Jemmattujen osakkeiden vaikutus

Kuva: accounting-financial-tax.com

Kannattavuus on menestyvien yhtiöiden tukipilari, jonka päälle on hyvä rakentaa kasvavaa liiketoimintaa. Yleensä yhtiö on sitä parempi mitä kannattavampi se on esimerkiksi mitattuna oman pääoman tuotolla. Olen esimerkiksi tässä kirjoituksessa esitellyt korkean ROE:n merkitystä valittaessa sijoituskohdetta, enkä voisi edelleenkään korostaa liikaa sen merkitystä tuottoisaan osakesijoittamiseen.

Oman pääoman tuotto voi olla useammalla yrityksellä yhtä iso, vaikka se voikin muodostuakin eri osatekijöistä. Tässä kirjoituksessa syvennyn erityisesti equity multiplieriin, eli tasevipuun, liittyvään erityistapaukseen, jonka perusteella yritys voi näyttää kannattavuudeltaan paremmalta kuin se todellisuudessa onkaan. Vastakohtaisesti yrityksen taserakenne saattaa vaikuttaa hyvinkin vivutetulta vaikka tosiasiassa yritys voikin olla hyvin maltillisesti rahoitettu.

Molemmat edellä mainitut yksityiskohdat liittyvät olennaisesti osakkeiden takaisinostoon, jota varsinkin Atlantin valtameren toisella puolella majaansa pitävät yritykset harrastavat perinteisen osingonjaon ohella siirtyessään varallisuutta osakkeiden omistajille. Osakkeiden takaisinostolla on myös yrityksen johtoa hyödyttäviä tekijöitä (optiot jne.), mutta en tule puuttumaan niihin sen erityisemmin tässä kirjoituksessa. Osakkeiden takaisinostosta kiinnostuneita suosittelen lukemaan Arvosijoittajan viimeisimmän kirjoituksen aiheesta.

Oman pääoman tuotosta

Muistin virkistykseksi kerrattakoon vielä, että yrityksen oman pääoman tuotto lasketaan taseesta ja tuloslaskemasta saatavilla luvuilla, eli tilikauden tulos jaettuna taseen omalla pääomalla. Tarkemmin sanottuna ROE- lukema muodostuu 

1. tulos marginaalista (tulos/liikevaihto)
2. pääomien käytön tehokkuudesta (liikevaihto/kokonais pääoma) ja
3. velkavivusta (kokonaispääoma/oma pääoma),

joiden arvot ovat yrityksestä ja sen toimialasta riippuvia. Ideaali yrityksen liiketoiminta sisältää mielestäni korkean tulosmarginaalin, tehokkaan pääoman käytön ja optimaalisen velkavivun, mutta tällaisia yrityksiä on markkinoilla vain kourallinen. Jos tarkastellaan oman pääoman tuottoa pelkästään peruskaavan kautta, niin ROE- luvun kasvuun voi vaikuttaa

1. tuloksen kasvattaminen,
2. oman pääoman pienentäminen tai
3. näiden yhdistelmä.

Osakkeiden takaisin ostaminen vaikuttaa erityisesti ROE- lukuun kohdan 2 kautta, josta lisää seuraavassa.

Osakkeiden takaisin ostaminen ja yrityksen kannattavuus

Osakkeiden takaisin ostamisella on useita eri tarkoitusperiä omistajien palkitsemisen lisäksi. Pienentämällä ulkona olevien osakkeiden määrää voidaan parantaa mm. yrityksen EPS lukemia, koska tulevaisuudessa yrityksen tulos jakautuu pienemmälle osalle osakkeita. Lisäksi osakkeiden takaisinosto voi parantaa yhtiön raportoitua kannattavuutta, mikäli ostettuja osakkeita ei mitätöidä vaan ne jätetään taseeseen. Nämä yrityksien treasury sharesit, eli vapaasti suomennettuna "jemmatut osakkeet", poikkeavat tavallisista osakkeista sillä, että ne eivät maksa osinkoa, niillä ei ole äänioikeutta ja niiden lukumäärää ei sisällytetä ulkona olevien osakkeiden määrään.

Kirjanpitotavat eroavat yritysten välillä merkittävästi, joka vaikuttaa myös olennaisesti oman pääoman määrään taseessa ostettaessa markkinoilta takaisin omia osakkeita. Jos ostetut osakkeet halutaan jättää yrityksen taseeseen täytyy ne kirjata sinne negatiivisenä, joka pienentää yrityksen laskennallista omaa pääomaa. Edeltävä on seurausta siitä, että kun käteistä poistuu taseen toiselta puolelta, niin täytyy sen vaikuttaa myös taseen toiseen puoleen.

