Mistä arvosijoittamisen tuloksellisuus johtuu?

Miksi Warren on onnistunut sijoituksissaan? Kuva: tumblr.com

  Vaikka arvosijoittamista pidetään laajalti kannattavampana sijoitustyylinä verrattuna kasvusijoittamiseen, niin jää arvosijoittamisen paremmuuteen viittaavat selitykset useasti hämäränpeittoon. Useat tutkijat ovat kyllä tutkimuksillaan kiistattomasti todistaneet esimerkiksi P/B- ja P/E- luku sekä yrityskokoanomalioiden olemassaolon useimilla eri markkinoilla. Kiistan alaiseksi on kuitenkin jäänyt, että mistä havaitut ylituotot markkinoilla ovat johtuneet.

Mielipiteet arvosijoittamisen poikkeuksellisen hyvistä tuotoista voidaan karkeasti jakaa kahteen eri leiriin tutkijoiden mielipiteen perusteella. Ensimmäisessä leirissä ovat markkinoiden tehokkuuden puolesta puhujat. Tutkijat (mm. Fama & French) ovat esittäneet arvo- osakkeiden sisältävän enemmän riskejä, jotka selittäisivät niiden korkeammat historialliset tuotot. Toisaalta osa tutkijoista (mm. Lakonishok, Shleifer & Vishny) on sitä mieltä, että arvo-osakkeiden ylivoima perustuu puhtaasti markkinoiden väärinhinnoitteluun.

 

Ylituoton mahdolliset syyt

Fama & French:n mukaan arvoportfolioiden, joissa osakkeiden sisältämät P/B tai P/E -luvut ovat matalat, ylituotot ovat selitettävissä näiden kohdeyritysten tavallista suuremmalla taloudellisella ahdingolla. Tällöin havaittu ylituotto olisi vain oikeudenmukainen korvaus suuremmasta riskitasosta, joka liittyy alhaisten P/B- lukujen osakkeisiin. Toisin sanoen arvoyhtiöihin liittyisi suurempi konkurssiriski, joka ilmenee esimerkiksi yritysten korkeana velkaisuutena tai liiketoiminnan kannattamattomuudella. Siten sijoittajan saama ylituotto olisi vain oikeuden mukainen korvaus otetetusta suuremmasta riskistä. Edellä oleva väittämä on täysin järkeen käypä: Tottakai sijoittaja haluaa saada sijoitukselleen korkeampaa tuottoa, koska muuten hän ei olisi valmis sijoittamaan varojaan riskisijoitukseen. En itsekään olisi valmis sijoittamaan esim. Talvivaaraan, Ahlstrom:iin tai Cramoon kuin äärimmäisen korkean tuotto-odotuksen aikana (jos silloinkaan!).

Toinen koulukunta uskoo arvosijoittamisen ylituottojen olevan seurausta jostain muusta tekijästä kuin arvo-osakkeiden lisääntyneestä riskitasosta. Tutkijat Griffin & Lemmon löysivät vuonna 2002 tutkiessaan yritysten konkurssiriskiä negatiivisen riippuvuussuhteen yritysten osaketuottojen ja taloudellisen ahdingon välillä. Tutkijoiden mukaan osakkeet, joiden taloudellinen ahdinko ollut korkea Altmanin Z- scoren tai Ohlsonin mallin perusteella, ansaitsevat alituisesti matalia tuottoja. Heidän mukaansa P/B- luvun tuottoefekti ei voi siis olla seurausta yrityksen taloudellisen ahdingon riskistä. Myös uudemmassa tutkimuksessa vuodelta 2011 De Root & Huij päätyivät siihen lopputulokseen, että arvopreemio ei ole kompensaatiota kohdeyrityksen taloudellisen ahdingon aiheuttamasta riskistä. Samaan tulokseen on myös päätynyt Piotroski, joka todisti F- scoren avulla, että parhaimmassa taloudellisessa asemassa olevat arvoyhtiöt tuottavat itse asiassa paremmin kuin huonossa taloudellisessa kunnossa olevat!

