Mistä arvosijoittamisen tuloksellisuus johtuu?

Miksi Warren on onnistunut sijoituksissaan? Kuva: tumblr.com

  Vaikka arvosijoittamista pidetään laajalti kannattavampana sijoitustyylinä verrattuna kasvusijoittamiseen, niin jää arvosijoittamisen paremmuuteen viittaavat selitykset useasti hämäränpeittoon. Useat tutkijat ovat kyllä tutkimuksillaan kiistattomasti todistaneet esimerkiksi P/B- ja P/E- luku sekä yrityskokoanomalioiden olemassaolon useimilla eri markkinoilla. Kiistan alaiseksi on kuitenkin jäänyt, että mistä havaitut ylituotot markkinoilla ovat johtuneet.

Mielipiteet arvosijoittamisen poikkeuksellisen hyvistä tuotoista voidaan karkeasti jakaa kahteen eri leiriin tutkijoiden mielipiteen perusteella. Ensimmäisessä leirissä ovat markkinoiden tehokkuuden puolesta puhujat. Tutkijat (mm. Fama & French) ovat esittäneet arvo- osakkeiden sisältävän enemmän riskejä, jotka selittäisivät niiden korkeammat historialliset tuotot. Toisaalta osa tutkijoista (mm. Lakonishok, Shleifer & Vishny) on sitä mieltä, että arvo-osakkeiden ylivoima perustuu puhtaasti markkinoiden väärinhinnoitteluun.

 

Ylituoton mahdolliset syyt

Fama & French:n mukaan arvoportfolioiden, joissa osakkeiden sisältämät P/B tai P/E -luvut ovat matalat, ylituotot ovat selitettävissä näiden kohdeyritysten tavallista suuremmalla taloudellisella ahdingolla. Tällöin havaittu ylituotto olisi vain oikeudenmukainen korvaus suuremmasta riskitasosta, joka liittyy alhaisten P/B- lukujen osakkeisiin. Toisin sanoen arvoyhtiöihin liittyisi suurempi konkurssiriski, joka ilmenee esimerkiksi yritysten korkeana velkaisuutena tai liiketoiminnan kannattamattomuudella. Siten sijoittajan saama ylituotto olisi vain oikeuden mukainen korvaus otetetusta suuremmasta riskistä. Edellä oleva väittämä on täysin järkeen käypä: Tottakai sijoittaja haluaa saada sijoitukselleen korkeampaa tuottoa, koska muuten hän ei olisi valmis sijoittamaan varojaan riskisijoitukseen. En itsekään olisi valmis sijoittamaan esim. Talvivaaraan, Ahlstrom:iin tai Cramoon kuin äärimmäisen korkean tuotto-odotuksen aikana (jos silloinkaan!).

Toinen koulukunta uskoo arvosijoittamisen ylituottojen olevan seurausta jostain muusta tekijästä kuin arvo-osakkeiden lisääntyneestä riskitasosta. Tutkijat Griffin & Lemmon löysivät vuonna 2002 tutkiessaan yritysten konkurssiriskiä negatiivisen riippuvuussuhteen yritysten osaketuottojen ja taloudellisen ahdingon välillä. Tutkijoiden mukaan osakkeet, joiden taloudellinen ahdinko ollut korkea Altmanin Z- scoren tai Ohlsonin mallin perusteella, ansaitsevat alituisesti matalia tuottoja. Heidän mukaansa P/B- luvun tuottoefekti ei voi siis olla seurausta yrityksen taloudellisen ahdingon riskistä. Myös uudemmassa tutkimuksessa vuodelta 2011 De Root & Huij päätyivät siihen lopputulokseen, että arvopreemio ei ole kompensaatiota kohdeyrityksen taloudellisen ahdingon aiheuttamasta riskistä. Samaan tulokseen on myös päätynyt Piotroski, joka todisti F- scoren avulla, että parhaimmassa taloudellisessa asemassa olevat arvoyhtiöt tuottavat itse asiassa paremmin kuin huonossa taloudellisessa kunnossa olevat!

