Vieraskynä: Alhaisen volatiliteetin anomalia



Korkea riski = Korkea tuotto? Kuva: bigtrends.com

Alhaisen volatiliteetin anomalia

Lähes kaikille sijoittamisesta kiinnostuneille arvosijoittaminen ja arvo-anomalia ovat varmaankin tuttuja. Lisäksi tieto siitä, että pienet yritykset ovat tuottaneet enemmän, on myös varsin yleisessä tiedossa. Väittäisin kuitenkin, että kovin moni ei ole kuullut alhaisen volatiliteetin anomaliasta.

Koko ja arvo -anomalioista tutkimusta on tehty valtavasti, kärjessä etenkin Fama & French, jotka ovat tutkimustensa pohjalta kehittäneet Fama & French –faktorimallin, joka laajentaa perinteistä moderniin portfolioteoriaan perustuvaa Capital Asset Pricing –mallia huomioimalla myös koko ja arvo –tekijät betan lisäksi. Hiljattain on kuitenkin saatu paljon alhaisen volatiliteetin anomaliaa puoltavia tuloksia: strategialla, joka sijoittaa esimerkiksi alhaisen betan osakkeisiin on mahdollista saada ylituottoa, eli finanssijargonissa alphaa. Tuottojen ja volatiliteetin suhde näyttää siten olevan negatiivinen, tai vähintäänkin epäselvä. (Baker & Haugen (2012), Ang. et al (2006)) Mielestäni on hieman kummallista, että aiheesta on vasta hiljattain tullut paljon tutkimuksia, vaikka Black, Jensen & Scholes (1972) saivat tähän suuntaan viittaavia tuloksia jo kauan sitten tutkimuksessaan.

“Perhaps the greatest anomaly in finance”, kuuluu eräs lausahdus ilmiöstä. Olen samaa mieltä, sillä ilmiö on erittäin mielenkiintoinen. Riskihän on modernin portfolioteorian mukaan nimenomaan keskihajontaa, eli volatiliteettia. Tuottojen ja volatiliteetin negatiivinen suhde asettaa kaiken ikään kuin päälaelleen. Tällöinhän sijoittajalle maksetaan siitä, että hän ei ota riskiä, mikä ei oikein kuullosta järkeenkäyvältä, mikäli uskomme moderniin portfolioteoriaan ja markkinoiden tehokkuuteen. Lisäksi heittäisin lonkalta arvauksen, että kyseiselle ilmiölle on varsin vaikea löytää riskiin perustuvaa selitystä tai teoreettista mallia, jollaisia koko- ja arvoilmiöille on esitetty monia. Lienee siis vaikea väittää, että ilmiö on vain korvausta riskistä, jota nykyiset hinnoittelumallit eivät huomioi. Tämä taas asettaa tehokkaiden markkinoiden hypoteesin entistä kyseenalaisemmaksi.

Kuinka suuresta ilmiöstä on kyse ?

Kyseessä on tuottojen valossa vieläpä melko merkittävä anomalia. Esimerkiksi Frazzini & Pedersen (2013) saavat työssään strategialle, joka ottaa pitkän (vivutetun) position alhaisen betan osakkeissa ja myy lyhyeksi korkean betan osakkeita 0,73 % kuukausittaisen tilastollisesti merkitsevän ylituoton (alphan) suhteessa FF-malliin (malli huomioi koko ja arvo –anomaliat). Pelkän alhaisen betan portfolion (ei lyhyeksimyyntiä tai vipua) FF-alpha on tutkimuksessa 0,40 % kuukaudessa. Yllä olevat luvut ovat Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta. Kansainvälisellä aineistolla ilmiö on tutkimuksessa hieman heikompi, mutta silti tilastollisesti merkitsevä. Ohessa vielä kuvio aikaperiodilta 1990-2011, jossa on portfolioita jaoteltuna sekä volatiliteetin mukaan että vastaavia vuosittaisia tuottoja. Tuottoero alhaisimman ja korkeimman desiilin välillä on hyvin suuri.

