Tilannekatsaus Q3/2014

Taas on yksi vuosineljännes takana sijoittajan uraa. Salkkuni tuotto oli vuoden 2014 kolmannella neljänneksellä -5,79 % häviten selvästi vertailuindekseilleen. Samaan aikaan OMXH Cap -indeksi tuotti 0,19 % ja maailman laajuiset osakkeet (MSCI World Eur) 6,04 %.

Saavutettua tuottoa ei voi pitää millään mittarilla hyvänä, mutta tällaisia kolmen kuukauden jaksoja tulee väistämättömästi eteen. Lyhyellä aikavälillä oman strategiani tuotto voi poiketa voimakkaasti vertailuindekseistä. Tästä esimerkkinä on viimeisen 12 kuukauden aikainen portfolion tracking error (22,7 %) ja aktiiviosa (100 %) suhteessa vertailuindeksiin (MSCI World), mikä takaa että tuottoeroa tulee takuuvarmasti suuntaan tai toiseen. Toisaalta pitkällä aikavälillä strategian pitäisi menestyä vertailukohtiaan paremmin - ainakin tehtyjen tutkimusten ja testien perusteella. Siten minun pitääkin ottaa tappio nöyrästi vastaan ja luottaa tulevaisuuden tuoton olevan hyvä. Muuta vaihtoehtoa ei ole.

Salkku vs. vertailuindeksit

Mistä tappio indeksille sitten johtui? Suurin yksittäinen syy huonoon tuottoon oli pienten osakkeiden yleinen heikko menestys, mikä tarttui myös omaan salkkuun. Toinen iso negatiivinen vaikutus maailman osakemarkkinoiden yleiseen tuottoon nähden oli euron voimakas heikkeneminen suhteessa US taalaan. Maailman osakeindeksissä (MXWO) jenkkiosakkeiden paino on paljon suurempi mitä itselläni on salkussa. Toki hyödyin myös itse taalan heikkenemisestä, mutta vertailuindeksi hyötyi vielä enemmän. Pitkässä juoksussa valuuttavaikutukset todennäköisesti nollaavat toisensa, joten muutaman kuukauden muutoksiin ei ole syytä kiinnittää liikaa (tai juurikaan) huomiota. Muutenkin tappion selitteleminen ei oikein tunnu mielekkäältä. Välillä heikkoja kuukausia (jopa vuosia) sattuu matkan varrelle, mikä kuuluu sijoittamisen luonteeseen. Itse asiassa heikot kuukaudet on syynä miksi arvosijoittaminen toimii pitkällä aikavälillä. Jos arvosijoittaminen olisi helppoa, sitä käyttäisivät kaikki sijoitustyylinä.

Kuluneesta kolmesta kuukaudesta ja vuodesta

Tämä päivitys on myös eräänlainen virstaanpylväs sijoittamisessa, koska tasan vuosi sitten aloin muuttamaan salkkuani kohti kvantitatiivista sijoitustapaa. Ensimmäisen vuoden aikana strategiani on tuottanut kulujen jälkeen 24,7 % ja vastaavasti OMXH Cap -indeksi 15,9 % sekä maailman osakkeet noin 20,23 %. Ylituottoa on siis kertynyt mukavasti näihin molempiin indekseihin verrattuna. Tietysti vertailuperiodi on vielä lyhyt, mutta alku on ollut kannustavan positiivinen jatkaa aloitettua matkaa.

Nyt havaittu vuosituotto vastaa hyvin tarkasti strategian historiallista, backtestattua keskimääräistä vuosituottoa kulujen jälkeen. Näin ollen kuluneen vuoden voisi sanoa olleen tuoton osalta "perusvuosi". Toivottavasti myös tulevaisuudessa noin 25 %-yksikön vuosituotto on tavallinen vuosi. Hieman epäilen, mutta toki toivon menestyksen jatkoa. Ainakin lyhyellä aikaperiodilla (seuraavat kaksi vuotta) tällaiseen vuosituottoon on haasteellista päästä, koska useilla markkinoilla osakkeet ovat historiaansa nähden hieman hintavia. Edeltävä lisättynä faktaan, että oma strategia ei ole millään tavalla markkinaneutraali, niin odotettavissa on varmasti hieman matalampia tuottoja historian lukuihin verrattuna.

Kuluneen kolmen kuukauden aikana tuli laajannettua sijoituksia myös arvopapereiden ulkopuolelle. Ostimme kaverin kanssa puoliksi ensimmäisen sijoitusasunnon. Kuten arvopaperi puolella, niin myös asuntosijoittamisessa todellisen ymmärryksen sijoituslajista saa vasta, kun kastaa oikeasti varpaat veteen. Olin aiemmin toki ostanut kaksi omaa asuntoa ja vuokrannut pariin otteeseen ulkomailla olon aikana asuntoa, mutta silti tietyt asiat pitää oppia kantapään kautta.

Sijoitusasunnon ostossa oli korvaamaton apu jo aiemmin useita asuntoja ostaneiden vinkit. Lisäksi "Osta, vuokraa, vaurastu" -kirja on suositeltava tietolähde niin aloittelevalle asuntosijoittajalle kuin vähän jo kokeneemmallakin. Parasta kuitenkin asuntosijoittamisessa on ainakin omalla kohdalla, että sitä ei tarvitse tehdä yksin. Kaverin kanssa keskusteleminen ja asioiden järkkääminen on sijoittamisen ohella mukavaa puuhaa. Arvopaperipuolella sijoitustoiminnan tekeminen yhdessä on aina hieman haastavaa, koska liian montaa lusikkaa ei voi olla samassa sopassa. Asuntosijoittamisessa tätä samaa ongelmaa ei ole, koska itse asiassa remonttien tekeminen ja sijoituskohteiden hallinta on huomattavasti helpompaa, kun kaikesta ei vastaa itse.

