 |
| Sijoittajan sudenkuoppia (kuva:thehindubusinessonline.com) |
Olen
miettinyt pitkään miksi sijoitustulokseni on parantunut huomattavasti, kun
aloitin kirjoittamaan tätä blogia. Paraniko se siksi, että opin poimimaan
sekalaisia osakkeita eri toimialoilla olevien yritysten suuresta joukosta?
Onnistuinko siksi, että osasin ennustaa oikein yritysten liikevaihto- ja
voittokehityksen? Enpä usko. Väitän, että suuriin syy parantuneeseen sijoitustulokseen
on ollut tiukkojen rajoitteiden asettaminen sijoitustoimintaan ja yhtiöiden
valitsemiseen. En enää siten etsi umpimähkäisesti osakkeita kaiken karvaisista
yrityksistä, joiden analysointi vaatii joka kerta erilaisen lähestymistavan.
Toisin sanoen keskittymällä ainoastaan osinkoja maksaviin (ja kasvattaviin)
yrityksiin olen valinnut kapean tien, jolla eteneminen on ollut todistettavasti
kannattavaa aiemminkin. Yritysten valikoituminen salkkuuni on nykyisin aika mekaaninen
prosessi, jossa suurin painoarvo on selvästi numeroilla. Ainoa ”pehmeä” arvo
on, että ymmärränkö edes suurin piirtein yrityksen liiketoimintaa. Kaiken muun
tiedon analyysissa antavat kovat numerot, joiden perustalle osakevalinnat
perustuvat.
Olen
aikaisemmin kertonut, että aloitan hyvien osingonmaksajien rinnalle uudensijoitusstrategian. Se pohjautuu vahvasti samanlaiseen kurinalaiseen
sijoitustoimintaan kuin jo käyttämäni osinkostrategia, mutta on vielä tiukempi
yhtiöiden kriteerien ja sijoitusprosessin osalta. Yhtiövalinnat perustuvat
täysin kvantitatiiviseen analyysiin, joten itse tehdylle yhtiökohtaiselle mielipiteelle ei anneta
sijaa. Tiukalla ja vahvasti etukäteen määritellyllä sijoitustoiminnalla pyrin
ehkäisemään ensisijaisesti omia psykologisia esteitäni, jotka voivat
potentiaalisesti syödä merkittävästi odotettavissa olevia tuottojani. Toisin
sanoen, tukeudun ennalta määriteltyihin malleihin, koska tiedän itseni olevan
sijoittajana altis epärationaaliselle käyttäytymiselle. Saattaa etukäteen
kuulostaa hullulta, että lähestyn sijoittamista psykologisten erheiden
vähentämisen sekä yksinkertaisten mallien kautta, mutta olen seuraavassa
kappaleessa yrittänyt esittää esimerkkejä miksi uskon edellä mainitun tavan
olevan loistava keino sijoittaa varoja tehokkaasti.