Lähde: tradingmarkets.com/wp-content/uploads/31.jpg

Alhaisen volatiliteetin osakkeet näyttäisivät siten aikaansaavan hyviä tuottoja. Vielä jos lisäksi myydään lyhyeksi korkean volatiliteetin osakkeita, on saatavissa huomattavia riskikorjattuja ylituottoja.

Miksi ilmiö on olemassa ?

Varsinaista syytä ilmiön olemassaololle ei kai ole vielä löydetty ja luultavasti niitä on monia. Omasta mielestäni uskottavimmat selitykset liittyvät esimerkiksi sijoittajien velkarajoitteisiin ja lyhyeksi myynnin rajoittamiseen. (Frazzini & Pedersen (2013), Blitz, Falkenstein & Vliet (2013)) Rahastot eivät usein esimerkiksi saa ottaa velkavipua, jolloin ne koettavat vivuttaa tuottojaan ottamalla lisäriskiä -> lisää kysyntää korkean riskin osakkeille ja vähemmän kysyntää alhaisen riskin osakkeille. Lyhyeksi myynnin rajoittaminen tai osakkeiden lainaamista vaikeuttavat rajoitteet/kulut taas voivat estää ”karhuja” shorttaamasta, jolloin korkean volatiliteetin osakkeiden hinnat karkaavat ja kysyntä tulee kaikkein optimistisimmilta sijoittajilta. Lisäksi alhaisen volatiliteetin osakkeet ovat usein tylsän tasaisia yhtiöitä, jotka eivät ehkä sijoittajien silmissä ole kiinnostavia kun media rummuttaa aina sitä uusinta uutta.

Mielenkiintoista on myös se, että on saatu tuloksia (Walkshäusl (2013)), jonka mukaan alhaisen volatiliteetin anomalia ja yrityksen laatu ovat yhteydessä toisiinsa. Tutkimuksen mukaan huonojen yhtiöiden (korkea kassavirran volatiliteetti tai matala oper. tulos/kirjanpitoarvo) joukossa ei ole havaittavissa alhaisen volatiliteetin anomaliaa, mutta hyvien yhtiöiden (edelliset luvut päinvastaisia) joukossa taas on. Alhaisen volatiliteetin anomalia voisi siten selittyä yrityksen laadulla. Mielenkiintoinen kysymys onkin, millä konstilla saisi eroteltua ne laatuyhtiöt ja/tai alhaisen volatiliteetin yhtiöt, joilla olisi kaikkein suurimmat riskikorjatut tuotot.

Kuinka hyödyntää ilmiötä ?

Tämä onkin vaikeampi kysymys. Usein löydetyt ilmiöt tai anomaliat ovat käytännössä paljon hankalampia toteuttaa kuin tutkimukset antavat ymmärtää, mikä saattaa itse asiassa olla osasyy niiden olemassaoloon ylipäätään. Hyvin monissa tutkimuksissa alhaisen volatiliteetin anomaliasta portfoliot esimerkiksi uudelleenmuodostetaan kuukausittain, mikä tekee portfolion ylläpidosta yksityissijoittajalle kallista. Lisäksi portfoliot tulee muodostaa tiheään, sillä esimerkiksi (Li, Sullivan & Feijoo (2013)) mukaan ylituotto katoaa nopeasti portfolion muodostuksen jälkeen muistaakseni jo 6kk pitoajalla. Harvempi uudelleenmuodostus ei siten välttämättä toimi. Tämä on hyvä muistaa myös ETF-tuotteita valittaessa. Esimerkiksi ETF, jossa uudelleenpainotus ei ole kuukausittaista, vaan vaikkapa puolivuotista, ei välttämättä onnistu anomalian kaappamisessa. Paras keino olisikin siten etsiä edullinen passiivinen vaihtoehto, jossa portfolioiden uudelleenmuodostus olisi tarpeeksi tiheää. 

