Mille tekijöille olet altistunut?

Kuva: http://prairieecothrifter.com

Usein sijoitussalkun tarkastelu keskittyy ainoastaan havaittujen tuottojen raportoimiseen, jolloin salkun muihin piirteisiin, kuten riskisyyteen tai sisältöön ei kiinnitetä paljon huomiota. Esittelin aiemmassa kirjoituksessa tavan analysoida salkun aktiivisuutta suhteessa vertailuindeksiin, jonka perusteella sijoittaja saa hyvää tietoa omasta altistumisestaan passiiviselle indeksituotolle. Edeltävä tieto on erittäin tärkeää, koska salkun sisällön ollessa hyvin lähellä indeksin sisältöä ei sijoittaja voi edes teoriassa saavuttaa parempia tuloksia indeksiin nähden (pl. velkavipu). Toisin sanoen sijoittaja vain tuhlaa omaa kallisarvoista aikaansa keskittymällä osakevalintaan, josta ei ole mitään hyötyä.

Toinen hyvin käyttökelpoinen tapa arvioida salkun tyyliä on verrata sen tuloksia suhteessa vertailuaineistoon. Modernin rahoituksen yksi keskeisimmästä hahmoista, Kenneth French, jakaa kotisivuillaan paljon hyödyllistä informaatiota ilmaiseksi, jonka avulla voidaan arvioida salkun altistumista riskifaktoreille. Alkuperäisessä Eugene Faman ja Frenchin CAP-mallissa osakkeiden ja portfolioiden tuottojen pitäisi olla suhteessa niiden riskitasoon, eli mitä enemmän osakkeiden tuotot (mitattuna keskihajonnalla) liikkuvat sitä enemmän niiden pitäisi tuottaa. Tällöin hyvin hajautetussa portfoliossa yrityskohtaisesta riskistä voidaan päästä eroon kokonaan ja tuoton määrää pelkästään salkun altistuminen markkinariskille (Beta-kerroin). 

Lähde: Wikipedia

Cap-malli on kuitenkin saanut paljon kritiikkiä osakseen, koska sen perusteella arvioiduissa osakkeiden riski/tuotto- suhteissa on havaittu merkittäviä, säännönmukaisia poikkeamia. Esimerkiksi Cap-malli ei pysty selittämään arvo- ja pienosakkeiden historiallisia ylituottoja suhteessa niiden keskihajontoihin. Tämän vuoksi Fama ja French lisäsivät tuottomallin selittäviksi tekijöiksi arvo- ja pienyhtiöiden "riskilisän", jonka perusteella tuottojen selitysastetta pystyttiin nostamaan. (Laitoin sanan riskilisän heittomerkkeihin, koska on edelleen hyvin kyseenalaista, että arvo- tai pienosakkeet sisältäisivät enemmän riskiä kuin isot kasvuosakkeet).  Mallin Alpha-tekijä (ylituotto) kertoo kuinka paljon tuloksesta jää riskifaktoreilta selittämättä, eli kuinka paljon sijoittajan osaaminen on tuottanut ylituottoa markkinoihin nähden "riskitekijöiden" ollessa kontrolloituja.

Lähde: Wikipedia

Fama ja Frenchin kolmefaktorimallista on olemassa vielä paranneltu ns. Carhartin 4 faktorimalli, jossa lisätään tuottojen selittäväksi tekijäksi vielä momentum.

Lähde: atlasca.com/

Mitä tällä kaikella on sitten tekemistä tavallisen sijoittajan kanssa? Vaikka et uskoisikaan, että arvo, yrityskoko tai momentum lisäisivät salkkusi riskiä, niin on mielenkiintoista tietää kuinka paljon tosiasiassa altistut näille tekijöille. Oman salkun altistuminen edellä mainituille tekijöille voidaan määrittää ns. regressioanalyysin perusteella, jossa selitettävänä tekijänä on salkkusi tuotot ja selittävinä tekijöinä

1) Markkinatuotto

2) Arvopreemio

3) Pienyhtiöpreemio

4) Momentum

Salkun yksityiskohtainen tarkastelu faktoreiden perusteella on sikäli hyvin tärkeää, että se antaa informaatioita aktiivisen salkun hallintasi kannattavuudesta. Nimittäin huonoin mahdollinen tilanne aktiiviselle sijoittajalle on, että regressiomallin tulos antaa 

A) markkinatuoton Beta-kerroin arvoksi yksi 

B) Alphan ollessa negatiivinen ja 

C) kokonaismallin selitysasteen (R2) ollessa lähelle 100%:ia.