Yhteenveto Q3/2014

Indeksoitu tuotto Q3/2014: -5,79 % 

Indeksoitu tuotto strategian alusta (12kk): 24,7 %
Indeksoitu tuotto blogin alusta: 69,18 %

Osakeostot: Strategian mukaisia positioita

Osakemyynnit: Strategian mukaisia positioita

Buffett, vertailuindeksi ja arvosijoittaminen

Vihdoin kotona! Kesälomareissu oli rentouttava, mutta yli vuorokauden kestänyt paluumatka vie totaalisesti mehut allekirjoittaneesta. Ihmettelen kyllä miten bisnesmiehet ja poliitikot jaksavat matkustaa +100 päivää vuodessa ympäri maailman lentokenttiä ja näyttää vielä kuin suoraan suihkusta tulleilta. Hattua nostan!

Kuva: marketfolly.com

Mutta asiaan. Alunperin minulla oli tarkoitus kirjoittaa heti ensimmäiseksi kotiin saavuttuani katsaus menneeseen kvartaaliin. Kuitenkin koneen avattuani silmiini pisti Arvopaperissa ollut artikkeli "Onko Warren Buffett sittenkään sijoittajista parhain?" ja minun oli pakko kirjoittaa kommentti siitä ensiksi.

Arvopaperin artikkeli on referoitu Paul Merrimanin Market Watch- sivuston kirjoituksesta, jossa hän argumentoi passiivisen sijoittamisen puolesta ja siitä että on väärin verrata Berkshiren sijoitustulosta S&P 500- indeksiin. Hänen mukaansa Warren Buffettin sijoitustulos olisi ollut saavutettavissa passiivisilla indeksituotteilla, jotka keskittyvät erityisesti tunnettuun arvoanomaliaan. Lisäksi kirjoittaja kyseenalaistaa Buffettin "statuksen" sijoitusmaailman guruna.

Warren Buffett - Arvosijoittaja?

Kun puhutaan arvosijoittamisesta, niin useimmille tulee ensimmäisenä mieleen joko Warren Buffett tai Benjamin Graham. Nämä kaksi herraa ovatkin kuin synonyymejä arvosijoittamiselle, vaikka tosiasiassa heidän sijoitustyylinsä poikkeavat toisistaan kuin yö ja päivä. Myös Arvopaperin artikkelissa nämä kaksi eri tyyliä on mennyt hieman sekaisin, joka voidaan todeta suorasta lainauksesta lehden sivuilta:

"Buffett on puhdasverinen arvosijoittaja, joten Berkshiren tuottoja olisi ehkäpä parempi peilata samaa sijoitusmetodia käyttäviin indeksirahastoihin." 

Ehkä uran alussa Buffett oli matalien tunnusluku osakkeiden kautta arvonnousuja hakenut sijoittaja. Mutta Charlie Mungerin suuren vaikutuksen siivittämäni hän siirsi sijoittamista enemmän kestävän kilpailuedun yrityksiin, joita ei tarvitse treidata yhtä aktiivisesti kuin puhdasverisiä arvo-osakkeita. Berkshiren osakeportfoliossa onkin paljon sellaisia yhtiöitä, joita ei voi millään sanoa olevan todellisia arvo-osakkeita. Esimerkiksi Coca Cola tai American Express eivät täytä arvo-osakkeiden tunnusmerkkejä, vaan ovat juurikin kestävän kilpailuedun yrityksiä. Edeltävä ei kuitenkaan tarkoita sitä, että Buffett olisi hylännyt arvoajattelutavan vaan hän edelleenkin toimii kuten on aiemmin sanonut:

"Long ago, Ben Graham taught me that 'Price is what you pay; value is what you get.' Whether we're talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down."

Hän siis edelleen metsästää osakkeita, joiden sisäinen arvo on suurempi kuin niiden markkinanoteeraus. Buffettin määritelmä arvosijoittamiselle on vain huomattavasti laajempi kuin mitä perinteinen "arvosijoittaminen" tarkoittaa. Ainakin akateeminen arvosijoittaminen on huomattavan kaukana Berkshiren tavasta sijoittaa.

Buffett ja arvoanomalia

Buffettin sijoitustyyliä ja sen kannattavuutta suhteessa vertailuindeksiin voidaan arvioida myös akateemisen tutkimuksen kautta. Kuten aikaisemmassa kirjoituksessa mainitsin, niin periaatteessa sijoittajan menneisyyden tulosta voidaan arvioida tarkemmin ns. faktorianalyysin kautta. Tämän avulla voimme päätellä mitä kautta sijoittaja on tuloksensa saavuttanut. Esimerkiksi hyvä sijoitustulos on voitu saada altistumalla arvo- tai pienosakkeille. Tulos joka ylittää nämä riskifaktorit yhdistettynä markkinatuottoon voidaan sanoa olevan todellista alphaa, eli ylituottoa. Buffettin kohdalla tämä analyysi on todella mielenkiintoinen tehdä, koska sen jälkeen ainakin tiedämme vähän tarkemmin pelkän mutu-tuntuma ohella miten hän on saavuttanut vakuuttavan tuottonsa.

Ensimmäiseksi testasin Berkshiren koko historian tuottoa verrattuna arvo- ja pienyhtiö preemioon sekä markkinatuottoon. Datan suoritettavaan testiin latasin Kenneth Frenchin kotisivuilta, josta voi kuka tahansa hakea ilmaiseksi todella hyödyllistä informaatiota. Berkshiren tuottodata on peräisin Buffettin kirjoittamasta sijoittajakirjeestä.