Vastakkaisena perusteena Fama ja French:n tutkimukselle arvo-osakkeiden ylituotosta kasvuosakkeisiin verrattuna nähdään markkinoiden tehottomuudesta johtuvat hinnoitteluvirheet. Nämä hinnoittelu virheet ovat usein seurausta psykologisista ja sijoittajien käyttäytymiseen liittyvistä tekijöistä, joiden vuoksi arvo-osakkeiden todellinen tila on saattanut jäändä markkinoilta huomaamatta. Esimerkiksi matalat P/B-lukuyritykset voivat edustaa markkinoilla laiminlyötyjä osakkeita, joiden viimeaikainen heikko kehitys on johtanut näiden osakkeiden liian pessimistisiin tulevaisuuden tuotto-odotuksiin (Lakonishok). DeBondt & Thalerin mukaan sijoittajat ovatkin usein taipuvaisia liialliseen pessimismiin tai optimismiin, joka johtaa osakkeiden hintojen poikkeamiseen niiden fundamentaalisesta arvosta ja myöhemmin osakkeiden hintojen keskiarvoistumisen. Tutkijat toteavat ylireagoinnin olevan yhteneväinen käyttäytymisteorian kanssa, jonka mukaan sijoittajat ovat systemaattisesti yliluottavaisia kykyihinsä ennustaa tulevaisuuden osakehintoja tai yritysvoittoja. Toisin sanoen sijoittajilla on taipumus ekstrapolointiin eli sijoittajat olettavat osakkeiden hintojen tai yritysten voittojen nykyisen kehityksen jatkuvan myös tulevaisuudessa. Esimerkkinä edellisestä voidaan antaa Nokian Renkaiden kurssilasku pari viikkoa sitten kun yrityksen tulos ei varoituksen mukaan täyttänytkään kaikkein korkeimpia tulosodotuksia. Siten onkin hyvin vaarallista ostaa osaketta, jonka kurssinoteeraukseen on leivottu sisään onnistuneen liiketoiminnan jatkumisen hamaan tulevaisuuteen asti ilman ongelmia. Sinänsä Nokian Renkaissa ei todellakaan ole mitään vikaa yrityksenä, mutta sen korkea arvostus asetti sen alttiiksi hetkelliselle kurssilaskulle.

Epärealistisia tulevaisuuden odotuksia. Kuva: doctorramey.com

Tutkijat Bauman ja Miller tuovat tutkimuksessaan julki sopeutuvien odotusten hypoteesin, jonka mukaan sijoittajat ja analyytikot odottavat yritysten jatkavan edellisten tilikausien tuloskasvua sekä voittotasoa. Hyviltä yrityksiltä odotetaan myös jatkossa loistavia tuloksia ja samalla heikon tulostason omaavien yritysten mahdollisuutta parantaa tulostaan aliarvioidaan. Baumanin ja Millerin tutkimuksen mukaan positiivisen tulosyllätyksen vaikutus on suurempi alhaisten P/E-luvun osakkeiden joukossa kuin korkeiden P/E- luvun osakkeiden. Tutkijoiden mielestä tämä on seurausta siitä, että sijoittajien usko aiemmin heikosti suoriutuneiden yritysten tulosparannuksiin on liian alhainen. Vastaavasti sijoittajien korkeat odotukset aiemmin hyvin suoriutuneiden korkeiden P/E- lukuyritysten tulosparannuksista ovat valmiiksi hinnoiteltu osakkeeseen, eikä näin ollen suurta positiivista kurssireaktiota pääse syntymään edes myönteisen tulosyllätyksen jälkeen.

Yhteenveto

Arvosijoittamisen tuottavuuden syyt vaihtelevat riippuen siitä keneltä tutkijalta kysyy asiasta. Itse olen taipuvainen uskomaan ylituoton johtuvan psykologisista ja sijoittajien käyttäytymiseen liittyvistä tekijöistä. 

Omassa sijoitustoiminnassa en suoranaisesti käytä hyväksi tapoja, joilla akateemisissa tutkimuksissa on saatu hyviä tuloksia. Useimmat arvosijoittamisen hyödyntämistavoista (anomaliat) perustuu portfolion jatkuvaan uudelleen muodostamiseen kun esimerkiksi tietty sijoitusaikaväli on saatu päätökseen. Sen sijaan yritän hyötyä markkinoiden psykologisista ja sijoittajien käyttäytmiseen liittyvistä tekijöistä, jotka voivat vaikuttaa osakkeen hintaan merkittävästi. Esimerkiksi laatuyhtiön osakkeet ovat yleensä pikeminkin kalliita kuin edullisia (surprise, surprise!), mutta silloin tällöin myös näiden yritysten osakkeita myydään alennettuun hintaan kun ne eivät täytä epärealistisia tulevaisuuden osakkeita. Myös yleinen markkinapaniikki saattaa aika ajoin polkea laatuyhtiöiden osakkeiden hintoja suuhtettoman alas, joka mahdollistaa tuottavan ja pitkäaikaisen sijoituskohteen nappaamisen salkkuun mielyttävään hintaan.