Tälläisessa tapauksessa sijoittaja on ainoastaan hukannut omaa aikaansa, koska hän olisi saanut paremman tuoton sijoittamalla alla olevaan indeksiin ja vielä pienemmillä kuluilla! Edeltävä on seurausta siitä, että sijoittajan salkku on käytännössä ollut täysin piiloindeksoitusalkku, jonka tuotto seuraa markkinaindeksia. Lisäksi alpha (ylituotto) on ollut negatiivinen kulujen vuoksi. En mene tämän pidemmälle regressioanalyysin perusteisiin, mutta näytän käytännön esimerkin miten voi analysoida oman salkun kuukausituottoja Carhartin 4 faktorimallin avulla.

Esimerkki

Frenchin sivuilta on ladattavissa esimerkiksi jenkki, eurooppa tai maailman laajuista faktoridataa valmiissa muodossa. Ideaalitilanteessa käytettävän datan pitäisi vastata parhaalla mahdollisella tavalla salkkusi sisältöä, jotta saatavat tulokset olisivat mahdollisimman todenmukaisia. Koska oma salkkuni koostuu pääasiassa eurooppalaisista osakkeista niin käytän ensisijaisena datana eurooppalaisia faktoreita. Toisaalta salkussani on myös jenkkiosakkeita ja rahastoja/ETF-sijoituksia muualle maailmaan, niin ajan oman salkun tuotot vielä globaalin mallin lävitse.

Ennen kuin käyn läpi omat tulokset, niin alla on hyvä video siitä, miten käyttää Exceliä hyväkseen salkun analysoinnissa Fama & French (Carhartin) faktoreita.

Mikäli käytössäsi on Excelin Mac- versio, niin siitä ei valitettavasti löydy regressioanalyysi toimintoa. Voit kuitenkin ainakin StatPlus ohjelmalla tehdä saman analyysin kuin Excelin omalla ohjelmalla.

Analyysi

Olen jo valmiiksi laskenut Exceliin salkkuni kuukausittaiset TWR- tuotot. Frenchin kotisivuilta lataamani kuukausidata on dollari pohjaista ja sen riskittömänä korkona käytetään T-Bill arvoja, joten laskettavat tulokset eivät ole täysin luotettavia euromääräisillä arvoille käännettyinä. Ne kuitenkin antavat melko hyvän kuvan salkkuni ominaisuuksista, vaikka täydellisiä tuloksia ei saataisikaan.

Tässä salkkuni altistuminen eurooppalaisille faktoreille:

Oma salkku ja eurooppalaiset faktorit 2012/1 - 2013/1

 

Kuvasta voidaan sanoa, että salkkuni markkinariski on (Beta-kerroin) 0,58 ja kuukausittainen ylituotto 0,7%, mutta ylituotto ei ole tilastollisesti merkittävä (T-arvo 0,93). Muista faktoreista sanottakoon, että salkkuni osakkeet näyttävät olevan suuria (SMB -0,24) kasvuosakkeita (HML -0,71), joiden tuotot eivät sisällä momentum efektiä (WML -0,21). Suomeksi sanottuna suurin yksittäinen ja merkittävin tuottojeni selittäjä on markkinatuotto, mutta sen vaikutus riskiin on huomattavan alhainen. Koko mallin selitysasteen arvo on 0,6, joka kertoo mallin faktoreiden selittävän 60 prosenttia salkkuni tuotosta (heilunnasta).

Oma salkku ja globaalit faktorit 2012/1 - 2013/1

Globaaleja faktoreita vastaan kuukausittainen ylituotto on pienempi (0,6%) ja altistuminen markkinatuotolle suurempi (markkinabeta 0,7). Lisäksi saavutettu ylituotto ei ole tilastollisesti merkittävä ja malli selittää lähes 70 prosenttiä kuukausituotoistani. Muiden faktoreiden osalta sanottakoon, että tulokset ovat samoja kuin pelkästään eurooppalaisella datalla: Salkkuni sisältää suuria kasvuosakkeita ilman altistumista momentumille.

Tästä linkistä voit ladata itsellesi valmiin Excel- pohjan ja kokeilla miltä oman salkun tulokset näyttävät. Mielenkiinnolla kuulen myös kanssa sijoittajien tuloksia!