Vastakkaisena perusteena Fama ja French:n tutkimukselle arvo-osakkeiden ylituotosta kasvuosakkeisiin verrattuna nähdään markkinoiden tehottomuudesta johtuvat hinnoitteluvirheet. Nämä hinnoittelu virheet ovat usein seurausta psykologisista ja sijoittajien käyttäytymiseen liittyvistä tekijöistä, joiden vuoksi arvo-osakkeiden todellinen tila on saattanut jäändä markkinoilta huomaamatta. Esimerkiksi matalat P/B-lukuyritykset voivat edustaa markkinoilla laiminlyötyjä osakkeita, joiden viimeaikainen heikko kehitys on johtanut näiden osakkeiden liian pessimistisiin tulevaisuuden tuotto-odotuksiin (Lakonishok). DeBondt & Thalerin mukaan sijoittajat ovatkin usein taipuvaisia liialliseen pessimismiin tai optimismiin, joka johtaa osakkeiden hintojen poikkeamiseen niiden fundamentaalisesta arvosta ja myöhemmin osakkeiden hintojen keskiarvoistumisen. Tutkijat toteavat ylireagoinnin olevan yhteneväinen käyttäytymisteorian kanssa, jonka mukaan sijoittajat ovat systemaattisesti yliluottavaisia kykyihinsä ennustaa tulevaisuuden osakehintoja tai yritysvoittoja. Toisin sanoen sijoittajilla on taipumus ekstrapolointiin eli sijoittajat olettavat osakkeiden hintojen tai yritysten voittojen nykyisen kehityksen jatkuvan myös tulevaisuudessa. Esimerkkinä edellisestä voidaan antaa Nokian Renkaiden kurssilasku pari viikkoa sitten kun yrityksen tulos ei varoituksen mukaan täyttänytkään kaikkein korkeimpia tulosodotuksia. Siten onkin hyvin vaarallista ostaa osaketta, jonka kurssinoteeraukseen on leivottu sisään onnistuneen liiketoiminnan jatkumisen hamaan tulevaisuuteen asti ilman ongelmia. Sinänsä Nokian Renkaissa ei todellakaan ole mitään vikaa yrityksenä, mutta sen korkea arvostus asetti sen alttiiksi hetkelliselle kurssilaskulle.

Epärealistisia tulevaisuuden odotuksia. Kuva: doctorramey.com

Tutkijat Bauman ja Miller tuovat tutkimuksessaan julki sopeutuvien odotusten hypoteesin, jonka mukaan sijoittajat ja analyytikot odottavat yritysten jatkavan edellisten tilikausien tuloskasvua sekä voittotasoa. Hyviltä yrityksiltä odotetaan myös jatkossa loistavia tuloksia ja samalla heikon tulostason omaavien yritysten mahdollisuutta parantaa tulostaan aliarvioidaan. Baumanin ja Millerin tutkimuksen mukaan positiivisen tulosyllätyksen vaikutus on suurempi alhaisten P/E-luvun osakkeiden joukossa kuin korkeiden P/E- luvun osakkeiden. Tutkijoiden mielestä tämä on seurausta siitä, että sijoittajien usko aiemmin heikosti suoriutuneiden yritysten tulosparannuksiin on liian alhainen. Vastaavasti sijoittajien korkeat odotukset aiemmin hyvin suoriutuneiden korkeiden P/E- lukuyritysten tulosparannuksista ovat valmiiksi hinnoiteltu osakkeeseen, eikä näin ollen suurta positiivista kurssireaktiota pääse syntymään edes myönteisen tulosyllätyksen jälkeen.

Yhteenveto

Arvosijoittamisen tuottavuuden syyt vaihtelevat riippuen siitä keneltä tutkijalta kysyy asiasta. Itse olen taipuvainen uskomaan ylituoton johtuvan psykologisista ja sijoittajien käyttäytymiseen liittyvistä tekijöistä. 

Omassa sijoitustoiminnassa en suoranaisesti käytä hyväksi tapoja, joilla akateemisissa tutkimuksissa on saatu hyviä tuloksia. Useimmat arvosijoittamisen hyödyntämistavoista (anomaliat) perustuu portfolion jatkuvaan uudelleen muodostamiseen kun esimerkiksi tietty sijoitusaikaväli on saatu päätökseen. Sen sijaan yritän hyötyä markkinoiden psykologisista ja sijoittajien käyttäytmiseen liittyvistä tekijöistä, jotka voivat vaikuttaa osakkeen hintaan merkittävästi. Esimerkiksi laatuyhtiön osakkeet ovat yleensä pikeminkin kalliita kuin edullisia (surprise, surprise!), mutta silloin tällöin myös näiden yritysten osakkeita myydään alennettuun hintaan kun ne eivät täytä epärealistisia tulevaisuuden osakkeita. Myös yleinen markkinapaniikki saattaa aika ajoin polkea laatuyhtiöiden osakkeiden hintoja suuhtettoman alas, joka mahdollistaa tuottavan ja pitkäaikaisen sijoituskohteen nappaamisen salkkuun mielyttävään hintaan.

