2012 Q1-Q3 14% vs. 2011 Q1-Q3 12,4%
• ROE% 2008-2011: 25,3
• P/B: 2,98
• P/E: 13,7
• D/P: 5,1%
• ROE 2011 / PB: 6,14%
• ROE ave / PB: 8,49%
• Osinko
• 2010 0,7€ 2011 0,73€
• Payout- ratio 91% -> En ole huolissani, koska alhaiset investointitarpeet + vahva kassavirta
• Osinko tulee todennäköisesti kasvamaan ensi keväänä tuloksen ja kassavirran kasvun johdosta
• Arvostus
• Haastavahko tulos- ja tasepohjaisesti
• Katseet owner earnings- mallin pohjaisiin lukuihin kertovat täysin muuta tarinaa-> Jo nykyisellä hintatasolla Tikkurila on ostopaperi

Summa summarum, Tikkurilassa on paljon sellaisia asioita, joita edellytän buy - and -hold sijoitukselta. Oikeastaan omaan sijoitusstrategiaan Tikkurila sopii loistavasti tylsääkin tylsempänä liiketoimintana, johon sijoittaminen ei aiheuta minkäänlaista euforian tunnetilaa suuremmassa osaa sijoittajista. Toisaalta voidaan sanoa, että mitä tylsempi sijoitus on niin sitä parempi se keskimäärin tulee olemaan. Ainakin omalla kohdalla näin on käynyt kerta toisensa jälkeen.

Tikkurilasta kiinnostuneelle suosittelen lukemaan myös Jukka Oksanharjun kirjoituksen Nordnetin blogista. Minulla ei ole juuri mitään lisättävää tai korjattavaa hänen kirjoitukseen, muutoin kuin arvostuksen läpikäymistä vielä tarkemmin.

Tikkurilan arvostus

Kuten edellä mainitsin, niin Tikkurila vaikuttaa haastavasti arvostetulta esimerkiksi perinteisen P/E- mittarin mukaan. Jos käytämme edellisissä kirjoituksistani tuttua neutraloidun P/E-luvun ja ylisyklin tuloksen avulla saatavaa  fair- valueta niin se olisi alla olevilla parametreillä laskettuna 9,27€.

ROE = 22%, g = 5%, Normalisoitu EPS = 0.8€, r = 12%

P/E * EPS = 11,04 * 0,8 = 9,27€

Näiden tietojen perusteella Tikkurilaan ei kannattaisi missään nimessä sijoittaa, kun vertaa saatua tulosta yrityksen nykyiseen arvostukseen (14,24€). Toki oma diskonttakorko on korkea, mutta haluan ostohinnan ja "oikean hinnan" väliin mahdollisimman suuren turvamarginaalin, jolloin arvioiduille parametreille voidaan sallia epätarkkuutta ilman että sijoitustulos tulisi olemaan heikko. Tarkastetaan kuitenkin vielä millainen ostoarvo saadaan laskemalla Tikkurilan arvostus Owner Earningsien perusteella.

Owner Earnings

Katse kassavirtaan! Kuva: The Wall Street Journal

Varmasti monelle on jo entuudestaan tuttu vapaan kassavirran arvostusmalli, jossa diskontatut tulevaisuuden vapaat kassavirrat muodostavat yhtiön arvon. Kassavirtalaskelmat ovat hyvin käyttökelpoinen väline sijoittajille, koska niitä on vaikeampi manipuloida yrityksen johdon toimesta verrattuna tulospohjaisiin lukuihin.

Vapaan kassavirran kautta voidaan laskea yrityksen kokonaisarvo, jolloin kassavirrat diskontataan yrityksen kokonaispääoman tuottovaatimuksella (WACC), tai yhtiön arvo omistajille, jolloin diskonttatekijänä käytetään sijoittajien tuottovaatimusta. Käytän itse jälkimmäisen mallin muunnettua versiota, jota kutsutaan vapaasti suomennettuna omistajatuloksi (owner earnings).

Edellä mainittu malli ei suinkaan ole uusi keksintö vaan sen esitti ensimmäisen kerran Warren Buffett vuoden 1986 sijoittajakirjeessään:

Owner earnings: " These represent reported earnings plus depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges less the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume."

