Fortumin arvostuksesta

Horjuuko Fortumin torni jo uhkaavasti Keilaniemessa? Kuva: HS

 Fortumin osakkeen kurssi on jatkanut voimakasta alaspäin luistelua maaliskuun alun yli 19 euron noteerauksesta tämän päivän kurssipohjiin 12,81. Kurssinotkahdus on varmasti seurausta sekä liiketoiminnan tuloksen odotettua huonommasta tasosta että ympäri Eurooppaa vallitsevasta talouden epävarmuudesta. Liiketoiminnalliset ongelmat ovat olleet pääasiassa ulkoisia, kuten korkeat vesivarannot ja alhainen sähkönhinta. Myös Venäjän liiketoiminnan haasteet ja Suomen valtio omistajakumppanina antavat oman lisämausteensa keitokseen. Kaiken tämän lisäksi oman lusikkansa soppaan laittoi vielä UBS, joka leikkasi Fortumin osakkeen tavoitehintaa 17,5 eurosta 11 euroon, jonka jälkeen osake on tullut "viiva suoraan" alas. Mutta unohdetaan hetkeksi Fortumin tämän hetken ongelmat sekä haasteet.  Niitä onkin jo pyöritelty ihan tarpeeksi mm. valtamediassa ilman, että kukaan olisi ottanut kantaa Fortumin vallitsevaan arvostustasoon tai mitä tulevaisuuden odotuksia osakkeen hinta pitää tällä hetkellä sisällään.

Fortumin liiketoiminta lyhyesti lukuina

Fortumin liiketoiminnan kehitys on ollut tasaista vuodesta 2004 lähtien, jolloin Neste aloitti oman taipeleensa ilman valtioveljeään. Erosta lähtien yhtiö on takonut tasaisen tappavaa tulosta ja kassavirtaa, jonka se on jakanut ulos sijoittajille keskimäärin 67%:n payout-ratiolla. Kannattavuus on ollut hyvällä mallilla, josta kertoo tasainen oman pääoman tuoton kehitys ja taso. Myös EBIT% on liikkunut kapeassa vaihteluvälissä, joka kertoo omaa kieltään liiketoiminnan tasaisuudesta. Hieman huolestuttavaa on tosin, että myynnin kasvu ei ole heijastunut täysmääräisesti tuloksen kasvuun. Edellä mainitusta ja Venäjän investointi ohjelmasta johtuen myös osinko on jämähtänyt euroon per osake, mikä ei ole optimaalinen tilanne osinkosijoittajan kannalta.

Vuosi	ROE%	EBIT%	EPS	Osinko	Osinko/EPS	Sales	OCF
2004	18,2 %	31,2 %	1,48	0,58	39 %	3835	1232
2005	13,5 %	34,7 %	1,55	1,12	72 %	3877	1271
2006	14,4 %	32,4 %	1,22	1,26	103 %	4491	1151
2007	19,1 %	41,2 %	1,74	1,35	78 %	4479	1670
2008	18,7 %	34,8 %	1,74	1	57 %	5636	2002
2009	16,0 %	32,8 %	1,48	1	68 %	5435	2264
2010	15,7 %	27,1 %	1,46	1	68 %	6296	1437
2011	19,7 %	39,0 %	1,99	1	50 %	6161	1613
Average	16,9 %	34,1 %	1,58		67 %
Peak	19,7 %	41,2 %	1,99		103 %
Low	8,3 %	27,1 %	1,22		39 %

Fortumin arvostus

Millä luvuilla ja oletuksilla Fortumin nykykurssi olisi sitten perusteltavissa? Aloitetaan arvostuksen määrittäminen arvioimalla yrityksen kestävää EPS tasoa ja sitä kautta normalisoitua P/E-lukua. 

