Vieraskynä: Alhaisen volatiliteetin anomalia



Korkea riski = Korkea tuotto? Kuva: bigtrends.com

Alhaisen volatiliteetin anomalia

Lähes kaikille sijoittamisesta kiinnostuneille arvosijoittaminen ja arvo-anomalia ovat varmaankin tuttuja. Lisäksi tieto siitä, että pienet yritykset ovat tuottaneet enemmän, on myös varsin yleisessä tiedossa. Väittäisin kuitenkin, että kovin moni ei ole kuullut alhaisen volatiliteetin anomaliasta.

Koko ja arvo -anomalioista tutkimusta on tehty valtavasti, kärjessä etenkin Fama & French, jotka ovat tutkimustensa pohjalta kehittäneet Fama & French –faktorimallin, joka laajentaa perinteistä moderniin portfolioteoriaan perustuvaa Capital Asset Pricing –mallia huomioimalla myös koko ja arvo –tekijät betan lisäksi. Hiljattain on kuitenkin saatu paljon alhaisen volatiliteetin anomaliaa puoltavia tuloksia: strategialla, joka sijoittaa esimerkiksi alhaisen betan osakkeisiin on mahdollista saada ylituottoa, eli finanssijargonissa alphaa. Tuottojen ja volatiliteetin suhde näyttää siten olevan negatiivinen, tai vähintäänkin epäselvä. (Baker & Haugen (2012), Ang. et al (2006)) Mielestäni on hieman kummallista, että aiheesta on vasta hiljattain tullut paljon tutkimuksia, vaikka Black, Jensen & Scholes (1972) saivat tähän suuntaan viittaavia tuloksia jo kauan sitten tutkimuksessaan.

“Perhaps the greatest anomaly in finance”, kuuluu eräs lausahdus ilmiöstä. Olen samaa mieltä, sillä ilmiö on erittäin mielenkiintoinen. Riskihän on modernin portfolioteorian mukaan nimenomaan keskihajontaa, eli volatiliteettia. Tuottojen ja volatiliteetin negatiivinen suhde asettaa kaiken ikään kuin päälaelleen. Tällöinhän sijoittajalle maksetaan siitä, että hän ei ota riskiä, mikä ei oikein kuullosta järkeenkäyvältä, mikäli uskomme moderniin portfolioteoriaan ja markkinoiden tehokkuuteen. Lisäksi heittäisin lonkalta arvauksen, että kyseiselle ilmiölle on varsin vaikea löytää riskiin perustuvaa selitystä tai teoreettista mallia, jollaisia koko- ja arvoilmiöille on esitetty monia. Lienee siis vaikea väittää, että ilmiö on vain korvausta riskistä, jota nykyiset hinnoittelumallit eivät huomioi. Tämä taas asettaa tehokkaiden markkinoiden hypoteesin entistä kyseenalaisemmaksi.

Kuinka suuresta ilmiöstä on kyse ?

Kyseessä on tuottojen valossa vieläpä melko merkittävä anomalia. Esimerkiksi Frazzini & Pedersen (2013) saavat työssään strategialle, joka ottaa pitkän (vivutetun) position alhaisen betan osakkeissa ja myy lyhyeksi korkean betan osakkeita 0,73 % kuukausittaisen tilastollisesti merkitsevän ylituoton (alphan) suhteessa FF-malliin (malli huomioi koko ja arvo –anomaliat). Pelkän alhaisen betan portfolion (ei lyhyeksimyyntiä tai vipua) FF-alpha on tutkimuksessa 0,40 % kuukaudessa. Yllä olevat luvut ovat Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta. Kansainvälisellä aineistolla ilmiö on tutkimuksessa hieman heikompi, mutta silti tilastollisesti merkitsevä. Ohessa vielä kuvio aikaperiodilta 1990-2011, jossa on portfolioita jaoteltuna sekä volatiliteetin mukaan että vastaavia vuosittaisia tuottoja. Tuottoero alhaisimman ja korkeimman desiilin välillä on hyvin suuri.

Lähde: tradingmarkets.com/wp-content/uploads/31.jpg

Alhaisen volatiliteetin osakkeet näyttäisivät siten aikaansaavan hyviä tuottoja. Vielä jos lisäksi myydään lyhyeksi korkean volatiliteetin osakkeita, on saatavissa huomattavia riskikorjattuja ylituottoja.

Miksi ilmiö on olemassa ?

Varsinaista syytä ilmiön olemassaololle ei kai ole vielä löydetty ja luultavasti niitä on monia. Omasta mielestäni uskottavimmat selitykset liittyvät esimerkiksi sijoittajien velkarajoitteisiin ja lyhyeksi myynnin rajoittamiseen. (Frazzini & Pedersen (2013), Blitz, Falkenstein & Vliet (2013)) Rahastot eivät usein esimerkiksi saa ottaa velkavipua, jolloin ne koettavat vivuttaa tuottojaan ottamalla lisäriskiä -> lisää kysyntää korkean riskin osakkeille ja vähemmän kysyntää alhaisen riskin osakkeille. Lyhyeksi myynnin rajoittaminen tai osakkeiden lainaamista vaikeuttavat rajoitteet/kulut taas voivat estää ”karhuja” shorttaamasta, jolloin korkean volatiliteetin osakkeiden hinnat karkaavat ja kysyntä tulee kaikkein optimistisimmilta sijoittajilta. Lisäksi alhaisen volatiliteetin osakkeet ovat usein tylsän tasaisia yhtiöitä, jotka eivät ehkä sijoittajien silmissä ole kiinnostavia kun media rummuttaa aina sitä uusinta uutta.