Tulokset ovat Berkshiren kannalta todella vaikuttavat! Vai mitä sanotte seuraavasta?

Berkshire Hathaway regressioanalyyysi 1965-2012

Väitteet siitä, että Berkshiren tuotto on tullut apinoimalla pelkästään esim. arvoanomaliaa voidaan unohtaa. Berkshire on vuosien 1965-2012 välillä altistunut ainoastaan hieman arvo-osakkeille (HML 0,23) eikä arvofaktori ole muutenkaan tilastollisesti kaikilta osin merkitsevä. Pienille osakkeille Berkshiren tuotto ei ole altistunut vaan (yllätys, yllätys) sen sijoituskohteet näyttävät olevan enemmänkin suuria yhtiöitä. Kaikista suurin tekijä on kuitenkin alphan, eli ylituoton erittäin suuri arvo. Testattujen "riskifaktorien" lisäksi Buffett on onnistunut tekemään vuosittain lähes 12% ylituottoa! Lisäksi saavutettu ylituotto on ollut tilastollisesti katsottuna kiistatonta.

Miten vaikuttaa kokonaisuuteen sitten aikaperiodin muuttaminen artikkelissakin mainittuun viimeiseen 15 vuoteen? Ainakin yksi Berkshirelle haasteellinen muutos on ollut sijoitusvarallisuuden merkittävä kasvaminen, joka vaikuttaa negatiivisesti potentiaalisten sijoituskohteiden etsimiseen. Buffett on itsekin maininnut että on vuodesta vuoteen vaikeampaa saavuttaa markkinoita parempia tuottoja, koska sijoitusvarallisuuden kasvaessa on aina vain vaikeampi löytää poikkeuksellisen kannattavia diilejä. Edellinen on loogista, koska pahimmillaan sijoitusomaisuuden olessa valtava niin se vastaa täysin markkinatuottoa.

Berkshire Hathaway regressioanalyyysi 1998-2012

Vaikka muutimme aikaperiodin huomattavasti, niin hyvät tulokset ovat edelleen havaittavissa. Vuosien 1998-2012 Berkshire on onnistunut tuottamaan sijoittajilleen huomattavaa ylituottoa passiivisten sijoitustyylien yli (7,8% vuodessa). Lisäksi väite, että Berkshiren oikea vertailuindeksi pitäisi olla arvoindeksi on tulosten valossa vähintäänkin kyseenalainen. Arvofaktori osoittaa, että Berkshire ei ole juuri lainkaan altistunut arvoanomalialle (arvo 0.19, t-arvo 1,27)! Täten Merrimenin väite, että Berkshiren tuottoja voisi replikoida passiivisella arvoindeksillä ei pidä paikkansa.

Yksi tekijä, joka pitää ottaa huomioon Berkshiren tuottoja laskettaessa on se, että Buffett ilmoittaa sijoitusyhtiön tuloksen kirja-arvon kasvuna. Tämä poikkeaa olennasesti yksittäisen vuoden markkina-arvon muutoksesta, joka on vahvasti riippuvainen sijoittajien mielipiteestä Berkshiren oikeasta kirja-arvo preemiosta (P/B). Esim vuoden 2012 sijoittajakirjeessä Buffett perustelee käyttämäänsä tapaa näin: 

"One thing of which you can be certain: Whatever Berkshire’s results, my partner Charlie Munger, the company’s Vice Chairman, and I will not change yardsticks. It’s our job to increase intrinsic business value – for which we use book value as a significantly understated proxy – at a faster rate than the market gains of the S&P. If we do so, Berkshire’s share price, though unpredictable from year to year, will itself outpace the S&P over time."

En siten olisi huolissaan pitkälle aikavälille laskettavasta tuotosta vaikka yksittäisen vuoden tarkasteleminen ei olekkaan mielekästä. Usean vuosikymmenen track-record puhukoon puolestaan, johon parin vuoden markkiarvon vaihtelut ovat tasoittuneet varmasti.

Yhteenveto

Buffettin ja Berkshire Hathawayn sijoitustyyli on hyvin kaukana alhaisten tunnuslukujen arvosijoittamisesta, joka voidaan todeta katsomalla yrityksen sijoituksia tai vertailemalla sijoitustuottojen altistumisesta eri anomalioille. On hyvin mielenkiintoista, että silti useat mieltävät Buffettin perinteiseksi arvosijoittajaksi vaikka hän ei sitä ole ollut vuosikymmeniin. Tähän näköjään syyllistyvät vielä laajasti seuratun julkaisunkin toimittajat.

Indeksisijoittamisesta vielä sanottakoon, että minulla ei ole todellakaan mitään sitä vastaan, päinvastoin! Varsinkin passiivisella tyyli-indeksisijoittamisella voi saada aikaan huomattavasti markkinoiden keskimääräistä parempaa tuottoa ilman olennaista riskinkasvua. Kuitenkin joitakin sijoittajia ei voi laittaa näin yksinkertaisesti yhteen laatikkoon ja perustella heidän saavuttamiaan tuottoja pelkästään esim. arvofaktorilla. Kyllä, joidenkin rahastojen kohdalla tuotto on tullut suoraan riskifaktoreista, mutta Berkshiren kohdalla näin ei ole ollut. Berkshire ja kaksikko Buffett/Munger on todistetusti pystynyt tuottamaan sijoittajilleen hyvää passiivisen tyylin päälle. Ja jos tulevaisuudessa asia ei enää pidä kutinsa niin Buffett on itsekin maininnut että sijoittajien kannattaa suosia indeksirahastoja heidän sijoitusyhtiön sijaan.