Koska metsästän loistavien yritysten osakkeita, niin turvamarginaalia vaaditaan  osakkeen "oikean hinnan" laskemisessa myös yrityksen kestävän (yli syklin) tulos- ja kannattavuustason määrittelemisessä. Ilman riittävää turvamarginaalia on suuri vaara, että hyvien yhtiöiden tulosten jäädessä hieman ennakoiduista korkeista odotuksista voi tulevaisuuden sijoitustuotot jäädä mataliksi.

Lähteet:

1) Fama E & French K (1992) The cross-section of expected stock returns
2) Fama E & French K (1993) Common risk factors on stock and bonds
3) Fama E, Booth D, French K & Sinquefield R (1993) Differences in the risks and returns of NYSE and NASD stocks
4) Lakonishok J, Shleifer A & Vishny R (1994) Contrarian investment, extrapolation and risk
5) Piotroski J (2000) Value Investing: The use of historical financial statement information
6) Bauman S & Miller R (1997) Investor expectations and the performance of value stock versus growth stocks
7) Griffin J & Lemmon L (2002) Book-to-market equity, distress risk and stock returns
8) De Root W & Joop H (2011) Is the value premium really a compensation for distress risk?
9) De Bondt W & Thaler R  (1985) Does stock market overreact  

Fortum ROE ja velkaisuus

Fortumin kurssikehitys on jatkunut tutun aneemisena kesän ja syksyn viitoittamalla tiellä. Lisäksi yrityksen ensimmäisen vuosipuoliskon tulos ei ollut aivan parasta A- luokkaa, joka on varmasti vaikuttanut osaltaan sijoittajien varautuneeseen suhtautumiseen Fortumin kannattavuuteen. Ehkä näiden syiden vuoksi olen saanut muutamia kysymyksiä liittyen sekä Fortumin tilanteeseen että varsinkin ROE:n muodostumiseen Dupont- mallin näkökulmasta katsottuna. Fortumin tilanteen tutkiminen on sinänsä ajankohtaista, että yhtiö julkistaa osavuosikatsauksensa tämän viikon perjantaina.

Olen aikaisemmassa kirjoituksessa ottanut kantaa Fortumin arvostustasoon ja olen edelleen vahvasti sitä mieltä, että osakkeen tämän hetkiseen hintaan ei sisälly juurikaan optimistisia tulevaisuuden odotuksia. Tämä kirjoitus ei ota tämän enempää kantaa Fortumin hintaan tai arvostustasoon, vaan pyrkimyksenä on erityisesti tutkia mistä elementeistä yrityksen oman pääoman tuotto koostuu.

Dupont analyysi

Muistin virkistykseksi kerrataan vielä mistä osatekijöistä yrityksen ROE%  muodostuu. Yrityksen oman pääoman tuotto on kolmen tekijän kertolaskun tulos: 1) nettotulosmarginaali, 2) pääomien kiertonopeus ja 3) velkavipu. Näin ollen pelkkä korkea tulosmarginaali tai yrityksen pääomatehokkuus ei yksin vaikuta yrityksen kannattavuuteen, vaan se on kaikkien kolmen tekijän yhteisvaikutuksen tulos. Fortumin kohdalla ROE on ollut vuodesta 2004 lähtien noin 16,5 %, joka on koostunut seuraavista osatekijöistä alla olevan taulukon mukaisesti.

Vuosi	PM	AT	EM	ROA	ROE
2004	32,8 %	0,22	2,30	7,2 %	16,5 %
2005	35,0 %	0,26	2,04	9,0 %	18,3 %
2006	23,8 %	0,27	2,06	6,4 %	13,1 %
2007	34,7 %	0,25	2,04	8,8 %	17,9 %
2008	27,4 %	0,28	2,41	7,6 %	18,3 %
2009	24,1 %	0,27	2,34	6,6 %	15,5 %
2010	20,6 %	0,29	2,51	5,9 %	14,9 %
2011	28,7 %	0,27	2,26	7,7 %	17,4 %
Average	28,4 %	0,26	2,25	7,4 %	16,5 %
Peak	35,0 %	0,29	2,51	9,0 %	18,3 %
Low	20,6 %	0,22	2,04	5,9 %	13,1 %

Fortumin liiketoiminta vaatii huomattavia pääomia, jotka ovat pääasiassa sidottuina voimaloihin. Pääomavaltaisuus nykyy etenkin yrityksen matalana Asset Turnoverina, eli pääomien kiertona, joka on ollut Fortumin tapauksessa noin 0,26 viimeisen 8 vuoden aikana. Pääomavaltaisuus johtaa usein myös yrityksen velkaisuuden kasvattamiseen, jonka perusteella matalasta ROA:sta voidaan leipoa korkeampi oman pääoman tuotto. Näin on myös Fortumin tapauksessa, joka näkyy yhtiön korkeana Equity Multiplierina. Saman voi myös todeta katsomalla Fortumin tasetta, joka sisältää vierasta pääomaa huomattavasti enemmän kuin omaa pääomaa.