Pikaisen tutkimustyön jälkeen näyttäisi siltä, että ainakin Russelin alhaisen volatiliteetin & betan indeksit uudelleenpainotetaan kuukausittain. Sen sijaan esimerkiksi S&P500 low volatility index uudelleenpainotetaan vain neljästi vuodessa. Tämä seikka on ETF -tuotteita valittaessa hyvä pitää mielessä. ETF-tuotteet myös ottavat yleensä vain pitkän position, joten lyhyeksi myynnistä saatavat tuotot jäävät siten usein saamatta. Tällöinhän tuotot eivät todellisuudessa vastaa esimerkiksi tutkimustuloksia, joissa on oletettu, että lyhyt positio on mahdollista ottaa rajoitteetta. Toki yksityissijoittajallakin on mahdollisuuksia ottaa lyhyitä positioita, mutta se on usein huomattavasti haasteellisempaa.

Lopuksi vielä perinteinen varoitus liittyen sijoitustuotteisiin. Mikä on toiminut menneisyydessä ei välttämättä toimi tulevaisuudessa. Vaikka anomalialle onkin melko järkeenkäypiä selityksiä ja paljon sitä puoltavia tuloksia, voi olla että kasvanut suosio esim. ETF -tuotteiden kautta tulee arbitroimaan ilmiön pois tulevaisuudessa. Toinen mahdollisuus on, että tuotteisiin tulee alkuinnostuksen myötä kupla, mutta pidemmällä aikavälillä strategia saattaa silti pelittää. Voisi siten olla järkevää verrata alhaisen volatiliteetin tuotteiden hinnoittelua muihin kategorioihin esimerkiksi P/E –luvun avulla tai jakaa ostot aikaperiodeittain. Kalliillahan ei kannata ostaa mitään.

*Kirjoittaja (Konsta Lindqvist) pitää omaa Opiskelijan arvokkaat sijoitukset -blogia ja häntä voi seurata myös Twitterissä @0piskelija. Huom! Kirjoittaja eikä Osinkopuu -blogin pitäjä eivät omista tällä hetkellä alhaisen volatiliteetin ETF-tuotteita.

Lähteet:

Ang, A., Hodrick, R. J., Xing, Y., & Zhang, X. (2006) The Cross-Section Of Volatility and Expected Returns, Journal of Finance, Vol 61(1,Feb), 259-299.

Baker, N. L., & Haugen, R.A. (2012). Low Risk Stocks Outperform Within All Observable Markets of the World. Guggenheim Investments, Working Paper.

Black, F., M.C. Jensen, and M. Scholes (1972). The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests.  In Michael C. Jensen (ed.), Studies in the Theory of Capital Markets, New York, pp. 79-121.

Blitz D., Falkenstein, E.G. & van Vliet, P. (2013). Explanations for the Volatility Effect: An Overview Based on the CAPM Assumptions. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2270973.

Walkshäusl, C. (2013). The higher returns to low volatility stocks are actually a premium on high quality firms. Review Of Financial Economics, http://dx.doi.org/10.1016/j.rfe.2013.06.001.

Li,  X.,  Sullivan,  R.  &  García-Feijóo,  L.  (2013).  The  Limits  to  Arbitrage  and  the  LowVolatility  Anomaly.  Financial  Analysts  Journal,  Forthcoming.  Available  at:  http://ssrn.com/abstract=1738316 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1738316.

Frazzini & Pedersen (2013). Betting Against Beta. http://www.tradingmarkets.com/featured_contributors/7-steps-to-successful-low-volatility-investing-1582960.html

Tehokkaat markkinat ja arvosijoittaja

Alkuperäisen suunnitelmani mukaan aioin kirjoittaa seuraavaksi arvosijoittamisesta tehdyistä tutkimuksista, mutta tulin siihen lopputulokseen, että on parempi ensin esitellä nk. tehokkaiden markkinoiden hypoteesi. Mielestäni on tärkeää käsitellä  tehokkaiden markkinoiden väittämää, koska se asettaa kysymysmerkkejä koko arvostrategian ylle ja täten kyseenalaistaa sen hyödyntämisen mahdollisuuden.