"If we fail, however, our management will bring no value to our investors, who themselves can earn S&P returns by buying a low-cost index fund."

Suoraselkäisen sijoitusyhtiön johtajan puhetta.



Lähteet: Berkshire sijoittajakirjeet, Kenneth French Homepage, Arvopaperi.fi, Marketwatch.com

Tyylisijoittaminen

Tyylisijoittamista? kuva: pinterest.com

Alkää antako kuvan hämätä - en ole kirjoittamassa muotiin sijoittamisesta tai trendikkäistä metroseksuaaleista miehistä. Pikemminkin tarkoituksenani on käsitellä osakesijoittamisen tyylisuuntia, joilla sijoittaja voi saavuttaa normaaleja parempia tuloksia ilman merkittäviä panostuksia salkun pyörittämiseen.

Tyylisijoittaminen

Sijoitus- ja akateemisessa maailmassa on paljon keskusteltu vuosien varrella erilaisten sijoitustyylien ja -strategioiden välisistä tuottoeroista. Varsinkin arvo- ja kasvustrategioita on testattu varmasti maailman jokaisella osakemarkkinalla ja tulos on ollut miltei aina sama: Arvosijoittaminen on lyönyt kasvusijoittamisen. Esimerkiksi tehokkaiden markkinoiden suurimmat puolesta puhujat, herrat Fama ja French, ovat useimmissa tutkimuksissaan todenneet, että arvo- ja pienosakkeet ovat olleet hyviä sijoituskohteita suuriin ja kasvuosakkeisiin verrattuna. 

Toki väliin mahtuu useita ajanhetkiä, jolloin arvosijoittaminen ei ole ollut tuottoisampaa kuin kasvuyrityksiin sijoittaminen, mutta pääsääntöisesti matalien hinta/fundamentti- tunnuslukujen osakkeet ovat olleet hyviä sijoituskohteita. Myös muiden tyylisuuntien/faktoreiden on havaittu tuottavan merkillisen hyvin indekseihin tai vastinpareihinsa nähden. Esimerkiksi pienet osakkeet ovat biitanneet suuret osakkeet ja matalan volatiliteetin osakkeet korkean volan osakkeet. Lisäksi aiemmin mainitut tutkijat ovat huomanneet, että arvopreemio on huomattavasti suurempi nimenomaan pienten yhtiöiden joukossa. (Edeltävä on dokumentoitu sekä useissa vanhemmissa että uusissa tutkimuksissa (esim. Fama & French 2012).)

Jos jätetään ainainen riitely pois onko näiden osakkeiden hyvien tuottojen riskitasot syynä korkeampiin tuottoihin (ei ole...), niin ainakin edellä mainituilla tavoilla olisi voinut historiallisesti saavuttaa merkillisen hyviä tuottoja. Jäljellä jääväksi kysymykseksi jää kuitenkin, että miten näistä tyylisuunnista voi sitten hyötyä käytännössä.

Tyylien hyväksikäyttö

Suuri salaisuus hyötyä arvo-, pienyhtiö- tai mistä muusta tahansa anomaliasta on ajatella sijoittamista kokonaisportfolion kautta. Vaikka sijoittaja tietää periaatteessa, että mitkä tekijät johtavat suurella todennäköisyydellä hyvään lopputulokseen, mutta ostaa osakkeita ilman sijoitussuunnitelmaa, niin voi hyvin olla mahdollista että salkusta muodostuu todellinen sillisalaatti. Tällöin useimpia eri sijoitustyylejä edustavia osakkeita voi päätyä salkkuun ja pahimmassa tapauksessa salkkuun valikoituu juuri ne osakkeet, jotka tuottavat huonosti. Toisin sanoen, avain hyvään tyylisuuntasijoitustulokseen on tehdä pitävä päätös mihin keskittyy ja ostaa portfolio täyteen tälläisia osakkeita. Jos sijoittaja valitsee esim. tyylisuunnakseen pienet arvo-osakkeet, niin tällöin sijoittajan salkun pitäisi koostua juuri tätä tyylisuuntaa edustavista sijoituskohteista eikä joukkoon pitäisi valikoitua esim. muutama iso kasvuosake.

Myös riittävästä hajautuksesta tulisi huolehtia sijoitusportfolion sisällä jo riskienhallinnan näkökulmasta katsottuna. Edeltävää voidaan perustella sillä, että ei voi oikeastaan mitenkään olla varma että juuri nämä muutamat valitut osakkeet tuottavat hyvin suuremmasta joukosta. Myös tutkimuksissa testatut portfoliot ovat sisältäneet suurenjoukon nimenomaisen tyylin osakkeita, jolloin muutamat niistä ovat tuottaneet erittäin hyvin kun samaan aikaan iso osa osakkeista on tuottanut keskikertaisesti tai jopa huonosti. Tottakai nyt monet muistavat Buffettin sanat, että "hajauttaminen on järkevää vain niille jotka eivät tiedä mitä olet tekemässä" ja pitävät hajauttamista turhana kulueränä, joka leikkaa vain tuottoja. Näin varmasti onkin jos keskittyy ainoastaan hyviin yhtiöihin kohdistuvaan "arvosijoittamiseen", joka pitää erottaa täysin Graham tyyppisestä arvosijoittamisesta. 