Mielenkiintoista on myös se, että on saatu tuloksia (Walkshäusl (2013)), jonka mukaan alhaisen volatiliteetin anomalia ja yrityksen laatu ovat yhteydessä toisiinsa. Tutkimuksen mukaan huonojen yhtiöiden (korkea kassavirran volatiliteetti tai matala oper. tulos/kirjanpitoarvo) joukossa ei ole havaittavissa alhaisen volatiliteetin anomaliaa, mutta hyvien yhtiöiden (edelliset luvut päinvastaisia) joukossa taas on. Alhaisen volatiliteetin anomalia voisi siten selittyä yrityksen laadulla. Mielenkiintoinen kysymys onkin, millä konstilla saisi eroteltua ne laatuyhtiöt ja/tai alhaisen volatiliteetin yhtiöt, joilla olisi kaikkein suurimmat riskikorjatut tuotot.

Kuinka hyödyntää ilmiötä ?

Tämä onkin vaikeampi kysymys. Usein löydetyt ilmiöt tai anomaliat ovat käytännössä paljon hankalampia toteuttaa kuin tutkimukset antavat ymmärtää, mikä saattaa itse asiassa olla osasyy niiden olemassaoloon ylipäätään. Hyvin monissa tutkimuksissa alhaisen volatiliteetin anomaliasta portfoliot esimerkiksi uudelleenmuodostetaan kuukausittain, mikä tekee portfolion ylläpidosta yksityissijoittajalle kallista. Lisäksi portfoliot tulee muodostaa tiheään, sillä esimerkiksi (Li, Sullivan & Feijoo (2013)) mukaan ylituotto katoaa nopeasti portfolion muodostuksen jälkeen muistaakseni jo 6kk pitoajalla. Harvempi uudelleenmuodostus ei siten välttämättä toimi. Tämä on hyvä muistaa myös ETF-tuotteita valittaessa. Esimerkiksi ETF, jossa uudelleenpainotus ei ole kuukausittaista, vaan vaikkapa puolivuotista, ei välttämättä onnistu anomalian kaappamisessa. Paras keino olisikin siten etsiä edullinen passiivinen vaihtoehto, jossa portfolioiden uudelleenmuodostus olisi tarpeeksi tiheää. 

Pikaisen tutkimustyön jälkeen näyttäisi siltä, että ainakin Russelin alhaisen volatiliteetin & betan indeksit uudelleenpainotetaan kuukausittain. Sen sijaan esimerkiksi S&P500 low volatility index uudelleenpainotetaan vain neljästi vuodessa. Tämä seikka on ETF -tuotteita valittaessa hyvä pitää mielessä. ETF-tuotteet myös ottavat yleensä vain pitkän position, joten lyhyeksi myynnistä saatavat tuotot jäävät siten usein saamatta. Tällöinhän tuotot eivät todellisuudessa vastaa esimerkiksi tutkimustuloksia, joissa on oletettu, että lyhyt positio on mahdollista ottaa rajoitteetta. Toki yksityissijoittajallakin on mahdollisuuksia ottaa lyhyitä positioita, mutta se on usein huomattavasti haasteellisempaa.

Lopuksi vielä perinteinen varoitus liittyen sijoitustuotteisiin. Mikä on toiminut menneisyydessä ei välttämättä toimi tulevaisuudessa. Vaikka anomalialle onkin melko järkeenkäypiä selityksiä ja paljon sitä puoltavia tuloksia, voi olla että kasvanut suosio esim. ETF -tuotteiden kautta tulee arbitroimaan ilmiön pois tulevaisuudessa. Toinen mahdollisuus on, että tuotteisiin tulee alkuinnostuksen myötä kupla, mutta pidemmällä aikavälillä strategia saattaa silti pelittää. Voisi siten olla järkevää verrata alhaisen volatiliteetin tuotteiden hinnoittelua muihin kategorioihin esimerkiksi P/E –luvun avulla tai jakaa ostot aikaperiodeittain. Kalliillahan ei kannata ostaa mitään.

*Kirjoittaja (Konsta Lindqvist) pitää omaa Opiskelijan arvokkaat sijoitukset -blogia ja häntä voi seurata myös Twitterissä @0piskelija. Huom! Kirjoittaja eikä Osinkopuu -blogin pitäjä eivät omista tällä hetkellä alhaisen volatiliteetin ETF-tuotteita.

Lähteet:

Ang, A., Hodrick, R. J., Xing, Y., & Zhang, X. (2006) The Cross-Section Of Volatility and Expected Returns, Journal of Finance, Vol 61(1,Feb), 259-299.

Baker, N. L., & Haugen, R.A. (2012). Low Risk Stocks Outperform Within All Observable Markets of the World. Guggenheim Investments, Working Paper.

Black, F., M.C. Jensen, and M. Scholes (1972). The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests.  In Michael C. Jensen (ed.), Studies in the Theory of Capital Markets, New York, pp. 79-121.

Blitz D., Falkenstein, E.G. & van Vliet, P. (2013). Explanations for the Volatility Effect: An Overview Based on the CAPM Assumptions. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2270973.

Walkshäusl, C. (2013). The higher returns to low volatility stocks are actually a premium on high quality firms. Review Of Financial Economics, http://dx.doi.org/10.1016/j.rfe.2013.06.001.

Li,  X.,  Sullivan,  R.  &  García-Feijóo,  L.  (2013).  The  Limits  to  Arbitrage  and  the  LowVolatility  Anomaly.  Financial  Analysts  Journal,  Forthcoming.  Available  at:  http://ssrn.com/abstract=1738316 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1738316.

Frazzini & Pedersen (2013). Betting Against Beta. http://www.tradingmarkets.com/featured_contributors/7-steps-to-successful-low-volatility-investing-1582960.html