Tehokkaat markkinat

Arvosijoittaja, kuten allekirjoittanut, pyrkii poimimaan aliarvostettuja sekä myymään yliarvostettuja osakkeita ja näin ollen ansaitsemaan parempaa tuottoa kuin mitä markkinat keskimäärin tarjoavat. Useiden rahoitusmarkkinoita tutkivien mielestä edellä mainittu toiminta on kuitenkin hukkaan heitettyä aikaa, koska heidän mielestään markkinat ovat niin tehokkaat, että niillä ei voi jatkuvasti ansaita parempia tuottoja kulujen jälkeen suhteessa ottamaansa riskiin. Tällöin parhaaksi mahdolliseksi tavaksi osallistua osakemarkkinoille olisi ainoastaan halvat indeksirahastot sekä ETF- sijoitukset, jotka takaavat keskimääräisen markkinatuoton kulut vähennettynä.

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi on lähtöisin Eugene Faman vuonna 1970 esittelemästä tutkimuksesta (lataa tutkimus itsellesi tästä). Tutkimuksen mukaan on helppo määrittää pääomamarkkinoiden riittävät olosuhteet, jotka mahdollistavat niiden tehokkaan toiminnan. Tehokkailla markkinoilla ei tulisi olla transaktiokuluja, informaation pitäisi olla kaikkien markkinaosapuolien saatavilla ilmaiseksi sekä kaikkien markkinaosapuolien tulisi ymmärtää yhtäläisesti millainen vaikutus informaatiolla tulee olemaan arvopapereiden nykyisiin sekä tuleviin hintoihin. Näiden olosuhteiden vallitessa sijoittajat voivat valita arvopapereiden joukosta osakkeita, joiden hinnat heijastavat täydellisesti kaikkea saatavilla olevaa informaatiota.

Kaikki vähänkään sijoittamista harrastaneet tietävät, että edellä vaaditut olosuhteet eivät toteudu millään markkinoilla. Esimerkiksi transaktiokulut ovat läsnä kaikessa sijoitustoiminnassa eivätkä kaikki informaatio ja tutkimukset yrityksistä ole kaikkien saatavilla. Faman mielestä ei ole kuitenkaan välttämätöntä, että markkinat täyttävät kokonaisuudessaan kaikki nämä vaatimukset, jotta niitä voitaisiin pitää tehokkaina.

Tehokkaiden markkinoiden kolme muotoa

Edellä tehokkaat markkinat määriteltiin niin, että arvopaperien hintojen tulisi heijastaa kaikkea olemassa olevaa informaatiota. Tarkemmin markkinat voidaan  jakaa niiltä havaittujen tehokkuusasteiden mukaan kolmeen eritasoiseen alaluokkaan:

1)    Heikkojen ehtojen muoto

2)    Puolivahvojen ehtojen muoto

3)    Vahvojen ehtojen muoto

Heikkojen tehokkuusehtojen täyttävillä markkinoilla arvopapereiden hinnat heijastavat kaiken edeltäviin kauppoihin liittyvän informaation pitäen sisällään tiedot edeltävästä hintakehityksestä ja kaupankäyntivolyymista. Heikon muodon mukaan sijoittajat eivät voi saada ylituottoja käyttämällä hyväkseen teknistä analyysiä, joten sijoittajien on turha esim. piirrellä vastus- ja tukitasoja tai seurata RSI:ä saavuttaakseen parempia tuottoja.