Yksi merkittävimmistä sijoitustulokseen vaikuttavista tekijöistä sijoituskohteiden valinnan ohella on myös osakkeiden painojen valinta. Lähtökohtaisesti sijoittajan kannattaisi tottakai painottaa huomattavasti enemmän niitä osakkeita, joiden uskoo nousevan eniten ja vastaavasti pienentää niiden osakkeiden painoa salkussa, joiden ei usko saavuttavan parasta mahdollista tulosta. Käytännössä osakepainojen valinta sijoitussalkun sisällä on kuitenkin hyvin vaikeaa. Esimerkiksi arvoportfolion sisällä kaikista halvimmat osakkeet todennäköisesti tuottavat eniten, mutta mitkä kaikista halvimmista (esim  pb < 1) osakkeista tulisi valita suureen painoon? Hyvänä puolena arvoportfolioissa on, että niiden sisältämät osakkeet ovat jo lähtökohtaisesti ali-arvostettuja, jolloin niille voidaan hyvin perustellusti antaa tasapainot. Tällöin vältytään yhdeltä potentiaaliselta harha-askeleelta sijoitusprosessin edetessä. Itse asiassa useassa tutkimuksessa ns. 1/n- salkut ovat toimineet huomattavasti paremmin kuin muut osakkeiden painojen määritysstrategiat, joten ainakaan potenttiaalisen tuoton näkökulmasta tasapainojen valinta ei ole huono päätös.

Yksi huono puoli tutkimuksissa todettujen tyylisuuntasijoitusten hyvien tulosten saamisessa on sen vaativa jatkuva kaupankäynnin tarve. Useimmat tutkimukset ovat tehty osakkeiden vuoden pitoajalla, joka lisää olennaisesti kaupankäyntikustannuksia verrattuna buy n hold sijoittamiseen. Lisäksi portfolioiden uudelleen järjestämisen tarve muodostaa potenttiaalisen haasteen sijoittajapsykologian näkökulmasta, kun uudelleen järjestäminen jää sijoittajan itsensä vastuulle. Vaara syyllistyä psykologisiin virheisiin (häviäjien holdaus, liika itsevarmuus jne) saattaa pahimmallaan vaikuttaa sijoittajan saamaan tuottoon negatiivisesti, jolloin havaitut tuotot jäävät matalammaksi kuin mitä passiivisella sijoituskohteiden valinnalla ja päivityksellä olisi saatu aikaan. Sijoittajan suurin vihollinen saattaakin löytyä nimenomaan peilikuvasta! Edeltävän tunnistaminen ja tunnustaminen on suuri askel kohti parempaa sijoitustoimintaa ja saavutettavia tuloksia. Ainakin itse olen huomannut tarpeen automatisoida ainakin osan sijoitusprosesseistani. Varsinkin syklisiä ja arvo-osakkeita koskeva sijoitusstrategia on psykologisesti hyvin vaikeaa toteuttaa ilman selvää automatisoitua mallia. Hyvien yhtiöiden kohdalla ongelma ei ole niin suuri, koska lähtökohtaisesti olen ostanut ne "ikiholdiin". Kunhan niiden liiketoiminta vain kehittyy suotuisasti, niin ei ole mitään syytä luopua niistä. Puhtaiden arvo-osakkeiden kohdalla tilanne on täysin eri.

Lopuksi vielä vinkki sijoittajalle, joka haluaa hyötyä havaituista markkinapoikkeamista, mutta ei halua vaivata itseään tyyliportfolion pyörittämisellä. Finanssiteollisuus tarjoaa useimpiin anomalioihin edullisia ETF vaihtoehtoja, joiden hallinnointi palkkiot eivät päätä huimaa. Esimerkiksi yrityskokoon ja arvostukseen liittyviä ETF vaihtoehtoja löytyy markkinoilta ihan hyvin. Pienenä miinuksena sanottakoon, että suurin osa tarjonnasta keskittyy Us-markkinoille, jonne tarjonta on huomattavasti kattavampaa kuin muualle maailmaan. Jos innostuit aiheesta niin esim. näiltä palvelunta tarjoajilta löytyy edellä mainittuja tuotteita.

Seuraavassa kirjoituksessa esittelen tapaa millä hyvin tuottaneiden rahastojen tyylejä voidaan analysoida ja jopa "replikoida" niiden sisältöä omaan salkkuun suorilla osakevalinnoilla tai muilla sijoitustuotteilla. Mutta siitä lisää kesälomareissun jälkeen!

Hyvää Jussia kaikille!

Mistä arvosijoittamisen tuloksellisuus johtuu?

Miksi Warren on onnistunut sijoituksissaan? Kuva: tumblr.com

  Vaikka arvosijoittamista pidetään laajalti kannattavampana sijoitustyylinä verrattuna kasvusijoittamiseen, niin jää arvosijoittamisen paremmuuteen viittaavat selitykset useasti hämäränpeittoon. Useat tutkijat ovat kyllä tutkimuksillaan kiistattomasti todistaneet esimerkiksi P/B- ja P/E- luku sekä yrityskokoanomalioiden olemassaolon useimilla eri markkinoilla. Kiistan alaiseksi on kuitenkin jäänyt, että mistä havaitut ylituotot markkinoilla ovat johtuneet.

Mielipiteet arvosijoittamisen poikkeuksellisen hyvistä tuotoista voidaan karkeasti jakaa kahteen eri leiriin tutkijoiden mielipiteen perusteella. Ensimmäisessä leirissä ovat markkinoiden tehokkuuden puolesta puhujat. Tutkijat (mm. Fama & French) ovat esittäneet arvo- osakkeiden sisältävän enemmän riskejä, jotka selittäisivät niiden korkeammat historialliset tuotot. Toisaalta osa tutkijoista (mm. Lakonishok, Shleifer & Vishny) on sitä mieltä, että arvo-osakkeiden ylivoima perustuu puhtaasti markkinoiden väärinhinnoitteluun.