Sijoittajapsykologia, irrationaalinen käyttäytyminen ja kvantitatiiviset sijoitusstrategiat
Usealla liiketoiminta- alalla on huomattu, että
yksinkertaiset mallit toimivat vaikeita malleja sekä ihmisten omia subjektiivisia
valintoja paremmin oikeiden ratkaisujen arvioinnissa. Esimerkiksi Montier
(2009) toteaa ihmisten aivojen olevan luonnostaan rajoittuneita
kapasiteetiltaan, joten emme kykene prosessoimaan informaatiotulvaa
tehokkaasti. Siten lisäinformaation ahmiminen tehokkaiden ja tarkkojen
päätösten tueksi saattaa itse asiassa olla haitallista. Keskittymällä
päätöksenteossa vain muutamaan keskeiseen muuttujaan, joilla on havaittu
historiassa saavutettavan hyviä tuloksia, saatetaan dramaattisesti parantaa
oikean ratkaisun tekemisen todennäköisyyttä. Näin on havaittu muun muassa Green
ja Mehrin (1997) tutkimuksessa, jossa he analysoivat miten voitaisiin parantaa
lääkäreiden osumatarkkuutta oikeiden sydänkohtauksien tunnistamisesta
rintakipua valittavien potilaiden joukosta. Tutkijoiden mukaan lääkärit
lähettivät kalliisiin jatkotutkimuksiin 90 % oikeasti apua tarvitsevista, mutta
myös 90 % apua tarvitsemattomista, kun heidän päätöksenteko perustui useiden,
jopa kokonaisuudelle merkitsemättömien, potilashavaintojen pohjalle. Täten
lääkärien tulokset jatkotutkimustarpeen päättelystä olivat yhtä huonoja kuin
mitä olisi saavutettu kolikkoa heittämällä. Parantaakseen tuloksia tutkijat
esittivät ongelmaan ratkaisuksi kolme kyllä/ei- kysymystä sisältävän
päättelypuun, jonka kysymykset perustuivat aiemmissa tutkimuksissa tehokkaasti
oikeaa sydänkohtausta kuvaaviksi tekijöiksi. Päättelypuun käyttämisen avulla
noin 95 % oikeasti apua tarvitsevista sekä vain 50 % apua tarvitsemattomista
lähetettiin kallisiin jatkotutkimuksiin. Ero aiempaan oli siis merkittävä.
Tehokkaiden sijoituspäätösten tekemiseksi liiallisen
informaation ahmiminen ja liian monimutkaisen prosessin käyttäminen voi
kostautua myös heikkojen tulevaisuuden tuottojen myötä. Parhaiden sijoitusstrategioiden hyvät tuotot ovat lähes
järjestäen perustuneet muutaman, historiallisesti hyväksi havaitun, muuttujan
orjalliseen seuraamiseen koko testatun periodin ajan. Siten yksi screenausmenetelmän käyttämisen suurimmista eduista sijoittamisprosessissa on,
että se ei vaadi lainkaan tulevien osakekurssien tai yritystuottojen
ennustamista, vaan sijoituskohteiden valinta perustuu täysin jo ennen
portfolion muodostamista tiedettyjen muuttujien arvoihin. Tähän liittyen,
Montier (2009) antaa kirjassaan esimerkin yksinkertaisen prosessin suosimisesta
ennustamisen sijaan rahoitusalan ammattilaisten (yritysten liikevoittojen sekä
tavoitehintojen ennustamisen osumatarkkuudesta) kustannuksella. Montierin
mukaan yhdysvaltalaisten analyytikkojen ennustusvirhe yritysten tulevista 12
kuukauden liiketoiminnan voitoista vuosien 2001 - 2006 välisenä aikana oli 47
%. 24 kuukauden aikana analyytikoiden ennustusvirhe kipusi jo 93 prosenttiin.
Myös analyytikoiden asettamien yritysten tavoitehintojen ja todellisten osaketuottojen
välillä oli valtava kuilu vuosien 2000 – 2008 aikana. Näinä vuosina
analyytikkojen ennustusvirhe oli 25 prosenttiyksikköä ja vain neljänä vuotena
yhdeksästä he saivat edes tuottojen muutossuunnan oikein. Siten Montierin
mainitsemat tulokset vähintään kyseenalaistavat koko ennustamisen mielekkyyden
sijoitustoiminnan apuvälineenä.