Fortumin EPS on kahdeksan vuoden aikana ollut keskimäärin 1,58, jonka voidaan olettaa olevan melko konservattivinen arvio myös tulevaisuuden syklin yli olevasta normalisoidusta tuloksesta. Varmuuden vuoksi alennetaan vielä arviota kestävästä tuloksesta 1,4 euroon osaketta kohden. Tällä hetkellä Fortumin osake noteerataan Helsingin pörssissä 13,19 euroa osakkeelta. Näiden lukujen perusteella saadaan Fortumin P/E-luvuksi 9,42 (13,19/1,4).

Fortumin historiallinen oman pääoman tuottotaso on ollut 16,9%, ja konservatiivisuuden vuoksi alennetaan sitäkin vielä 15 prosenttiin. Kasvutekijäksi oletetaan 4 prosenttia (inflaatio 2+ tuloskasvu 2) tästä ikuisuuteen, joka ei mielestäni ole korkea arvio vaikka pohjoismaisten sähkömarkkinoiden oletetaankin kasvavan verrattavan hitaasti. Näillä oletuksilla voimme kirjoittaa Gordonin kasvu mallin muotoon uuteen muotoon ja ratkaista sen tuottovaatimuksen mukaan.

Osakkeen hinta = Osinko vuonna 1 / (tuottovaatimus - kasvutekijä)

P = D1 / (r-g)

-> Tuottovaatimus (odotus) = osinkotuotto + kasvutekijä

E (r) = D1 / P + g

D1, eli osingot voidaan kirjoittaa muodossa: D1 = Payout ratio * earnings

-> E (r) = (Payout ratio * earnings) / P + g

Payout-ratio voidaan ilmaista muodossa: 1 - g/ROE

-> E (r) = (1 - g/ROE) / (P/E) + g

Tämän perusteella voimme laskea millaista tuotto-odotusta voisimme olettamuksillamme odottaa Fortumin osakkeelta edellä mainutuilla komponenteilla:

E (r) = (1 - 0,04/0,15) / (9,42) + 0,04

E (r) = 11,8 %

Eli todella konservatiivisillä arvioilla Fortumin osake tulisi tuottamaan vuosittain 11,8%. Tuotto-odotus kuulostaa uskomattoman hyvältä ottaen huomioon Fortumin liiketoiminnan tasaisuuden ja defensiivisyyden. Kun tähän lisätään tämän hetkinen osinkotuotto 7,5% ja ROE/Pb-luku 13,8% ei voida puhua ainakaan kallista osakkeesta - oltiin liiketoiminnan haasteista mitä mieltä tahansa.

Nyt jokainen voi halutessaan myös itse pyöritellä lukuja ja miettiä onko Fortum jo mielenkiintoinen sijoituskohde. Tein excel-pohjaisen laskurin, jolla voitte halutessanne laskea muun muassa normaaleja P/E-lukuja, tuotto-odotuksia ja kasvuoletuksia. Laskurin voi ladata itselleen tästä linkistä. Lisää tietoa siitä, miten Gordonin kasvumallia voi pyöritellä löytyy esim. tästä pdf:stä tai Random Walkerin vanhoista kirjoituksista.

Yhteenveto

Vaikka Fortum ei ole liiketoiminnaltaan mikään täydellisen yhtiön perikuva, on sen arvostus tällä hetkellä huomattavan alhainen. Matala arvostus peittää alleen esim. tuloksen kasvun rajallisuuden ja valtion omistajuudesta aiheutuvia haittoja. Kun vielä Venäjän investointiohjelma on ohitse ja Venäjän liiketoiminnot alkavat tuottamaan oikeasti liikevoittoa (toivottavasti) niin, että Fortumilla on vielä edessään hyvä tulevaisuus. Sää ja järvien pinnankorkeus tulevat varmasti vielä tulevaisuudessakin muuttumaan monta kertaa, eikä Euroopan kriisikään varmasti ratkea ihan hetkessä. Silti uskon, että Fortum tulee olemaan ihan kelpo sijoitus pidemmällä tähtäimellä.