 

Ylituoton mahdolliset syyt

Fama & French:n mukaan arvoportfolioiden, joissa osakkeiden sisältämät P/B tai P/E -luvut ovat matalat, ylituotot ovat selitettävissä näiden kohdeyritysten tavallista suuremmalla taloudellisella ahdingolla. Tällöin havaittu ylituotto olisi vain oikeudenmukainen korvaus suuremmasta riskitasosta, joka liittyy alhaisten P/B- lukujen osakkeisiin. Toisin sanoen arvoyhtiöihin liittyisi suurempi konkurssiriski, joka ilmenee esimerkiksi yritysten korkeana velkaisuutena tai liiketoiminnan kannattamattomuudella. Siten sijoittajan saama ylituotto olisi vain oikeuden mukainen korvaus otetetusta suuremmasta riskistä. Edellä oleva väittämä on täysin järkeen käypä: Tottakai sijoittaja haluaa saada sijoitukselleen korkeampaa tuottoa, koska muuten hän ei olisi valmis sijoittamaan varojaan riskisijoitukseen. En itsekään olisi valmis sijoittamaan esim. Talvivaaraan, Ahlstrom:iin tai Cramoon kuin äärimmäisen korkean tuotto-odotuksen aikana (jos silloinkaan!).

Toinen koulukunta uskoo arvosijoittamisen ylituottojen olevan seurausta jostain muusta tekijästä kuin arvo-osakkeiden lisääntyneestä riskitasosta. Tutkijat Griffin & Lemmon löysivät vuonna 2002 tutkiessaan yritysten konkurssiriskiä negatiivisen riippuvuussuhteen yritysten osaketuottojen ja taloudellisen ahdingon välillä. Tutkijoiden mukaan osakkeet, joiden taloudellinen ahdinko ollut korkea Altmanin Z- scoren tai Ohlsonin mallin perusteella, ansaitsevat alituisesti matalia tuottoja. Heidän mukaansa P/B- luvun tuottoefekti ei voi siis olla seurausta yrityksen taloudellisen ahdingon riskistä. Myös uudemmassa tutkimuksessa vuodelta 2011 De Root & Huij päätyivät siihen lopputulokseen, että arvopreemio ei ole kompensaatiota kohdeyrityksen taloudellisen ahdingon aiheuttamasta riskistä. Samaan tulokseen on myös päätynyt Piotroski, joka todisti F- scoren avulla, että parhaimmassa taloudellisessa asemassa olevat arvoyhtiöt tuottavat itse asiassa paremmin kuin huonossa taloudellisessa kunnossa olevat!

Vastakkaisena perusteena Fama ja French:n tutkimukselle arvo-osakkeiden ylituotosta kasvuosakkeisiin verrattuna nähdään markkinoiden tehottomuudesta johtuvat hinnoitteluvirheet. Nämä hinnoittelu virheet ovat usein seurausta psykologisista ja sijoittajien käyttäytymiseen liittyvistä tekijöistä, joiden vuoksi arvo-osakkeiden todellinen tila on saattanut jäändä markkinoilta huomaamatta. Esimerkiksi matalat P/B-lukuyritykset voivat edustaa markkinoilla laiminlyötyjä osakkeita, joiden viimeaikainen heikko kehitys on johtanut näiden osakkeiden liian pessimistisiin tulevaisuuden tuotto-odotuksiin (Lakonishok). DeBondt & Thalerin mukaan sijoittajat ovatkin usein taipuvaisia liialliseen pessimismiin tai optimismiin, joka johtaa osakkeiden hintojen poikkeamiseen niiden fundamentaalisesta arvosta ja myöhemmin osakkeiden hintojen keskiarvoistumisen. Tutkijat toteavat ylireagoinnin olevan yhteneväinen käyttäytymisteorian kanssa, jonka mukaan sijoittajat ovat systemaattisesti yliluottavaisia kykyihinsä ennustaa tulevaisuuden osakehintoja tai yritysvoittoja. Toisin sanoen sijoittajilla on taipumus ekstrapolointiin eli sijoittajat olettavat osakkeiden hintojen tai yritysten voittojen nykyisen kehityksen jatkuvan myös tulevaisuudessa. Esimerkkinä edellisestä voidaan antaa Nokian Renkaiden kurssilasku pari viikkoa sitten kun yrityksen tulos ei varoituksen mukaan täyttänytkään kaikkein korkeimpia tulosodotuksia. Siten onkin hyvin vaarallista ostaa osaketta, jonka kurssinoteeraukseen on leivottu sisään onnistuneen liiketoiminnan jatkumisen hamaan tulevaisuuteen asti ilman ongelmia. Sinänsä Nokian Renkaissa ei todellakaan ole mitään vikaa yrityksenä, mutta sen korkea arvostus asetti sen alttiiksi hetkelliselle kurssilaskulle.

Epärealistisia tulevaisuuden odotuksia. Kuva: doctorramey.com

Tutkijat Bauman ja Miller tuovat tutkimuksessaan julki sopeutuvien odotusten hypoteesin, jonka mukaan sijoittajat ja analyytikot odottavat yritysten jatkavan edellisten tilikausien tuloskasvua sekä voittotasoa. Hyviltä yrityksiltä odotetaan myös jatkossa loistavia tuloksia ja samalla heikon tulostason omaavien yritysten mahdollisuutta parantaa tulostaan aliarvioidaan. Baumanin ja Millerin tutkimuksen mukaan positiivisen tulosyllätyksen vaikutus on suurempi alhaisten P/E-luvun osakkeiden joukossa kuin korkeiden P/E- luvun osakkeiden. Tutkijoiden mielestä tämä on seurausta siitä, että sijoittajien usko aiemmin heikosti suoriutuneiden yritysten tulosparannuksiin on liian alhainen. Vastaavasti sijoittajien korkeat odotukset aiemmin hyvin suoriutuneiden korkeiden P/E- lukuyritysten tulosparannuksista ovat valmiiksi hinnoiteltu osakkeeseen, eikä näin ollen suurta positiivista kurssireaktiota pääse syntymään edes myönteisen tulosyllätyksen jälkeen.