Kritiikkiä faktorianalyysille

Faktorimallien tulkinta yleisesti on minusta usein hieman outoa. Otetaan esimerkiksi sijoittaja, jolla on suuri altistuminen arvo-, pien- ja momentumosakkeille. Hänen tuottonsa on ollut esim. 10 vuoden aikavälillä huomattavasti markkinatuottoa parempaa, mutta Carhartin mallin mukaan hänen ylituotto (alpha) on ollut 0. Voidaanko tällöin sanoa, että sijoittajalla ei ole ollenkaan erityisosaamista salkunhallinnassa vaikka tulokset ovat markkinoita parempia?! Näin on periaatteessa akateemikkojen mukaan, koska kuka tahansa voisi valita näiden tyylisiä osakkeita salkkuunsa ja saada samanlaisia tuloksia. Kysymys kuuluu: Miksi sitten kaikki sijoittajat eivät tee näin?! Minusta on suurta osaamista/taitoa hyödyntää oppimaansa ja laittaa se käytäntöön.

Lopuksi

Sanotaanko, että en ole yllättynyt tuloksista. Osakkeet, joita salkkuni sisältää ovat pääosin isoja, vahvan kilpailuedun yrityksiä. Näille osakkeille on ominaista markkinoita alhaisempi heilunta, mutta ei välttämättä alhaisemmat tuotot. Tietysti isoilla, läpikotaisen arvioiduilla osakkeilla on vaikea saavuttaa jatkuvasti tavallista parempia tuloksia. Mielestäni ainoa mahdollisuus onkin keskittyä pitkään aikaväliin ja ostaa näitä osakkeita silloin kun ne tippuvat muun markkinan mukana. Yksityissijoittajan etu salkunhoitajiin nähden on, että meillä on aikaa odottaa tuloksia hyvistä yhtiöistä, vaikka niiden lyhyen aikavälin kurssinousun odotukset voivat näyttääkin huonoilta. Salkunhoitajia kun arvioidaan pahimmillaan parin kvartaalin perusteella, niin niiden on juostava lyhyen aikavälin tuotto-odotusten perässä ja jopa poiketa mahdollisimman vähän markkinatuotosta (ura riski): on ainakin jotain positiivistä olla yksityinen sijoittaja!

Nykyisen strategiani ongelmana on kuitenkin, että laadukkaita yrityksiä tulee myyntiin todella harvoin hyvään hintaan. Siksi olenkin kehittämässä uutta strategiaa, jonka tulokset poikkeavat tässä kirjoituksesta saaduista merkittävästi. En ole hylkäämässä missään nimessä käyttämääni nykyistä sijoitusstrategiaa, mutta tarvitsen myös toisen mielenkiintoisen tavan hyödyntää lukemaani sekä oppimaani tietoa.

Ps. En tule enää jatkossa ilmoittamaan blogissani euromääräisiä lukuja, vaan kaikki tulee pohjautumaan suhteellisiin tuloksiin. En koe, että haluan enää jakaa kasvavan salkun kokoa netissä kaikkien kanssa, vaan pidän lukemat vain oman perheen tiedossa. Tulen kuitenkin myös jatkossa kommentoimaan sijoituksia ja salkkuni sisältöä entiseen tapaan.

Mistä arvosijoittamisen tuloksellisuus johtuu?

Miksi Warren on onnistunut sijoituksissaan? Kuva: tumblr.com

  Vaikka arvosijoittamista pidetään laajalti kannattavampana sijoitustyylinä verrattuna kasvusijoittamiseen, niin jää arvosijoittamisen paremmuuteen viittaavat selitykset useasti hämäränpeittoon. Useat tutkijat ovat kyllä tutkimuksillaan kiistattomasti todistaneet esimerkiksi P/B- ja P/E- luku sekä yrityskokoanomalioiden olemassaolon useimilla eri markkinoilla. Kiistan alaiseksi on kuitenkin jäänyt, että mistä havaitut ylituotot markkinoilla ovat johtuneet.

Mielipiteet arvosijoittamisen poikkeuksellisen hyvistä tuotoista voidaan karkeasti jakaa kahteen eri leiriin tutkijoiden mielipiteen perusteella. Ensimmäisessä leirissä ovat markkinoiden tehokkuuden puolesta puhujat. Tutkijat (mm. Fama & French) ovat esittäneet arvo- osakkeiden sisältävän enemmän riskejä, jotka selittäisivät niiden korkeammat historialliset tuotot. Toisaalta osa tutkijoista (mm. Lakonishok, Shleifer & Vishny) on sitä mieltä, että arvo-osakkeiden ylivoima perustuu puhtaasti markkinoiden väärinhinnoitteluun.

