Maalaa maailmasi

Seuraava ostokohde!

Varmaan jo otsikostakin pystyi päätelemään, että tämä kirjoitus tulee käsittelemään yhtä kotipörssimme laadukkainta yritystä eli Tikkurilaa. Tikkurila on hyvin poikkeuksellinen yhtiö Suomessa maassa, jossa on huutava pula todella laadukkaista brändiyhtiöistä. Omistan entuudestaan jo pienen palan (tosin hyvin pienen) Tikkurilaa ja olen viime aikoina kytännyt silmä kovana osakkeen kehitystä markkinoilla. Tikkurilan kurssi on hyvin lähellä täydennysoston tekemistä, joten saatan lisätä sen painoa salkussa jo tällä viikolla.

Yrityksestä

En lepertele sen enempää ihastuksestani Tikkurilaa kohtaan ilman perusteita. Olen koonnut alapuolelle ranskalaisin viivoin mielestäni tärkeimpiä ydinkohtia liittyen Tikkurilan liiketoimintaan, yrityspiirteisiin ja tunnusluikuihin.

• Yritys
• Vahva brändi -> Kuluttajat tottuneet, että Tikkurila = Laatu
• Vahva hinnoitteluvoima -> kulut ja raaka-aineiden hinnannousu voidaan siirtää lopputuotteen hintaan
• Markkina-asema Pohjoismaissa
• Markkinajohtaja useissa maissa
• Liiketoiminta
• Lähes syklitön -> Huom! syvässä lamassa myös "laaduttomat" maalit kelpaavat kuluttajille
• Ei sido paljon pääomia -> Korkea ROE
• Ei vaadi jatkuvaa investointia -> Matala CAPEX
• Vahva liiketoiminnan kassavirta yhdistettynä matalaan CAPEXiin = Owner earnings korkea
• Maltillinen velkavipu -> laskenut koko pörssi taipaleen ajan-> gearing Q3 2012: 42,1% vs 2011 53,3%
• Kasvumahdollisuudet
• Venäjä -> Keskiluokkaistuminen -> Sisustusmaalaus, remontti, uudiskohteet...
• Itä- Eurooppa -> Kannattavuus saatava myös paremmaksi
• Miinuksena Pohjoismaiden hidas kasvu, joka johtuu jo kotitalouksien valmiiksi korkeasta maalimäärien käytöstä
• Johto
• Rationaalinen
• Ei hätiköityjä päätöksiä/Investointeja
• Omistusrakenne
• Oras/Paasikivet -> Kasvolliset omistajat pitkäaikaisen sijoittamisen kannalla -> Yhtiötä kehitetään pitkäjänteisesti kannattavuutta unohtamatta -> Piensijoittaja ystävällistä
• Tulos ja liikevaihto
• Tulos ei kasvanut merkittävästi pörssilistauksen aikana -> Tikkurilakaan ei ole täysin immuuni finanssikriiseille
• Graham Sales growth 2002-2011: 3,5% -> Lukemaan vaikuttaa edelleen finanssikriisin aikainen kasvun hidastuminen.
• Vuosi 2012 tulee olemaan huomattavasti parempi kuin 2011 -> Tulos ja Liikevaihto kasvaa -> Ennätys EPS
• Kassavirta huomattavasti viime vuotta parempi
• Tunnuslukuja
• EBIT% 2005-2011: 10,7 vs 2011: 9,5 -> laatuyhtiön merkki -> Normalisoituu takaisin keskiarvoon tai yli kun kuluja karsitaan -> merkkejä jo ilmassa: 2012 Q1-Q3 14% vs. 2011 Q1-Q3 12,4%
• ROE% 2008-2011: 25,3
• P/B: 2,98
• P/E: 13,7
• D/P: 5,1%
• ROE 2011 / PB: 6,14%
• ROE ave / PB: 8,49%
• Osinko
• 2010 0,7€ 2011 0,73€
• Payout- ratio 91% -> En ole huolissani, koska alhaiset investointitarpeet + vahva kassavirta
• Osinko tulee todennäköisesti kasvamaan ensi keväänä tuloksen ja kassavirran kasvun johdosta
• Arvostus
• Haastavahko tulos- ja tasepohjaisesti
• Katseet owner earnings- mallin pohjaisiin lukuihin kertovat täysin muuta tarinaa-> Jo nykyisellä hintatasolla Tikkurila on ostopaperi