Fortumin nettotulosmarginaali on mielyttävän korkea, joka kertoo omaa tarinaa Fortumin tuloksenteon kyvystä ja kilpailuedusta. Todennäköisesti tulevina parina vuonna yhtiö ei kuitenkaan tule yltämään täysin samaanlaiseen tulosmarginaaliin kuin aiemmin, koska sähkönhinta on ollut (ja kenties tulee olemaan) laskusuunnassa Pohjoismaissa. Lisäksi keskeneräinen investointiohjelma Venäjälle syö tulosta vielä parin vuoden ajan, jonka jälkeen idästä pitäisi jäädä tulosta jo viivan allekin.

Velkaisuus ja kannattavuus

Melkein kaikilla yrityksillä on jonkun verran velkaa, jolla pyritään tehostamaan yrityksen pääomien käyttöä. Kuitenkin velkaisuus toimii kuin kaksiteräinen miekka - hyvinä aikoina se parantaa tulosta ja heikkoina aikoina se saattaa ajaa koko yrityksen reilusta tappiolle. Näin ollen velkaisuuden lisäys nostaa aina jonkin verran yrityksen riskisyyttä. Olennaista onkin, että otettu riski pysyy hallinnassa ja että se ei uhkaa yrityksen liiketoiminnan jatkuvuutta edes huonoina aikoina.

Edeltävän vuoksi on erittäin tärkeää verrata yrityksen ROA:n ja ROE:n välistä kehittymistä. Mikäli yrityksen ROA alkaa lähentyä velkarahoituksesta maksettavaa korkoa, niin yritys tulee huomattavasti riskisemmäksi sijoituskohteeksi verrattuna sellaiseen yritykseen, jonka turvaväli maksetun koron ja kokonaispääoman tuoton välillä on suuri. Edeltävä ajatus perustuu siihen, että mikäli yrityksen liiketoiminta ilman vivutusta ei ylitä lainanhoitokustannuksia, niin jokainen otettu lainaeuro tuhoaa omistujien varallisuutta! Alla olevan kaavan kautta on helppo ymmärtää korkokulujen, vipuvaikutuksen ja kannattavuuden yhteenkuuluvuus.

ROE = ROA + Vipu * (ROA - r) ->

ROE = (Nettotulos + Korkokulut) / Kokonaispääoma +  Velat / Oma pääoma * ( ROA - Korko%)

Eli kannatavuuden ollessa heikko voi velkaisuus huonontaa yrityksen tuloksentekokykyä merkittävästi, joka voi pahimmallaan ajaa yrityksen konkurssiin. Yrityksille ei ole siis mitään järkeä ottaa taseeseensa lainkaan velkaa, jos niillä ei ole mahdollisuuksia investoida sitä edelleen tuottavasti liiketoimintaansa yli lainoista maksettavan koron!


Pitäisikö Fortumin velkaisuudesta olla huolissaan?

Fortumin tapauksessa on äärimmäisen tärkeää, että jatkossakin yhtiö pystyy vivuttamaan hallitusti tulostaan ja että tulosmarginaali pysyy korkeana. Hyvänä puolena sähköntuotantobisneksessä on, että rahavirrat ovat suhteellisen tasaisia, jolloin myös velkavivun käyttö on perusteltua. Tällöin yritys voi  (ja sen kannattaa) vivuttaa tasettaan, joka parantaa myös osakkeenomistajien saamaa tulosta. Toisaalta velkarahoitukseen liittyy aina riski, joka voi pahimmillaan tuhota sijoittajien pääomia jyrkällä kulmakertoimella, joten on hyvä vaatia riittävää turvamarginaalia myös ROA:n ja korko % väliinkin.

Lasketaan Fortumin ROE edellisin kappaleen kaavan mukaan (pääomat ja velka laskettu vuoden keskiarvoina, verovaikutuksia ei huomioida).