 

Ylituoton mahdolliset syyt

Fama & French:n mukaan arvoportfolioiden, joissa osakkeiden sisältämät P/B tai P/E -luvut ovat matalat, ylituotot ovat selitettävissä näiden kohdeyritysten tavallista suuremmalla taloudellisella ahdingolla. Tällöin havaittu ylituotto olisi vain oikeudenmukainen korvaus suuremmasta riskitasosta, joka liittyy alhaisten P/B- lukujen osakkeisiin. Toisin sanoen arvoyhtiöihin liittyisi suurempi konkurssiriski, joka ilmenee esimerkiksi yritysten korkeana velkaisuutena tai liiketoiminnan kannattamattomuudella. Siten sijoittajan saama ylituotto olisi vain oikeuden mukainen korvaus otetetusta suuremmasta riskistä. Edellä oleva väittämä on täysin järkeen käypä: Tottakai sijoittaja haluaa saada sijoitukselleen korkeampaa tuottoa, koska muuten hän ei olisi valmis sijoittamaan varojaan riskisijoitukseen. En itsekään olisi valmis sijoittamaan esim. Talvivaaraan, Ahlstrom:iin tai Cramoon kuin äärimmäisen korkean tuotto-odotuksen aikana (jos silloinkaan!).

Toinen koulukunta uskoo arvosijoittamisen ylituottojen olevan seurausta jostain muusta tekijästä kuin arvo-osakkeiden lisääntyneestä riskitasosta. Tutkijat Griffin & Lemmon löysivät vuonna 2002 tutkiessaan yritysten konkurssiriskiä negatiivisen riippuvuussuhteen yritysten osaketuottojen ja taloudellisen ahdingon välillä. Tutkijoiden mukaan osakkeet, joiden taloudellinen ahdinko ollut korkea Altmanin Z- scoren tai Ohlsonin mallin perusteella, ansaitsevat alituisesti matalia tuottoja. Heidän mukaansa P/B- luvun tuottoefekti ei voi siis olla seurausta yrityksen taloudellisen ahdingon riskistä. Myös uudemmassa tutkimuksessa vuodelta 2011 De Root & Huij päätyivät siihen lopputulokseen, että arvopreemio ei ole kompensaatiota kohdeyrityksen taloudellisen ahdingon aiheuttamasta riskistä. Samaan tulokseen on myös päätynyt Piotroski, joka todisti F- scoren avulla, että parhaimmassa taloudellisessa asemassa olevat arvoyhtiöt tuottavat itse asiassa paremmin kuin huonossa taloudellisessa kunnossa olevat!

Vastakkaisena perusteena Fama ja French:n tutkimukselle arvo-osakkeiden ylituotosta kasvuosakkeisiin verrattuna nähdään markkinoiden tehottomuudesta johtuvat hinnoitteluvirheet. Nämä hinnoittelu virheet ovat usein seurausta psykologisista ja sijoittajien käyttäytymiseen liittyvistä tekijöistä, joiden vuoksi arvo-osakkeiden todellinen tila on saattanut jäändä markkinoilta huomaamatta. Esimerkiksi matalat P/B-lukuyritykset voivat edustaa markkinoilla laiminlyötyjä osakkeita, joiden viimeaikainen heikko kehitys on johtanut näiden osakkeiden liian pessimistisiin tulevaisuuden tuotto-odotuksiin (Lakonishok). DeBondt & Thalerin mukaan sijoittajat ovatkin usein taipuvaisia liialliseen pessimismiin tai optimismiin, joka johtaa osakkeiden hintojen poikkeamiseen niiden fundamentaalisesta arvosta ja myöhemmin osakkeiden hintojen keskiarvoistumisen. Tutkijat toteavat ylireagoinnin olevan yhteneväinen käyttäytymisteorian kanssa, jonka mukaan sijoittajat ovat systemaattisesti yliluottavaisia kykyihinsä ennustaa tulevaisuuden osakehintoja tai yritysvoittoja. Toisin sanoen sijoittajilla on taipumus ekstrapolointiin eli sijoittajat olettavat osakkeiden hintojen tai yritysten voittojen nykyisen kehityksen jatkuvan myös tulevaisuudessa. Esimerkkinä edellisestä voidaan antaa Nokian Renkaiden kurssilasku pari viikkoa sitten kun yrityksen tulos ei varoituksen mukaan täyttänytkään kaikkein korkeimpia tulosodotuksia. Siten onkin hyvin vaarallista ostaa osaketta, jonka kurssinoteeraukseen on leivottu sisään onnistuneen liiketoiminnan jatkumisen hamaan tulevaisuuteen asti ilman ongelmia. Sinänsä Nokian Renkaissa ei todellakaan ole mitään vikaa yrityksenä, mutta sen korkea arvostus asetti sen alttiiksi hetkelliselle kurssilaskulle.