On hyvin loogista, että yrityksen tuloksen pysyessä vakaana ja oman pääoman pienentyessä tulee ROE-lukema kasvamaan merkittävästi. Tällaisessa tapauksessa yhtiön itse raportoimat kannattavuus lukemat eivät aina vastaa täysin todellista liiketoiminnan kannattavuutta.

Esimerkkinä Colgate- Palmolive

Treasury sharesien vaikutus yhtiön taseeseen voi olla hyvinkin merkittävä. Esimerkkinä voidaan antaa Colgate- Palmolive, jonka suuri osa ihmisistä tuntee vähintäänkin kuuluisan hammastahnan tekijänä. Yritys kuuluu myös aiemmin esiteltyjen Dividend Aristrocratien joukkoon, jotka ovat kasvattaneet vähintään 25 vuotta putkeen osingon jakoaan, joten yrityksen laadussa ei ole päällisin puolin mitään valittamista.

Päivittäistuotteiden valmistaminen on ollut erittäin kannattavaa yritykselle, jonka liiketoiminnan historia on ollut erittäin loistakas. Myös Colgaten kurssikehitys on seurannut hyvää liiketoiminnan kehitystä ja se on tuottanut sijoittajille viimeisen vuosikymmenen aikana noin 125 prosenttia, arvon nousun ja maksettujen osinkojen kautta. Yhtiön korkeaa laatua kuvaa myös sen korkea oman pääoman tuotto, joka on ollut aivan huikea esimerkiksi vuodesta 2007 lähtien.

	2011	2010	2009	2008	2007
ROE%	95,7 %	78,2 %	70,3 %	95,7 %	72,5 %

Yhtiön korkea oman pääoman tuotto on varmasti seurausta laadukkaasta liiketoiminnasta, mutta myös yhtiön tavasta kirjata ostamansa omat osakkeet taseeseensa. Colgaten taseen oman pääoman määrä on huomattavan matala, koska takaisin ostetut osakkeet ovat taseessa kirjattuna negatiiviseen arvoon, joka pienentää oman pääoman kirjanpidollista arvoa. Aivan pienestä summasta ei voida puhua, koska Treasury stock on miltein kertyneiden voittovarojen kokoinen osa omaa pääomaa.

Shareholders' Equity	2011	2010	2009	2008	2007
Preference stock	-	-	169	181	198
Common stock	733	733	733	733	733
Additional paid-in capital	1 336	1 132	1 764	1 610	1 518
Retained earnings	15 649	14 329	13 157	11 760	10 628
Accumulated other comprehensive income	(2 475)	(2 115)	(2 096)	(2 477)	(1 668)
Unearned compensation	(60)	(99)	(133)	(187)	(219)
Treasury stock, at cost	(12 808)	(11 305)	(10 478)	(9 697)	(8 904)
Total Colgate-Palmolive Company shareholders' equity	2 375	2 675	3 116	1 923	2 286
Noncontrolling interests	166	142	141	121	110
Total shareholders' equity	2 541	2 817	3 257	2 044	2 396

Jos Colgaten osakkeiden takaisinoston ja siitä seuraavan kirjanpidollisen vaikutuksen merkitys eliminoidaan (TS:n arvo lisätään omaan pääomaan), niin yrityksen oman pääoman tuotto olisi ollut vertailu vuosina huomattavasti erilainen. ROE olisi ollut edelleen hyvä, mutta ei niin maagisen hyvä miltä se näytti ennen Colgaten itsellään pitämien osakkeiden vaikutuksen poistamista taseesta.

	2011	2010	2009	2008	2007
ROE%	15,8 %	15,6 %	16,7 %	16,7 %	15,4

 

Kolikon toinen puoli

Colgaten korkea ROE- taso voisi ensi silmäykselle olla myös seurausta erittäin vivutetusta taseesta, joka tässä tapauksessa johtaisi sijoittajaa olennaisesti harhaan. Pelkästään vuosien 2007- 2011 omavaraisuusasteet (pl. varaukset ja ennakot) näyttävät Colgaten osalta erittäin heikolta, kun vähäinen oma pääoma suhtautetaan kokonaispääomaan. Eliminoitaessa treasury sharesien vaikutus Colgaten taserakenteeseen, niin myös velkaisuus näyttää huomattavasti paremmalta. Itse asiassa luvut näyttävät erittäin vahvoilta ajatellen, että yleisesti turvallisen omavaraisuusasteen rajana pidetään 40 prosenttia!