Yhteenveto

Arvosijoittamisen tuottavuuden syyt vaihtelevat riippuen siitä keneltä tutkijalta kysyy asiasta. Itse olen taipuvainen uskomaan ylituoton johtuvan psykologisista ja sijoittajien käyttäytymiseen liittyvistä tekijöistä. 

Omassa sijoitustoiminnassa en suoranaisesti käytä hyväksi tapoja, joilla akateemisissa tutkimuksissa on saatu hyviä tuloksia. Useimmat arvosijoittamisen hyödyntämistavoista (anomaliat) perustuu portfolion jatkuvaan uudelleen muodostamiseen kun esimerkiksi tietty sijoitusaikaväli on saatu päätökseen. Sen sijaan yritän hyötyä markkinoiden psykologisista ja sijoittajien käyttäytmiseen liittyvistä tekijöistä, jotka voivat vaikuttaa osakkeen hintaan merkittävästi. Esimerkiksi laatuyhtiön osakkeet ovat yleensä pikeminkin kalliita kuin edullisia (surprise, surprise!), mutta silloin tällöin myös näiden yritysten osakkeita myydään alennettuun hintaan kun ne eivät täytä epärealistisia tulevaisuuden osakkeita. Myös yleinen markkinapaniikki saattaa aika ajoin polkea laatuyhtiöiden osakkeiden hintoja suuhtettoman alas, joka mahdollistaa tuottavan ja pitkäaikaisen sijoituskohteen nappaamisen salkkuun mielyttävään hintaan.

Koska metsästän loistavien yritysten osakkeita, niin turvamarginaalia vaaditaan  osakkeen "oikean hinnan" laskemisessa myös yrityksen kestävän (yli syklin) tulos- ja kannattavuustason määrittelemisessä. Ilman riittävää turvamarginaalia on suuri vaara, että hyvien yhtiöiden tulosten jäädessä hieman ennakoiduista korkeista odotuksista voi tulevaisuuden sijoitustuotot jäädä mataliksi.

Lähteet:

1) Fama E & French K (1992) The cross-section of expected stock returns
2) Fama E & French K (1993) Common risk factors on stock and bonds
3) Fama E, Booth D, French K & Sinquefield R (1993) Differences in the risks and returns of NYSE and NASD stocks
4) Lakonishok J, Shleifer A & Vishny R (1994) Contrarian investment, extrapolation and risk
5) Piotroski J (2000) Value Investing: The use of historical financial statement information
6) Bauman S & Miller R (1997) Investor expectations and the performance of value stock versus growth stocks
7) Griffin J & Lemmon L (2002) Book-to-market equity, distress risk and stock returns
8) De Root W & Joop H (2011) Is the value premium really a compensation for distress risk?
9) De Bondt W & Thaler R  (1985) Does stock market overreact  

Arvosijoittamisen haasteet

Kuva: wordsandunwords.com

Kuten niin usein on elävässä elämässä havaittu todeksi, asioiden liiallinen yksinkertaistaminen ja mutkien oikominen saattavat joskus tulla hyvinkin kalliiksi, jollei tiedä perusteellisesti mitä on tekemässä. Tämä sama toteama pitää paikkansa hyvin myös arvosijoittamisessa, mikä näkyy parhaiten siinä millä perustein sijoituskohteita valitaan. Vaikka arvosijoittamisen on havaittu tuottavan historiallisesti hyvin valtaosassa eri tutkimuksia, on osakevalintojen perustaminen pelkästään tutkimustuloksiin vaarallista, mikäli ei ymmärrä miten ylipäätänsä tulokset on saatu aikaiseksi. Täten sijoittajat, jotka saattavat ostaa muutamia osakkeita pitkäaikaiseksi sijoituksiksi esimerkiksi pelkkien alhaisten P/B-ja P/E- lukujen perusteella saattavat joutua pettymään pahasti.

Arvosijoittamisen rinnastaminen buy and hold- tyyppiseen sijoitustyyliin on yksi suden kuopista, joihin sijoittaja voi erehtyä lankeamaan. Arvo- ja osta/pidä-sijoittamisen pitäminen toistensa synonyymeiltä kuulostaa melko ihmeelliseltä, koska useimmat tutkimustulokset arvosijoittamisen ylivertaisesta toimivuudesta perustuvat aktiiviseen kaupankäyntiin. Aktiivisella kaupankäynnillä ei tarkoiteta tässä yhteydessä missään nimessä päiväkauppaa, vaan pikemminkin sitä, että arvo-osakkeita ei saa vain unohtaa kellumaan portfolioon. Alla esimerkki siitä miten tutkimuksissa on usein saatu hyviä tuloksia arvosijoittamisesta:

1. Salkku muodostetaan arvo-osakkeista tarkastelu jakson (kuten vuoden) alussa
2. Osakkeita pidetään vuosi
3. Salkku tyhjennetään vuoden jälkeen
4. Salkku muodostetaan uudelleen tyhjennyksen jälkeen sen hetkisillä alhaisten tunnuslukujen osakkeilla jne.