Itse lisäsin eilen omistustani 33 osakkeella ja aion lisätä omistustani maltillisesti, jos osakekurssi vielä laskee. Toisaalta Fortumin osuus salkustani (6,4%) alkaa olla kohtalaisen suuri, joten lisäostokset tulevat olemaan todennäköisesti pieniä ja huomattavan alhaiselta tasolta.

Ps. Artikkeli ei sisällä sijoitusneuvoja tai ostokehoituksia. Kirjoittaja omistaa Fortumin osakkeita kirjoitus hetkellä.

What has worked in investing? Osa 2

Kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa esittelin tutkimustuloksia arvostrategioista, jotka perustuvat yrityksen oman pääoman matalaan arvostukseen markkinoilla (esim. matala P/B-luku). Tällaisten yritysten osakkeista kootun sijoitussalkun on todettu tuottavan huomattavia ylituottoja miltei jokaisena aikakautena. Toinen esimerkki arvoanomalioista on ns. P/E-luku anomalia. Useissa tutkimuksissa todetaan, että matalan P/E- luvun osakkeet saavuttavat parempaa riskikorjattua tuottoa kuin vastaavan riskiset korkean P/E- luvun omaavien yritysten osakkeet. Myös muiden tunnuslukujen, kuten alhainen osakekohtainen markkinahinta suhteutettuna kassavirtaan (P/CF) tai liikevaihtoon (P/S), on havaittu tuottavan merkittävän hyvin historiallisesti.

Matala osakkeen markkinahinta suhteutettuna tulokseen

Kyseisen P/E- anomalian löytäjänä pidetään Sanjoy Basua, joka tekemässään tutkimuksessaan havainnollistaa Yhdysvalloissa 1957 ja 1971 välisenä aikana NYSE:iin listattuna olleiden yritysten tuottoeroja. Tutkimuksessa Basu järjestää osakkeet eri portfolioihin niiden P/E- luvun perusteella. Tuloksena oli, että alhaisimman P/E – luvun osakkeiden portfolio tuottaa eniten ja korkeimmista P/E- luvuista muodostettu portfolio vähiten. Keskimääräinen vuosittainen tuottoero kasvu- ja arvo-osakkeiden välillä oli 7%.

Mielenkiintoiseksi tutkimuksen tuloksen tekee, että samaan aikaan matalien P/E-osakkeiden tuotot olivat parempia kuin korkeiden P/E-luku osakkeiden vaikka niiden riskisyys (Beta-luvulla mitattuna) oli matalampi! Edellä mainitun ei pitäisi olla mahdollista tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan, koska suurempi tuotto pitäisi olla seurausta suuremmasta otetusta riskistä.

Seuraavan tutkimuksen tulos yhdistettynä sen yhteen tekijöistä tulee ainakin allekirjoittaneelle yllätyksenä. Vuonna 1997 julkaistun tutkimuksen, The Predictability of Stock Returns: A Cross-Sectional Simulation, yksi tekijöistä on paremmin tehokkaiden markkinoiden puolesta puhujana tunnettu Burton Malkiel (mm. A Random Walk Down Wall Street). Tutkimus selvittää miten 1000 suurimman amerikkalaisen yrityksen osakkeet tuottivat vuosien 1979-1988 sekä 1989-1995 välillä kun ne jaoteltiin kymmeneen eri portfolioon mm. P/E- luvun koon mukaan. Tutkimuksen tuloksena alhaisten P/E-lukujen portfolioiden huomattiin tuottaneen keskimäärin enemmän neljännesvuosittain suhteessa korkeiden P/E- lukujen portfolioihin. Alla kuvakaappaus tutkimustuloksista kokonaisuudessaan.

Pelkkien raakatulosten lisäksi tutkijoita, Malkiel, Quandt ja Fluck, kiinnostivat miten saadut tulokset muuttuisivat mikäli kulut osakkeiden myynneistä ja ostoista otettaisiin huomioon. Tulokset välityskulujen jälkeenkin vahvistivat P/E-anomalian olevan vahvasti toimiva verrattuna S&P 500 tai suurimman 1000 yrityksen tuottoon nähden.