	2011	2010	2009	2008	2007
Omavaraisuusaste ennen TS- muutosta	20,0 %	25,2 %	29,3 %	20,5 %	23,7 %
Omavaraisuusaste TS- muutoksen jälkeen	60 %	63 %	64 %	60 %	59 %

Yhteenveto

Yritysten kannattavuus voi näyttää paremmalta päällepäin kuin mitä se todellisuudessa onkaan jemmattujen osakkeiden vuoksi. Esimerkiksi kenties maailman parhaan yhtiön, eli Walmartin, taseessa ei ole säilöttynä takaisin ostettuja osakkeita, jonka seurauksena sen ilmoittamiin oman pääoman tuottoihin voi suhtautua suuremmalla luottamuksella kuin mitä esimerkkinä käyttämäni Colgaten vastaaviin lukuihin. Myös perinteiset tunnusluvut kertovat enemmän Walmartin velkaisuusasteesta, kun tase ei sisällä suurta määrää takaisin ostettuja osakkeita.

En todellakaan väitä, että Colgate olisi huono yritys (itse asiassa se on vallan hyvä) jemmattujen osakkeiden vuoksi. Pääasiallisesti vain hyvillä yrityksillä on varaa ostaa takaisin osakkeita kiihtyvällä tahdilla (liiketoiminta tuottaa enemmän rahaa kuin mitä tarvitsee kannattavaan kasvuun), joten treasury sharesien olemassa olo taseessa voidaan pitää myös merkkinä hyvästä yhtiöstä.

Toisaalta Colgate käy hyvästä esimerkistä, että pelkästään yhtiöiden raportoimiin lukuihin luottaminen ei ole sijoittajalle suositeltavaa. Ajatellen esimerkiksi arvonmuodostusta EVA-mallin pohjalta, niin sijoittaja saattaa tehdä karkean virhearvion yrityksen potenttiaalisesta kannattavasta kasvusta (r > ROE) tai velkaisuudesta, jos yhtiön tase sisältää paljon mitätöimittömiä osakkeita. Täten suosittelen sijoittajia tarkastamaan yhtiön taseen mm. jemmattujen osakkeiden varalta sekä niiden vaikutuksen korjattuihin tunnuslukuihin ennen sijoittamista valitsemaansa yhtiöön.

Dupont Model

Arvostan yli kaiken yrityksiä, jotka pystyvät kasvattamaan vuodesta toiseen tulostaan ja liikevaihtoaan kannattavasti. Kannattavuutta voidaana arvioida usealla eri mittareilla kuten tuloksen suhteella liikevaihtoon tai sitoutuneisiin pääomiin. Minulle tärkein yksittäinen mittari yrityksen kannattavuudesta on korkea oman pääoman tuottoprosentti. Korkea ROE yhdistettynä liikevaihdon kasvuun takaa yritykselle kannattavan kasvun, joka hyödyttää myös pitkäaikaisia sijoittajia, kun ROE% ylittää heidän tuottovaatimuksensa. Pelkästään korkea ROE- lukema ei kuitenkaan riitä analysoidessa potenttiaalista sijoituskohdetta vaan se on ainoastaan hyvä lähtökohta. Esimerkiksi kaksi yritystä, joiden oman pääoman tuotot ovat identtiset, voivat silti poiketa toisistaan merkittävästi - niin riskiprofiililtaan kuin oman pääoman tuottoon vaikuttavilta osiltaan.

Dupont- mallin lähtökohta. Kuva mrbestguide.com

Yksi käytännöllinen työkalu sijoittajan työkalupakissa on ns. Dupont- malli. Mallin avulla voidaan selvittää mistä tekijöistä koostuu liiketoiminnan kannattavuus ROA- ja ROE- mittareilla arvioituna. Yhtiön oman pääoman tuotto voidaan ilmaista kolmen tekijän kertolaskun summana: 1) Profit margin, 2) Asset turnover ja 3) Equity multiplier. Kaava voidaan myös kirjoittaa auki, jolloin se näyttää tältä: Earnings/Sales * Sales/Assets * Assets/Equity = ROE%. Kaksi ensimmäistä tekijää kerrottuna yhteen muodostavat yhtiön kokonais pääoman tuoton (ROA), jota voidaan kasvattaa taseen viputekijällä, eli velan suhteella oman pääomaan.