Koska metsästän loistavien yritysten osakkeita, niin turvamarginaalia vaaditaan  osakkeen "oikean hinnan" laskemisessa myös yrityksen kestävän (yli syklin) tulos- ja kannattavuustason määrittelemisessä. Ilman riittävää turvamarginaalia on suuri vaara, että hyvien yhtiöiden tulosten jäädessä hieman ennakoiduista korkeista odotuksista voi tulevaisuuden sijoitustuotot jäädä mataliksi.

Lähteet:

1) Fama E & French K (1992) The cross-section of expected stock returns
2) Fama E & French K (1993) Common risk factors on stock and bonds
3) Fama E, Booth D, French K & Sinquefield R (1993) Differences in the risks and returns of NYSE and NASD stocks
4) Lakonishok J, Shleifer A & Vishny R (1994) Contrarian investment, extrapolation and risk
5) Piotroski J (2000) Value Investing: The use of historical financial statement information
6) Bauman S & Miller R (1997) Investor expectations and the performance of value stock versus growth stocks
7) Griffin J & Lemmon L (2002) Book-to-market equity, distress risk and stock returns
8) De Root W & Joop H (2011) Is the value premium really a compensation for distress risk?
9) De Bondt W & Thaler R  (1985) Does stock market overreact  

What has worked in investing? Osa 2

Kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa esittelin tutkimustuloksia arvostrategioista, jotka perustuvat yrityksen oman pääoman matalaan arvostukseen markkinoilla (esim. matala P/B-luku). Tällaisten yritysten osakkeista kootun sijoitussalkun on todettu tuottavan huomattavia ylituottoja miltei jokaisena aikakautena. Toinen esimerkki arvoanomalioista on ns. P/E-luku anomalia. Useissa tutkimuksissa todetaan, että matalan P/E- luvun osakkeet saavuttavat parempaa riskikorjattua tuottoa kuin vastaavan riskiset korkean P/E- luvun omaavien yritysten osakkeet. Myös muiden tunnuslukujen, kuten alhainen osakekohtainen markkinahinta suhteutettuna kassavirtaan (P/CF) tai liikevaihtoon (P/S), on havaittu tuottavan merkittävän hyvin historiallisesti.

Matala osakkeen markkinahinta suhteutettuna tulokseen

Kyseisen P/E- anomalian löytäjänä pidetään Sanjoy Basua, joka tekemässään tutkimuksessaan havainnollistaa Yhdysvalloissa 1957 ja 1971 välisenä aikana NYSE:iin listattuna olleiden yritysten tuottoeroja. Tutkimuksessa Basu järjestää osakkeet eri portfolioihin niiden P/E- luvun perusteella. Tuloksena oli, että alhaisimman P/E – luvun osakkeiden portfolio tuottaa eniten ja korkeimmista P/E- luvuista muodostettu portfolio vähiten. Keskimääräinen vuosittainen tuottoero kasvu- ja arvo-osakkeiden välillä oli 7%.

Mielenkiintoiseksi tutkimuksen tuloksen tekee, että samaan aikaan matalien P/E-osakkeiden tuotot olivat parempia kuin korkeiden P/E-luku osakkeiden vaikka niiden riskisyys (Beta-luvulla mitattuna) oli matalampi! Edellä mainitun ei pitäisi olla mahdollista tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan, koska suurempi tuotto pitäisi olla seurausta suuremmasta otetusta riskistä.

Seuraavan tutkimuksen tulos yhdistettynä sen yhteen tekijöistä tulee ainakin allekirjoittaneelle yllätyksenä. Vuonna 1997 julkaistun tutkimuksen, The Predictability of Stock Returns: A Cross-Sectional Simulation, yksi tekijöistä on paremmin tehokkaiden markkinoiden puolesta puhujana tunnettu Burton Malkiel (mm. A Random Walk Down Wall Street). Tutkimus selvittää miten 1000 suurimman amerikkalaisen yrityksen osakkeet tuottivat vuosien 1979-1988 sekä 1989-1995 välillä kun ne jaoteltiin kymmeneen eri portfolioon mm. P/E- luvun koon mukaan. Tutkimuksen tuloksena alhaisten P/E-lukujen portfolioiden huomattiin tuottaneen keskimäärin enemmän neljännesvuosittain suhteessa korkeiden P/E- lukujen portfolioihin. Alla kuvakaappaus tutkimustuloksista kokonaisuudessaan.