Yhdistelmä tunnusluvut

Myös matalien tunnuslukujen yhdistelmillä, kuten P/B, P/E, P/S ja P/CF, on havaittu saatavan parempaa tuottoa kuin vastaavien korkeiden tunnuslukujen yhdistelmillä. Esimerkkinä tällaisesta tutkimuksesta on Louis Chanin ja Josef Lakonishokin vuonna 2002 valmistunut tutkimus arvo- ja kasvuosakkeiden tuottoeroista vuosien 1969 ja 2001 välillä. Mielenkiintoiseksi tutkimuksen tekee, että siitä voi nähdä minkälainen vaikutus tuloksiin on testausaikavälille sattuneella teknologiahuumalla, joka nosti voimakkaasti varsinkin kasvuosakkeiden hintoja.

Aivan kuten aiemminkin tässä artikkelissa esitetyissä tutkimuksissa, niin tulokset puhuvat arvo-osakkeiden puolesta. Jokaisella tutkimusvälillä matalien yhdistelmälukujen portfolio pesi lattiaa vastaavien korkeiden lukujen portfoliolla.

Tuottoero arvo- ja kasvuosakkeiden välillä oli suuri erityisesti pienten osakkeiden joukossa, mutta silti merkittävä myös isompien välillä. Vai miltä kuulostaa suurten arvo-osakkeiden 10,4 tai pienten arvo- osakkeiden 16,2 prosenttiyksikön ero vuosittaisissa tuotoissa suhteessa kasvuosakkeisiin?

  

OMXH ja P/E-salkku

Tutkimustulosten innoittamana muodostin Suomen osakemarkkinoilta matalaan P/E-lukuun perustuvan osakesalkun, jonka kehitystä aion verrata kuluvan vuoden aikana Suomi ETF:ään nähden, aivan kuten aiemmassa kirjoituksessa P/B- luvun kanssa. Ehdokkaiden joukosta on poistettu osakkeet, joiden P/E-luvut olivat tarkastelu hetkellä negatiiviset. P/E-luku salkkuun valikoituivat näin ollen seuraavat 15 osaketta:

Samoja osakkeita on valikoitunut sekä P/E- että P/B- luku salkkuun, joista esimerkkeinä Scanfil, Technopolis ja Stora Enso. Yhteistä listan osakkeille on, että niiden tuloksen odotetaan kasvavan hitaasti (esim. Nordea) tai jopa pienenevän kuluneesta vuodesta (esim. Saga Furs). Toisin sanoen niiden tulevaisuuden tuloskehitykseen ei uskota olevan vahvaa, jonka seurauksena niistä ei olla valmiita maksamaan markkinoilla korkeaa hintaa suhteessa nykytulokseen.

Listan osakkeista ainoastaan Nordea löytyy myös omasta salkustani. Muita osakkeita en omista tai seuraa osakelistallani, koska en pidä niiden liiketoimintaa kiinnostavana tai laadukkaana. Tällaisen passiivisen listan kehityksen seuranta on mielestäni mielenkiintoista, koska sen sisältämät osakkeet ovat valikoituneet sijoituskohteiksi ilman henkilökohtaista mielipidettäni niiden arvostuksesta tai liiketoiminnallisesta laadusta. Tällöin on mahdollista seurata kriittisin silmin (tosin lyhyellä aikavälillä) miten rakentamani salkku suoriutuu suhteessa passiivisesti valittuihin arvo-osakkeisiin nähden. Pitkällä aikavälillä olisikin hyvin toivottavaa, että uhrattu aika osakkeiden valintaan heijastuu myös parempana tuottona kuin mitä passiivisesta arvostrategiasta tai indeksisijoittamisesta on saatu samalla aikavälillä.

Lähteet: Tweedy, Brown Company LLC - What Has Worked In Investing (2009), Pörssisäätiö, Kauppalehti.fi