Dupont Model

Dupont- malli kertoo millainen vaikutus yhtiön tulos marginaalilla, pääomien kierrolla ja velkaisuudella on yhtiön kannattavuuteen. Se kertoo myös millaisen liiketoiminnan mallin yritys on valinnut itselleen tai millaisella alalla yhtiö toimii. Esimerkiksi kahdella yrityksellä voi olla täysin sama oman pääoman tuotto, mutta kannattavuuteen vaikuttavat tekijät voivat poiketa täysin toisistaan. Esimerkiksi yritykset TeliaSonera ja Tesco, joiden oman pääoman tuotot ovat molemmilla noin 17%, poikkeavat toisistaan muullakin tavalla kuin pelkän liiketoiminta-alan perusteella.

TeliaSonera	PM	AT	EM	ROA	ROE
2011	0,202	0,411	2,047	8,3 %	17,0

 

Tesco	PM	AT	EM	ROA	ROE
2011	0,044	1,31	2,98	5,7 %	17,0 %

Esimerkissä käyttämämme Tescon ROE% muodostuu matalasta tulosmarginaalista, kohtuullisesta pääomien kierrosta ja korkeahkosta taseen vipuvaikutuksesta. Alhainen tulosmarginaali on vähittäiskaupan yrityksille tunnusomaista, koska myytävien tuotteiden katteet eivät ole isot. Toisaalta pääomat kiertävät Tescossa tehokkaasti, joka hieman paikkaa marginaalien alhaisuutta.  Tesco kuitenkin vivuttaa tulostaan korkealla equity multiplierilla, jonka seurauksena alhaisesta ROA-tasosta voidaan "taikoa" korkeampi ROE- taso. TeliaSoneralla tulosmarginaali on huomattavasti korkeampi, pääomien käyttötehokkuus matalampi ja taseen vipuvaikutus kohtalainen. Yhdistettynä edeltävät tekijät antavat täysin saman oman pääoman tuoton kuin Tescolla, mutta kompenentit ovat täysin erilaiset. Täten Dupont-malli onkin hyvä työkalu auttamaan ymmärtämään, mistä eri yhtiöiden kannattavuus (mahdollinen kilpailuetu) kostuu ja millaisia eroja eri toimialojen välillä voi olla.

Tarkastelun laajentaminen

Tietysti ainoastaan yhden vuoden tarkastelu ei vielä kerro mitään yrityksen kestävästä kannattavuustasosta tai siitä miten sen kannattavuus rakentuu. Pidemmällä, esimerkiksi kymmenen vuoden, aikavälillä onnen kantamoiset ja poikkeukselliset vuodet (hyvät tai huonot) tasoittuvat keskiarvojen alle. Alla on eritelty Tescon viimeisen 11 vuoden aikainen Dupont- mallin osatekijät ja niiden arvot.

Tesco	PM	AT	EM	ROA	ROE
2001	0,035	1,77	2,19	6,2 %	13,5 %
2002	0,035	1,85	2,32	6,6 %	15,2 %
2003	0,036	1,73	2,50	6,3 %	15,7 %
2004	0,036	1,76	2,41	6,3 %	15,2 %
2005	0,040	1,74	2,29	6,9 %	15,8 %
2006	0,040	1,84	2,33	7,3 %	17,0 %
2007	0,044	1,80	2,37	8,0 %	18,9 %
2008	0,045	1,72	2,45	7,7 %	18,9 %
2009	0,040	1,42	3,05	5,6 %	17,1 %
2010	0,041	1,24	3,31	5,1 %	16,8 %
2011	0,044	1,31	2,98	5,7 %	17,0 %
Average	0,040	1,65	2,56	6,5 %	16,5 %
Peak	0,045	1,85	3,31	8,0 %	18,9 %
Low	0,035	1,24	2,19	5,1 %	13,5 %

Yli kymmenen vuoden tarkastelu antaa jo perspektiiviä arvioida yrityksen kestävää kannattavuustasoa sekä osatekijöitä, mistä kannattavuus muodostuu. Tescon kohdalla voidaan sanoa, että yrityksen kannattavuus on vaihdellut kapeassa välissä, joten yrityksen kannattavuuden ennustaminen on keskimääräistä helpompaa. Myös kannattavuuden osatekijät, eli marginaalit, pääoma tehokkuus ja velkavipu, eivät ole merkittävästi heiluneet viimeisten vuosien aikana, joka kasvattaa luottamusta myös yhtiön tulevaisuuteen. Lisäksi voidaan sanoa, että yrityksellä on pakko olla merkittävä kilpailuetu puolellaan, joka ilmenee kannattavuuden tasaisuudesta ja tuloksen tappiottomuudesta finanssikriisin aikana. Itse asiassa Tescon lukuja katsomalla ei olisi huomannut mitään finanssikriisiä edes olleen Euroopassa vuosien 2008-2011 aikana.