Summa summarum, Tikkurilassa on paljon sellaisia asioita, joita edellytän buy - and -hold sijoitukselta. Oikeastaan omaan sijoitusstrategiaan Tikkurila sopii loistavasti tylsääkin tylsempänä liiketoimintana, johon sijoittaminen ei aiheuta minkäänlaista euforian tunnetilaa suuremmassa osaa sijoittajista. Toisaalta voidaan sanoa, että mitä tylsempi sijoitus on niin sitä parempi se keskimäärin tulee olemaan. Ainakin omalla kohdalla näin on käynyt kerta toisensa jälkeen.

Tikkurilasta kiinnostuneelle suosittelen lukemaan myös Jukka Oksanharjun kirjoituksen Nordnetin blogista. Minulla ei ole juuri mitään lisättävää tai korjattavaa hänen kirjoitukseen, muutoin kuin arvostuksen läpikäymistä vielä tarkemmin.

Tikkurilan arvostus

Kuten edellä mainitsin, niin Tikkurila vaikuttaa haastavasti arvostetulta esimerkiksi perinteisen P/E- mittarin mukaan. Jos käytämme edellisissä kirjoituksistani tuttua neutraloidun P/E-luvun ja ylisyklin tuloksen avulla saatavaa  fair- valueta niin se olisi alla olevilla parametreillä laskettuna 9,27€.

ROE = 22%, g = 5%, Normalisoitu EPS = 0.8€, r = 12%

P/E * EPS = 11,04 * 0,8 = 9,27€

Näiden tietojen perusteella Tikkurilaan ei kannattaisi missään nimessä sijoittaa, kun vertaa saatua tulosta yrityksen nykyiseen arvostukseen (14,24€). Toki oma diskonttakorko on korkea, mutta haluan ostohinnan ja "oikean hinnan" väliin mahdollisimman suuren turvamarginaalin, jolloin arvioiduille parametreille voidaan sallia epätarkkuutta ilman että sijoitustulos tulisi olemaan heikko. Tarkastetaan kuitenkin vielä millainen ostoarvo saadaan laskemalla Tikkurilan arvostus Owner Earningsien perusteella.

Owner Earnings

Katse kassavirtaan! Kuva: The Wall Street Journal

Varmasti monelle on jo entuudestaan tuttu vapaan kassavirran arvostusmalli, jossa diskontatut tulevaisuuden vapaat kassavirrat muodostavat yhtiön arvon. Kassavirtalaskelmat ovat hyvin käyttökelpoinen väline sijoittajille, koska niitä on vaikeampi manipuloida yrityksen johdon toimesta verrattuna tulospohjaisiin lukuihin.

Vapaan kassavirran kautta voidaan laskea yrityksen kokonaisarvo, jolloin kassavirrat diskontataan yrityksen kokonaispääoman tuottovaatimuksella (WACC), tai yhtiön arvo omistajille, jolloin diskonttatekijänä käytetään sijoittajien tuottovaatimusta. Käytän itse jälkimmäisen mallin muunnettua versiota, jota kutsutaan vapaasti suomennettuna omistajatuloksi (owner earnings).

Edellä mainittu malli ei suinkaan ole uusi keksintö vaan sen esitti ensimmäisen kerran Warren Buffett vuoden 1986 sijoittajakirjeessään:

Owner earnings: " These represent reported earnings plus depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges less the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume."

Lyhyt kaava laskea omistajatulo on vähentää yrityksen liiketoiminnan nettokassavirrasta sen liiketoiminnan ylläpitämiseen kuleneet rahavirrat (CFO - Maintenance Capex). Mallin hyviä puolia verrattuna vapaankassavirranmalliin on, että se ei ota huomioon rahoituseriä, kuten esimerkiksi velan lyhentämistä tai velkaisuuden nousua, joilla ei pitäisi olla merkitystä sijoittajan saamaan kassavirtaan. Myöskään yrityksen kasvuun suuntautuvat kassavirrat eivät pienennä laskettavaa kassavirtaa. Omistajatuloa voikin hyvin kuvata kassavirraksi, joka jää sijoittajan käteen liiketoiminnan pyörittämisestä.