Jopa ammattilaisten epäonnistuttua ennustamaan
yritysvoittojen ja osaketuottojen määrää tai jopa suuntaa, niin muun muassa
Arnott et al. (2010) mainitsee, että sijoittajien olisi mahdollisesti
tehokkainta riski- tuottosuhteen puolesta keskittyä sijoitustoiminnan
yksinkertaistamiseen ja näin ollen painottaa kaikkia sijoituskohteita
tasaisesti salkussaan. Kirjoittajien mukaan portfolion tasapainotus poistaa
sijoittajien tarpeen tehdä ennusteita. Itse asiassa heidän mukaansa
tasapainojen käyttäminen olettaa, että sijoittaja ei ole edes kykeneväinen
minkään ennustamiseen. Edellä mainittu tasapainoin valitun portfolion hyödyt
voidaan nähdä esimerkiksi globaalin osakeindeksin tuotoista. Vuodesta 1993
vuoteen 2009 tasapainoin, 23 eri osakemarkkinoiden alueelta, muodostettu 1000
suurimman osakkeen indeksi on tuottanut 2,09 % enemmän kuin markkina- arvoin
muodostettu indeksi. Vaikka tasapainoin muodostettu indeksi altistuu enemmän arvo-
ja pienyhtiö anomalialle (riskille), niin siitä huolimatta myös sen riski-
tuottosuhde on ollut markkina- arvoin painotettua indeksiä parempi Sharpen
luvulla mitattuna (0,33 vs. 0,18).
Mutta miten on
sitten mahdollista, että jokainen sijoittaja ei käytä strategianaan
yksinkertaista kvantitatiivista mallia, kuten Grahamin ”Net Nets”- strategiaa,
vaikka niiden tutkimustulokset ovat lähes järjestäen loistavia? Gray ja
Carlisle (2013) ehdottavat yhdeksi syyksi sijoittajien liiallisen
itseluottamuksen. Siten sijoittajat luottavat enemmän omaan arvioonsa
valitessaan mielenkiintoisia sijoituskohteita kuin mitä valmiit ja
yksinkertaiset mallit ehdottavat. Toisin sanoen sijoittajat uskovat, että he
pystyvät valitsemaan tehokkaammin potentiaalisia osakkeita kuin mihin
historiallisesti hyvin toimineet mallit kykenevät. Myös muut psykologiset
haasteet estävät yksinkertaisten arvostrategioiden käyttämisen. Heins ja
Tilsonin (2011) artikkelissa Greenblatt mainitsee, että vaikka
arvosijoitusstrategiat ovat toimineet jo vuosia ja jokainen on niistä
tietoinen, niin silti arvostrategiat toimivat edelleen, koska sijoittajien on
vaikea seurata niitä kahdesta syystä. Ensinnäkin suodattimista
ilmestyvät yritykset ovat pelottavia sijoituskohteita, joiden liiketoiminnalla
ei mene hyvin, joten sijoittajista tuntuu vaikealta laittaa rahojaan niihin
kiinni. Toiseksi arvostrategia saattaa tuottaa huonosti vuoden, kaksi
tai jopa kolme vuotta putkeen. Useat sijoittajat eivät ole kykeneväisiä
odottamaan arvostrategian tuottojen palautumista näin pitkään. Siten loistavien
tuottojen saavuttamisen esteenä on todennäköisesti ainoastaan
sijoittaja itse.
Myös
O`Shaughnessy mainitsee (2012), että hyvien sijoitustulosten saavuttamisen
suurin este on todennäköisesti sijoittaja itse. Hänen mukaansa voi olla helppoa
sijoittajan vakuuttaa itselleen, että hän olisi varmasti seurannut
systemaattisesti hyvin menestynyttä strategiaa, mutta O`Shaughnessyn oma aiempi
kokemus ja asiakkaiden kanssa työskentely kyseenalaistaa edeltävän tapahtumisen.
Hänen mukaansa odotusarvo sille, että sijoittaja olisi seurannut todistetusti
hyvin menestynyttä strategiaa läpi kaikkien vuosien, on todella pieni. Siten
sijoittajat ovat itsensä suurimpia vihollisia, kun pitäisi antaa hyvin
menestyneen strategian tehdä työtä sijoittajan puolesta koko markkinakierron
ajan. O`Shaughnessy kehottaakin kaikkia sijoittajia miettimään tarkasti, miten
kukin reagoisi, jos jokin uusi strategia tuottaakin hetkellisesti paremmin kuin
sijoittajan oma strategia. Näinä hetkinä sijoittajalle on vaikeinta pitäytyä
omassa strategiassaan, vaikka se olisi aiemmin todistettu kuinka hyväksi
tahansa.