Lyhyt kaava laskea omistajatulo on vähentää yrityksen liiketoiminnan nettokassavirrasta sen liiketoiminnan ylläpitämiseen kuleneet rahavirrat (CFO - Maintenance Capex). Mallin hyviä puolia verrattuna vapaankassavirranmalliin on, että se ei ota huomioon rahoituseriä, kuten esimerkiksi velan lyhentämistä tai velkaisuuden nousua, joilla ei pitäisi olla merkitystä sijoittajan saamaan kassavirtaan. Myöskään yrityksen kasvuun suuntautuvat kassavirrat eivät pienennä laskettavaa kassavirtaa. Omistajatuloa voikin hyvin kuvata kassavirraksi, joka jää sijoittajan käteen liiketoiminnan pyörittämisestä.

Mallin haasteena on laskea pois yritysten rahavirtalaskelmissa ilmoittamasta Capexista kasvustrategiaan kuluvat rahavirrat. Yritykset harvoin ilmoittavat suoraan mikä osa kuuluu liiketoiminnan ylläpitämiseen ja mikä kasvuun. Itse käytän laskuissa miltei aina yritysten ilmoittamaa Capexia ja harvoissa tapauksissa yritän jakaa rahavirtaa ylläpitoon ja kasvuun kohdistuviksi (pl. esim. Nokian Renkaat). Alla olevassa taulokossa on Tikkurilan operatiivinen kassavirta ja laskemani Capex vuosina 2003 - 2011.

Tikkurila	OCF	Capex	OE
2003	26,0	12,8	13,2
2004	51,5	5,3	46,2
2005	57,4	4,5	52,9
2006	55,1	8,3	46,8
2007	51,4	36,1	15,3
2008	55,7	25,4	30,3
2009	62,5	13,1	49,4
2010	63,9	11,1	52,8
2011	37,1	15,2	21,9
Average	51,2	14,6	38,4
Peak	63,9	36,1	52,9
Low	-19,0	4,5	13,2

Käyn seuraavaksi yhden tavan laskea Tikkurilan "ostoarvo" owner earnigsien perusteella käyttäen hyväksi Gordonin kasvumallia. Esimerkiksi voimme käyttää normalisoituna omistajatulona kolmen viime vuoden lukemia ja laskea niiden avulla vaadittu ostotaso.Syklisille yhtiöille on perusteltua käyttää pitempää normalisointijaksoa, jolloin yhden vuoden merkitys pienentyy keskiarvon alle.

Tikkurilan hinta = P, Tuottovaatimus = 12%, g = 5%, Normalisoitu OE = 41,4

P = OE * (1+ g) / (r -g) = 41,4 * 1,05 / (0,12 -0,05) = 621, 01 M€

Kun vertaamme tätä lukua Tikkurilan nykyiseen markkina-arvoon 630 M€, niin voimme sanoa osakkeen olevan kohtuullisen huokeasti arvostettu.Vielä kun tiedämme jo tässä vaiheessa, että yrityksen OCF tulee kasvamaan merkittävästi viime vuodesta, niin arvostus on jo tällä tasolla huomattavan edullinen verrattuna yrityksen riskeihin.

Tikkurilan kohdalla tuloksen kautta laskettava arvostus näyttää korkealta verrattuna omistajatuloon perustuvaan lasketapaan. Edeltävä on seurausta siitä, että Tikkurilan suurimmat investoinnit ovat takanapäin ja niihin kohdistuvat vuotuiset poistot ylittävät capexin. Toisin sanoen Tikkurilan tulos näyttää tänä päivänä yritykseen sijoittavalle liian pieneltä johtuen aiemmista investoinneista, jotka eivät kuitenkaan vaikuta omistajan saamaan tulevaisuuden kassavirtaan!

Lopuksi

Omat ostot tulen aloittamaan todennäköisesti lähiaikoina, mikäli kurssi ei ota suurta loikkaa ylöspäin. Suunnitelmissani on kasvattaa positiota pikku hiljaa suuremmaksi, joten en missään nimessä panisi pahakseni, jos kurssi laskisi olennaisesti nykyisestä. Ostin osaketta ensimmäisen kerran tammikuussa lähellä nykyistä kurssia, mutta tuosta ajankohdasta Tikkurilan sisäinen arvo on kasvanut enemmän kuin siitä irronnut osinko. Täten ostamalla tänään osaketta samaan kurssiin kuin tammikuussa teen paremmat kaupat. Toivottavasti muutaman kuukauden päästä Tikkurila edustaa salkussani 6-10 prosentin painoa. Laatua on mukava ostaa sopuhintaan!

Lähteet: Kauppalehti.fi, Tikkurilan sijoittajasivut/julkaisut, Berkshire Hathaway sijoittajakirje 1986