Fortum ROE 2011 =  (1862 + 284) / 22 481 + 13 030 / 9452 * ( ROA - Korko%) 

Fortum ROE 2011 = 9,55% + 1,379 * ( 9,55% - 4,4%) = 16,65%

Fortumin lainakorkojen pitäisi siis ylittää ainakin 7 prosentin tason, että vivutuksesta olisi enemmän haittaa kuin hyötyä. Silloin lainan hoitokulut eivät jättäisi tarvittavaa turvamarginaalia kannattavuuden ja vivutuksen välille, jonka vuoksi Fortumin osakkeesta tulisi liian riskialtis sijoituskohde ainakin minulle.

Vaikka Fortumin nettovelka on kasvanut vuodesta 2005 vuodesta lähtien ei sen kustannus ole liian suuri yrityksen kannettavaksi. Fortumin liikevoitto on pysynyt suhteellisen tasaisena ja velkaantumisastekin on täysin hallittavissa. Ehkä paras tapa arvioida Fortumin velkaisuutta on suhteuttaa sen maksamat korko- ja rahoituskulut liikevoittoon. Tavallisesti tämä korkokatteen tunnusluku lasketaan jakamalla liikevoitto nettokorkokuluilla, mutta haluan turvamarginaalia myös velkaisuuden ja tuloksenteon väliin, joten haluan laskea tunnusluvun huomioiden myös muut rahoituserät. Nyrkkisääntönä korkokatteelle pidetään, että yrityksen liikevoiton pitäisi kattaa ainakin 1.5 kertaa nettokorkokulut. Tämän kriteerin Fortum täyttää kirkkaasti.

Vuosi	EBIT	Velkaisuusaste	Net Debt	Net Int Exp	Int coverage
2005	1334	43,0 %	3158	135	9,88
2006	1437	53,0 %	4345	103	13,95
2007	1564	52,0 %	4466	154	10,16
2008	1845	73,0 %	6179	239	7,72
2009	1888	70,0 %	5969	167	11,31
2010	1833	78,0 %	6826	155	11,83
2011	1802	69,0 %	7023	265	6,80
Average	1672	63 %	5424	174	10,2
Peak	1888	78 %	7023	265	14,0
Low	1334	43 %	3158	103	6,8

Myös vuoden 2012 ensimmäisen 6 kuukauden aikana Fortum korkokate on pysynyt vesirajan yläpuolella vaikka liikevoitto ei olekaan kehittynyt suotuisten tähtien alla. Huomioitavaa on, että korkokate on pienentynyt noin 4:ään, joten velkakulujen ja liikevoiton kehitystä kannattaa pitää silmällä. Toisaalta en usko, että tämän hetkinen liikevoittotaso on Fortumin kohdalla "oikea", vaan sen taso tulee nousemaan kun Venäjän liiketoiminnot alkavat tuottamaan todenteolla tulosta (investointiohjelman loppuminen) ja sähkönhinta pysyy edes nykyisellä tasolla Pohjaismaissa.

Yhteenveto

Fortum on loistava esimerkki pääomavaltaisesta yrityksestä, jonka tase sisältää runsaasti vierasta pääomaa. Yhtiön velkaisuus on toisaalta hyvinkin perusteltua, koska sen tulos ja kassavirta on suhteellisen tasaista, jolloin velkaisuuden aiheuttama riski on huomattavasti pienempi kuin mitä se olisi esim. sykliselle yritykselle (esim. Talvivaara). Fortumin pääomarakenteen vahvasta vivutuksesta johtuen keskinkertaisesta ROA:sta on saatu leivottua huomattavasti korkeampi oman pääoman tuotto, joka Fortumin tapauksessa luo omistaja-arvoa huomattavasti enemmän kuin mitä täysin velaton tase tuottaisi. Fortum onkin hyvä esimerkki yhtiöstä, jolle on suotavaa maltillisen velkavivun käyttö tuloksen tehostamisen näkökulmasta katsoen.

On kuitenkin suositeltavaa seurata Fortumin velkaisuuden, kannattavuuden ja korkokatteen kehittymistä myös tulevaisuudessa, että ne pysyvät halutussa välissä. Tällä hetkellä Fortumiin liittyvä velkariski on hyvin hallinnassa mitattuna korkokatteen määrällä. Myös kokonaiskorko suhteessa ROA- tasoon on hyvin hallussa enkä olisi kovinkaan huolissani Fortumin pääomarakenteeseen liittyvistä riskeistä.

Omalta osalta olen ottanut kantaa Fortumin tilanteeseen lisäämällä sitä tasaisin väliajoin koko kesän ja syksyn ajan. Tällä hetkellä Fortum vastaa salkussani noin 8 % koko sijoitusvarallisuudesta, joten sillä tulee olemaan merkittävä vaikutus myös tulevaisuuden sijoitustulokseeni.



Kirjoitus ei sisällä sijoitusneuvoja...