 |
| Sijoittajat juoksevat tuottojen perässä (kuva:theguardian.com) |
Hyvä esimerkki ihmisten lyhyestä
kärsivällisyydestä sijoittamisessa on CGM Focus- rahaston loistavien tuottojen päätyminen ihan muualla kuin sijoittajien
omaan taskuun. Eleanor Laisen (2009) The Wall Street Journaliin kirjoittamassa
artikkelissa todetaan, että edellä mainittu rahasto tuotti 30.11.1999 –
30.11.2009 välisenä aikana kaikista amerikkalaisista osakerahastoista eniten
vuositasolla. Rahaston loistavasta 18,2 % vuosituotosta huolimatta
keskimääräisen sijoittajan tulos CGM Focus- rahastosta oli kuitenkin
hämmästyttävät -11 % vuodessa. Ero rahaston ja sijoittajien tuotoissa selittyy
sillä, että ihmiset sijoittivat varojaan rahastoon sen jälkeen sillä oli mennyt
hyvin ja nostivat sijoituksiin pois kun sen arvostustaso oli pohjamudissa.
Esimerkiksi vuonna 2008 sijoittajat laittoivat 2,6 miljardia dollaria uutta
rahaa rahastoon kun rahasto oli tuottanut yli 80 % edellisen vuoden aikana.
Vastakohtaisesti sijoittajat nostivat varojaan rahastosta vuoden 2009 aikana
yli 750 miljoonaa dollaria kun rahasto yli laskenut edellisen vuoden aikana
lähes 50 %. Siten voidaan sanoa, että vaikka avain hyvään sijoitustulokseen on
aivan ihmisten silmien edessä, niin usein sijoittajat ovat itse syypäitä
heikkoon tulokseen johtuen heidän irrationaalisesta käyttäytymisestä.
Greenblatt (2012) esittää artikkelissaan psykologisiin
esteisiin liittyen kuvaavan esimerkin sijoittajien kyvyttömyydestä seurata
valmiiksi hyväksi havaittua polkua. Greenblatt tarjoaa verkkosivuillaan
asiakkaille mahdollisuuden valita haluavatko he käyttää Magic Formula-
suodatinta itse vai sijoittavatko ammattilaiset automaattisesti asiakkaan
puolesta varat suodattimen antamiin kahteenkymmeneen parhaaseen osakkeeseen.
Greenblatt on tehnyt mielenkiintoisen havainnon näiden kahden asiakastyypin
välisistä sijoitustuottoeroista. Asiakkaat, jotka poimivat omatoimisesti
osakkeet Magic Formulan ehdottamista vaihtoehdoista ja tekivät myös osakekaupat
itsenäisesti, saavuttivat 1.4.2009 – 30.4.2011 välisenä aikana 59,4 % tuoton
kaikki kulut huomioon ottaen, kun samaan aikaan S&P 500 indeksi tuotti 62,7
%. Automaattisesti ammattilaisten toimesta ylläpidetyt salkut tuottivat samalla
aikaperiodilla 84,1 % kaikkien kulujen jälkeen, joten ero oli merkittävä.
Varsinkin kun otetaan huomioon, että molempien salkkujen osakkeet olivat
poimittuja samasta massasta. Näin suuren eron Greenblatt dokumentoi johtuvan
siitä, että omatoimiset sijoittajat eivät ostaneet osakkeita, joiden kurssit
nousivat eniten. Toisin sanoen he todennäköisesti välttivät eniten tuottaneita
osakkeita, koska ne näyttivät päällepäin pelottavilta ja olivat markkinoiden
sekä muiden sijoittajien hyljeksimiä. Kuitenkin monet näistä pelottavan näköisistä
osakkeista johtivat seuraavan vuoden aikana korkeaan tuottoon. Toiseksi
omatoimiset sijoittajat myivät osakkeita pois, kun strategia ei näyttänyt
toimivan ja vastakohtaisesti he ostivat takaisin osakkeita kun strategia oli
taas toiminut hetken aikaa. Siten sijoittajat eivät toimineet yksinkertaisten
ohjeiden mukaisesti vaan päättivät oman päänsä mukaan miten strategiaa kannatti
muokata, joka johti strategiasta saatavien tuottojen merkittävään alenemiseen.