Pelkkien raakatulosten lisäksi tutkijoita, Malkiel, Quandt ja Fluck, kiinnostivat miten saadut tulokset muuttuisivat mikäli kulut osakkeiden myynneistä ja ostoista otettaisiin huomioon. Tulokset välityskulujen jälkeenkin vahvistivat P/E-anomalian olevan vahvasti toimiva verrattuna S&P 500 tai suurimman 1000 yrityksen tuottoon nähden.

Yhdistelmä tunnusluvut

Myös matalien tunnuslukujen yhdistelmillä, kuten P/B, P/E, P/S ja P/CF, on havaittu saatavan parempaa tuottoa kuin vastaavien korkeiden tunnuslukujen yhdistelmillä. Esimerkkinä tällaisesta tutkimuksesta on Louis Chanin ja Josef Lakonishokin vuonna 2002 valmistunut tutkimus arvo- ja kasvuosakkeiden tuottoeroista vuosien 1969 ja 2001 välillä. Mielenkiintoiseksi tutkimuksen tekee, että siitä voi nähdä minkälainen vaikutus tuloksiin on testausaikavälille sattuneella teknologiahuumalla, joka nosti voimakkaasti varsinkin kasvuosakkeiden hintoja.

Aivan kuten aiemminkin tässä artikkelissa esitetyissä tutkimuksissa, niin tulokset puhuvat arvo-osakkeiden puolesta. Jokaisella tutkimusvälillä matalien yhdistelmälukujen portfolio pesi lattiaa vastaavien korkeiden lukujen portfoliolla.

Tuottoero arvo- ja kasvuosakkeiden välillä oli suuri erityisesti pienten osakkeiden joukossa, mutta silti merkittävä myös isompien välillä. Vai miltä kuulostaa suurten arvo-osakkeiden 10,4 tai pienten arvo- osakkeiden 16,2 prosenttiyksikön ero vuosittaisissa tuotoissa suhteessa kasvuosakkeisiin?

  

OMXH ja P/E-salkku

Tutkimustulosten innoittamana muodostin Suomen osakemarkkinoilta matalaan P/E-lukuun perustuvan osakesalkun, jonka kehitystä aion verrata kuluvan vuoden aikana Suomi ETF:ään nähden, aivan kuten aiemmassa kirjoituksessa P/B- luvun kanssa. Ehdokkaiden joukosta on poistettu osakkeet, joiden P/E-luvut olivat tarkastelu hetkellä negatiiviset. P/E-luku salkkuun valikoituivat näin ollen seuraavat 15 osaketta:

Samoja osakkeita on valikoitunut sekä P/E- että P/B- luku salkkuun, joista esimerkkeinä Scanfil, Technopolis ja Stora Enso. Yhteistä listan osakkeille on, että niiden tuloksen odotetaan kasvavan hitaasti (esim. Nordea) tai jopa pienenevän kuluneesta vuodesta (esim. Saga Furs). Toisin sanoen niiden tulevaisuuden tuloskehitykseen ei uskota olevan vahvaa, jonka seurauksena niistä ei olla valmiita maksamaan markkinoilla korkeaa hintaa suhteessa nykytulokseen.

Listan osakkeista ainoastaan Nordea löytyy myös omasta salkustani. Muita osakkeita en omista tai seuraa osakelistallani, koska en pidä niiden liiketoimintaa kiinnostavana tai laadukkaana. Tällaisen passiivisen listan kehityksen seuranta on mielestäni mielenkiintoista, koska sen sisältämät osakkeet ovat valikoituneet sijoituskohteiksi ilman henkilökohtaista mielipidettäni niiden arvostuksesta tai liiketoiminnallisesta laadusta. Tällöin on mahdollista seurata kriittisin silmin (tosin lyhyellä aikavälillä) miten rakentamani salkku suoriutuu suhteessa passiivisesti valittuihin arvo-osakkeisiin nähden. Pitkällä aikavälillä olisikin hyvin toivottavaa, että uhrattu aika osakkeiden valintaan heijastuu myös parempana tuottona kuin mitä passiivisesta arvostrategiasta tai indeksisijoittamisesta on saatu samalla aikavälillä.

Lähteet: Tweedy, Brown Company LLC - What Has Worked In Investing (2009), Pörssisäätiö, Kauppalehti.fi