Mallin haasteena on laskea pois yritysten rahavirtalaskelmissa ilmoittamasta Capexista kasvustrategiaan kuluvat rahavirrat. Yritykset harvoin ilmoittavat suoraan mikä osa kuuluu liiketoiminnan ylläpitämiseen ja mikä kasvuun. Itse käytän laskuissa miltei aina yritysten ilmoittamaa Capexia ja harvoissa tapauksissa yritän jakaa rahavirtaa ylläpitoon ja kasvuun kohdistuviksi (pl. esim. Nokian Renkaat). Alla olevassa taulokossa on Tikkurilan operatiivinen kassavirta ja laskemani Capex vuosina 2003 - 2011.

Tikkurila	OCF	Capex	OE
2003	26,0	12,8	13,2
2004	51,5	5,3	46,2
2005	57,4	4,5	52,9
2006	55,1	8,3	46,8
2007	51,4	36,1	15,3
2008	55,7	25,4	30,3
2009	62,5	13,1	49,4
2010	63,9	11,1	52,8
2011	37,1	15,2	21,9
Average	51,2	14,6	38,4
Peak	63,9	36,1	52,9
Low	-19,0	4,5	13,2

Käyn seuraavaksi yhden tavan laskea Tikkurilan "ostoarvo" owner earnigsien perusteella käyttäen hyväksi Gordonin kasvumallia. Esimerkiksi voimme käyttää normalisoituna omistajatulona kolmen viime vuoden lukemia ja laskea niiden avulla vaadittu ostotaso.Syklisille yhtiöille on perusteltua käyttää pitempää normalisointijaksoa, jolloin yhden vuoden merkitys pienentyy keskiarvon alle.

Tikkurilan hinta = P, Tuottovaatimus = 12%, g = 5%, Normalisoitu OE = 41,4

P = OE * (1+ g) / (r -g) = 41,4 * 1,05 / (0,12 -0,05) = 621, 01 M€

Kun vertaamme tätä lukua Tikkurilan nykyiseen markkina-arvoon 630 M€, niin voimme sanoa osakkeen olevan kohtuullisen huokeasti arvostettu.Vielä kun tiedämme jo tässä vaiheessa, että yrityksen OCF tulee kasvamaan merkittävästi viime vuodesta, niin arvostus on jo tällä tasolla huomattavan edullinen verrattuna yrityksen riskeihin.

Tikkurilan kohdalla tuloksen kautta laskettava arvostus näyttää korkealta verrattuna omistajatuloon perustuvaan lasketapaan. Edeltävä on seurausta siitä, että Tikkurilan suurimmat investoinnit ovat takanapäin ja niihin kohdistuvat vuotuiset poistot ylittävät capexin. Toisin sanoen Tikkurilan tulos näyttää tänä päivänä yritykseen sijoittavalle liian pieneltä johtuen aiemmista investoinneista, jotka eivät kuitenkaan vaikuta omistajan saamaan tulevaisuuden kassavirtaan!

Lopuksi

Omat ostot tulen aloittamaan todennäköisesti lähiaikoina, mikäli kurssi ei ota suurta loikkaa ylöspäin. Suunnitelmissani on kasvattaa positiota pikku hiljaa suuremmaksi, joten en missään nimessä panisi pahakseni, jos kurssi laskisi olennaisesti nykyisestä. Ostin osaketta ensimmäisen kerran tammikuussa lähellä nykyistä kurssia, mutta tuosta ajankohdasta Tikkurilan sisäinen arvo on kasvanut enemmän kuin siitä irronnut osinko. Täten ostamalla tänään osaketta samaan kurssiin kuin tammikuussa teen paremmat kaupat. Toivottavasti muutaman kuukauden päästä Tikkurila edustaa salkussani 6-10 prosentin painoa. Laatua on mukava ostaa sopuhintaan!

Lähteet: Kauppalehti.fi, Tikkurilan sijoittajasivut/julkaisut, Berkshire Hathaway sijoittajakirje 1986