Selitys sille miksi parhaat tulokset on saatu edellä mainitulla tavalla on hyvin looginen. Arvo-osakkeiden takana olevat yritykset eivät useinkaan ole loistavia vaan pikemminkin keskinkertaisia tai jopa surkeita, joten niiden pitkäaikainen pitäminen salkussa ei ole perusteltua. Sijoittamalla arvo-osakkeisiin otetaankin kantaa siihen, että ne ovat todellisuudessa parempia kuin mitä markkinat yleisesti ajattelevat niiden olevan. Tällöin hyvä sijoitustulos muodostuu siitä, että arvo-osakkeiden arvostukset nousevat niiden "oikealle" tasolle. Noustuaan oikealle tasolle arvo-osakkeista on mahdollisesti jo tullut neutraalisti arvostettuja osakkeita, joiden takana olevat liiketoimintaa harrastavat yritykset ovat edelleen keskinkertaisia tai jopa huonoja. Kyseenalaisesta liiketoiminnan laadusta johtuen yritykset eivät todennäköisesti ole kykeneviä pitkäaikaiseen kannattavaan kasvuun ja tuloksen tekoon, joten osakkeiden holdaamiselle sijoitussalkussa ei ole järkiperäisiä syitä.

Kuitenkin erittäin harvoin sijoittajia neuvotaan yleisessä talousmediassa tai -keskustelussa luopumaan ostamistaan arvo-osakkeita, joka on voinut pahimmillaan johtaa arvosijoittamisen rinnastamiseen osta ja pidä strategiaan ja samalla huonoihin osaketuottoihin. Riski osta ja pidä strategian pettymyksiin on huomattava varsinkin Suomen osakemarkkinalla, jolla on listattuna paljon arvoyhtiöiksi luokiteltavien osakkeita. Esimerkiksi paperiteollisuuden ja perusteollisuuden osakkeiden holdaaminen syklien yli on vaarallista, koska niiden perusliiketoiminta ei ole kasvavaa. Tästä johtuen myös näiden yritysten osakkeet eivät ole tuottaneet kummoisia voittoja. Toisaalta sijoittajalla olisi ollut vuoden 2010 ja 2011 aikana useita mahdollisuuksia tyhjentää salkku huomattavalla voitolla kenties vuoden 2009 aikana ostamistaan arvo-osakkeista, joista oli jo hyvän aikaa sitten tullut "normaalisti" hinnoiteltuja. Näin toimiessaan sijoittaja olisi ottanut täyden hyödyn irti arvosijoittamisesta Suomessa.

Toinen arvosijoittamisen haaste ja sudenkuoppa liittyy portfolion muodostamiseen. Tutkimuksissa arvoportfoliot sisältävät huomattavan suuren joukon alhaisten tunnuslukujen osakkeita, joista osa tuottaa merkillisen hyvin, mutta vastapainona edellisille suurin osa osakkeista tuottaa negatiivisesti. Tämän perusteella laaja hajautus on välttämättämyys, jotta riittävän monta kurssinousijaa sattuisi myös sijoittajan omaan salkkuun. Liian harvoin piensijoittajalla on mahdollisuus hajauttaa osakeomistustaan tarpeeksi laajasti eri arvo-osakkeisiin varallisuuden puutteen vuoksi, jonka seurauksena riski varallisuuden laskusta (jopa menettämisestä) on oleellinen sekä merkittävä. Vai miltä kuulostaa viiden osakkeen salkku, joka on muodostettu esimerkiksi Outokummun, Atrian, Finnairin, Glastonin ja Nokian osakkeista? Osuuko juuri näihin se raketin lailla nouseva osaketähti vai säilyykö sijoitettu varallisuus edes nimellisesti turvassa näissä osakkeissa?! Turvallisen tuntuista vai kuinka se oli!

Mutta miten arvo-osakkeiden tutkimuksissa saatuja tuloksia voisi sitten parhaiten tavoitella omassa sijoitustoiminnassa? Arvoanomalian hyödyntämiseen sijoittajalta vaaditaan muutakin kuin pelkkien perustunnuslukujen poimimista ja vertaamista toisiinsa. Kuten monessa muussakin asiassa, niin myös arvosijoittamisessa nousevat osaaminen ja tietämys aiheesta vaatimuslistan kärkeen. Täten suosittelisin kahta toisistaan poikkeavaa tapaa hyödyntää arvo-osakkeita:

1. Arvonmääritys: Sijoittajan tulee osata itse laskea kohde yritykselle "oikea arvo", jotta sitä voidaan verrata yrityksen markkinanoteeraukseen. Tällöin osake voidaan myydä pois kun se saavuttaa tai ylittää tavoitearvon. Ilman laskettua tavoitearvoa sijoittaja ei voi koskaan tietää milloin on oikea aika ostaa, pitää tai myydä osake.
2. Arvostrategiat: Toinen vaihtoehto hyödyntää arvo-anomaliaa on osata käyttää arvostrategioita hyväkseen ja treidata osakkeita ennalta muodostamansa suunnitelman mukaan. Strategian perusteella toimittaessa sijoittajan ei tarvitse osata laskea osakkeen arvoa, mutta perin pohjainen tietämys eri strategioista on enemmän kuin toivottavaa.

Molemmat edeltävistä tavoista edellyttävät sijoittajalta huomattavaa kurinalaisuutta ja uskoa valitsemaansa sijoittamistapaan sekä riittävän isoa sijoitusvarallisuutta ostamaan tarpeeksi montaa arvo-osaketta, jotta asian mukaisesta ja turvallisesta hajautuksesta ei tarvitse tinkiä. Normaalioloissa tai nousumarkkinoiden aikana tämä kaikki on helpompaa kuin laskevien markkinoiden aikana, jolloin sijoittajan kantti ja luottamus valitsemaansa polkuun punnitaan vasta tosissaan.