Epärealistisia tulevaisuuden odotuksia. Kuva: doctorramey.com

Tutkijat Bauman ja Miller tuovat tutkimuksessaan julki sopeutuvien odotusten hypoteesin, jonka mukaan sijoittajat ja analyytikot odottavat yritysten jatkavan edellisten tilikausien tuloskasvua sekä voittotasoa. Hyviltä yrityksiltä odotetaan myös jatkossa loistavia tuloksia ja samalla heikon tulostason omaavien yritysten mahdollisuutta parantaa tulostaan aliarvioidaan. Baumanin ja Millerin tutkimuksen mukaan positiivisen tulosyllätyksen vaikutus on suurempi alhaisten P/E-luvun osakkeiden joukossa kuin korkeiden P/E- luvun osakkeiden. Tutkijoiden mielestä tämä on seurausta siitä, että sijoittajien usko aiemmin heikosti suoriutuneiden yritysten tulosparannuksiin on liian alhainen. Vastaavasti sijoittajien korkeat odotukset aiemmin hyvin suoriutuneiden korkeiden P/E- lukuyritysten tulosparannuksista ovat valmiiksi hinnoiteltu osakkeeseen, eikä näin ollen suurta positiivista kurssireaktiota pääse syntymään edes myönteisen tulosyllätyksen jälkeen.

Yhteenveto

Arvosijoittamisen tuottavuuden syyt vaihtelevat riippuen siitä keneltä tutkijalta kysyy asiasta. Itse olen taipuvainen uskomaan ylituoton johtuvan psykologisista ja sijoittajien käyttäytymiseen liittyvistä tekijöistä. 

Omassa sijoitustoiminnassa en suoranaisesti käytä hyväksi tapoja, joilla akateemisissa tutkimuksissa on saatu hyviä tuloksia. Useimmat arvosijoittamisen hyödyntämistavoista (anomaliat) perustuu portfolion jatkuvaan uudelleen muodostamiseen kun esimerkiksi tietty sijoitusaikaväli on saatu päätökseen. Sen sijaan yritän hyötyä markkinoiden psykologisista ja sijoittajien käyttäytmiseen liittyvistä tekijöistä, jotka voivat vaikuttaa osakkeen hintaan merkittävästi. Esimerkiksi laatuyhtiön osakkeet ovat yleensä pikeminkin kalliita kuin edullisia (surprise, surprise!), mutta silloin tällöin myös näiden yritysten osakkeita myydään alennettuun hintaan kun ne eivät täytä epärealistisia tulevaisuuden osakkeita. Myös yleinen markkinapaniikki saattaa aika ajoin polkea laatuyhtiöiden osakkeiden hintoja suuhtettoman alas, joka mahdollistaa tuottavan ja pitkäaikaisen sijoituskohteen nappaamisen salkkuun mielyttävään hintaan.

Koska metsästän loistavien yritysten osakkeita, niin turvamarginaalia vaaditaan  osakkeen "oikean hinnan" laskemisessa myös yrityksen kestävän (yli syklin) tulos- ja kannattavuustason määrittelemisessä. Ilman riittävää turvamarginaalia on suuri vaara, että hyvien yhtiöiden tulosten jäädessä hieman ennakoiduista korkeista odotuksista voi tulevaisuuden sijoitustuotot jäädä mataliksi.

Lähteet:

1) Fama E & French K (1992) The cross-section of expected stock returns
2) Fama E & French K (1993) Common risk factors on stock and bonds
3) Fama E, Booth D, French K & Sinquefield R (1993) Differences in the risks and returns of NYSE and NASD stocks
4) Lakonishok J, Shleifer A & Vishny R (1994) Contrarian investment, extrapolation and risk
5) Piotroski J (2000) Value Investing: The use of historical financial statement information
6) Bauman S & Miller R (1997) Investor expectations and the performance of value stock versus growth stocks
7) Griffin J & Lemmon L (2002) Book-to-market equity, distress risk and stock returns
8) De Root W & Joop H (2011) Is the value premium really a compensation for distress risk?
9) De Bondt W & Thaler R  (1985) Does stock market overreact