Vielä enemmän perspektiiviä yritysanalysointiin antaa kun kannattavuuslukuja verrataan alan parhaimpiin toimijoihin. Tescon liiketoiminta alueella ainakin itse pidän parhaina toimijoina amerikkalaisia vähittäiskaupanjättejä Walmartia ja Costcoa. Näiden yritysten liiketoiminnan kehitys on ollut historiallisesti todella vahvaa, joka voidaan todeta esimerkiksi aiemmin tekemästäni Walmart- kirjoituksesta.

Tesco	PM	AT	EM	ROA	ROE
2001	0,035	1,77	2,19	6,2 %	13,5 %
2002	0,035	1,85	2,32	6,6 %	15,2 %
2003	0,036	1,73	2,50	6,3 %	15,7 %
2004	0,036	1,76	2,41	6,3 %	15,2 %
2005	0,040	1,74	2,29	6,9 %	15,8 %
2006	0,040	1,84	2,33	7,3 %	17,0 %
2007	0,044	1,80	2,37	8,0 %	18,9 %
2008	0,045	1,72	2,45	7,7 %	18,9 %
2009	0,040	1,42	3,05	5,6 %	17,1 %
2010	0,041	1,24	3,31	5,1 %	16,8 %
2011	0,044	1,31	2,98	5,7 %	17,0 %
Average	0,040	1,65	2,56	6,5 %	16,5 %
Peak	0,045	1,85	3,31	8,0 %	18,9 %
Low	0,035	1,24	2,19	5,1 %	13,5 %
Walmart	0,035	2,40	2,48	8,3 %	20,6 %
Costco	0,018	3,39	2,09	6,0 %	12,6 %

Jopa samalla alalla yritykset voivat erottautua toisistaan valitsemansa strategian perusteella, joka on nähtävissä Dupont- mallin luvuista. Esimerkiksi Costcon todella alhainen profit margin on merkkinä heidän tarjoamistaan super alhaisista hinnoista kuluttajille. Costcon ROA taso ei kuitenkaan poikkea merkittävästi Tescon vastaavasta, koska pääomien kierron tehokkuus on huomattavasti parempaa kuin Tescolla tai Walmartilla.

Yhteenveto

DuPont-analyysi on loistava keino analysoida yrityksien kannattavuutta ja ymmärtää mistä yrityksen oman pääoman tuotto muodostuu. Itse arvostan korkean tulosmarginaalin tai pääomatehokkuuden yrityksiä, jotka eivät tarvitse massoittain velkarahoitusta saavuttaakseen korkean oman pääoman tuoton. Yhtenä parhaana esimerkkinä voin antaa Hennes & Mauritzin, jonka korkea ROE:n koostumus hipoo mielestäni täydellistä - korkeahko tulosmarginaali, tehokas pääomien käyttö + maltillinen tase = Loistoyhtiö

H&M	PM	AT	EM	ROA	ROE
2011	0,144	1,827	1,365	26,3 %	35,9 %

Poikkeuksena edeltävästä voin hyväksyä velkavipua sellaisille yrityksille, joiden tulovirta on erittäin tasaista ja joiden kilpailuetujen vallihauta on tarpeeksi syvä (esim. Walmart). Korkea velkaisuus yhdistettynä velkaisuuteen voi olla hyvinkin turmiollista syklisille yrityksille taloudellisten taantumien aikana, jolloin niiden omaa pääomaa saattaa tuhoutua korkealla kertoimella liiketappion syventyessä. Täten voidaankin sanoa, että korkea velan vipuvaikutus toimii molempiin suuntiin ja sen käyttöä ei voi suositella kuin todella vahvoille yrityksille. Esimerkiksi OMXH- listalta tälläisia yrityksiä löytyy vino pino, joten yritysten analysointiin kannattaa käyttää aikaa ennen kuin harkitsee niihin sijoittamista. Tästä voit ladata itsellesi Dupont työkalun, jolla pääsee alkuun yritysten kannattavuutta tutkiessa.