Puolivahvojen tehokkuusehtojen mukaan mikään julkisesti saatavilla oleva tieto ei voi auttaa sijoittajaa valitsemaan aliarvostettuja tai yliarvostettuja osakkeita ja täten ansaitsemaan ylisuuria voittoja suhteessa ottamaansa riskiin. Aiempaa väittämää perustellaan sillä, että osakkeiden hinnat pitävät sisällään jo kaiken aiemman julkisesti saatavan informaation, joten yritysten tilinpäätöstietojen sekä voitto- ja osinkotasojen analysointi ovat sijoittajalle pelkkää ajanhukkaa. Tämä on todella huono uutinen erityisesti arvosijoittajille, jotka yrittävät löytää markkinoilta perusteanalyysin pohjalta sijoituskohteita, joiden hinnat ja todelliset arvot eivät vastaa toisiaan.

Markkinoiden tehokkuuden vahvat ehdot täyttyvät silloin, kun osakkeiden hinnat heijastavat kaikkea markkinoilla olevaa tietoa; niin julkista kuin julkistamatontakin. Julkistamaton tieto pitää sisällään myös sisäpiirien hallussa olevan tiedon, joten edes sisäpiiritiedon haltioilla ei ole mahdollista saavuttaa epänormaaleja tuottoja. Tämä ei oletettavasti pidä paikkaansa millään markkinoilla. Samaan lopputulokseen on myöhemmin päätynyt myös Fama, joka pitää viimeistä tehokkuusehtoa vahvasti liioiteltuna.

Random Walk

Random Walk, eli osakehintojen satunnaiskulku, liittyy läheisesti tehokkaiden markkinoiden hypoteesiin. Logiikka osakehintojen satunnaiskulun takana perustuu olettamaan, että uusi informaatio heijastuu välittömästi osakkeiden hintoihin. Tällöin huomisen hinnanmuutos heijastaa ainoastaan huomisen uutisia ja on täten täysin riippumaton tämän päivän hinnanmuutoksesta. Koska uutiset ovat luonteeltaan ennustamattomia, täytyy myös huomisen hinnanmuutos olla etukäteen arvaamaton ja satunnainen. Esimerkiksi torstaina tuloksensa julkistaneen PKC Groupin kurssilasku pitäisi olla verrattavissa tulosjulkistuksen informaatioon ja vastaavasti eilen tapahtunut kurssinousu pitäisi vastata uusia uutisia yrityksestä…

Lopputuloksena satunnaiskulusta osakehinnat heijastavat kaikkea tiedossa olevaa informaatiota, joten kaikki sijoittajat tulevat ansaitsemaan samanlaisia tuottoja ostaessaan laajan osakesalkun. Tällöin arvopapereiden kaupasta ja informaation hankkimisesta johtuvat kulut tekevät aktiivisesta sijoittamisesta kannattamatonta suhteessa indeksisijoittamiseen. Esimerkkinä edellisestä, indeksisijoittamisen puolesta puhuja Burton Malkiel pitää osakepoimintaa turhana, mikäli osakemarkkinat täyttävät keskivahvat tehokkuusehdot. Vaikka aika ajoin markkinoilla saattaakin tapahtua ylilyöntejä, ei hänen mukaansa sijoittajalla ole mahdollisuuksia hyödyntää näitä tapahtumia toistuvasti.

Loppusanat

Onko sitten mitään järkeä edes yrittää saavuttaa parempaa tuottoa markkinoilta, jos kerran kuuluisat tutkijat ja sijoittajat ovat sitä mieltä, että markkinat ovat tarpeeksi tehokkaat arvostamaan oikein yritysten osakkeita. Tällöinhän kaikkien arvosijoittamisen nimeen uskovien pitäisi luopua välittömästi sijoitusstrategiastaan ja ostaa tilalle indeksirahastoja sekä ETF:ä. Onneksi markkinoilta on kuitenkin havaittu useissa tutkimuksissa säännöllisesti tapahtuvia poikkeamia markkinatehokkuudesta, jotka mahdollistavat markkinoita paremman tuoton kulujen jälkeenkin. Mutta näistä tutkimustuloksista lisää seuraavassa kirjoituksessa.

Warren Graham

Lähteet: Faman ja Malkielin tutkimukset, Malkiel: A Random Walk Down Wall Street