Lisäksi on
huomion arvoista, että yksityissijoittajien ohella myös sijoitusalan
ammattilaiset syyllistyvät todennäköisesti samoihin psykologisiin esteisiin valitessaan sijoituskohteita. Esimerkiksi ammattilaisten luotsaamat arvorahastot ovat hyvistä akateemisista
tutkimuksista huolimatta hävinneet keskimäärin yhden prosenttiyksikön
vuosittain S&P 500- indeksin markkinatuotolle (Lakonishok et al. 1992).
John Cochrane (1999) tuo esille mielenkiintoisen selityksen artikkelissaan ”New
Facts in Finance”, että miksi nämä arvorahastot eivät ole pärjänneet edes
markkinoiden keskimääräiselle tuotolle, vaikka akateemisten tutkimusten mukaan
niiden olisi pitänyt tuottaa paremmin. Cochranen mukaan itseään arvostrategiaa
seuraaviksi kutsuvat rahastot eivät tosiasiassa edes sisällä arvo- osakkeita,
joka on nähtävissä niiden matalasta altistumisesta Fama ja French
kolmifaktorimallin arvoyhtiöfaktorille. Toisin sanoen arvorahastoksi itseään
kutsuvat rahastot seuraavat läheisesti markkinatuottoa, joten niiden sisältö
koostuu tosiasiassa markkinaportfoliosta eikä puhtaasti arvo- osakkeista. Siten
on mahdollista, että sijoitusalan ammattilaiset lankeavat samanlaisiin
psykologisiin esteisiin kuin mitä yksityiset sijoittajat, joka vaikuttaa
negatiivisesti heidän rahastojensa keskimääräiseen tuottoon.
Yhteenveto
Edellä mainittujen esimerkkien perusteella on helppo yhtyä
mm. Gray ja Carlislen (2013) toteamaan, että kvantitatiivisen sijoitusstrategian järjestelmällinen
ja orjallinen seuraaminen johtaa lopulta hyviin lopputuloksiin. Mahdollisesti
jokaisena ajanhetkenä strategia ei toimi, mutta kärsivällinen sijoittaja palkitaan
lopussa. Jos sijoittaja kuitenkin antaa itsensä joutua tunnekuohun vallassa tehtäviin
mallista poikkeaviin päätöksiin, niin sijoittajan saamat tuotot lähenevät
nopeasti markkinoiden keskivertaista tai jopa huonompaa tulosta kohti. Myös
Montier (2009) on päätynyt vastaavanlaiseen huomioon ja hän kehottaakin
kirjassaan sijoittajia keskittymään ainoastaan siihen mihin he oikeasti voivat
vaikuttaa, eli yksinkertaiseen sijoitusprosessiin lopputuloksista murehtimatta.
Hänen mukaansa paras mahdollinen tapa saavuttaa hyviä lopputuloksia on käyttää
järkevää sijoitusprosessia, joka maksimoi onnistumisen mahdollisuuden. Siten
sijoitusprosessi, joka huomio sijoittajan omat psykologiset esteet ja keskittyy
todistettavasti toimivien strategioiden hyväksikäyttämiseen, voi parhaimmillaan
johtaa keskimääräistä parempiin lopputuloksiin. Tämän tien olen ainakin itse
valinnut. Tulevaisuus näyttää millainen lopputuloksesta muodostuu.
*Kirjoittajan
ajatuksia voi seurata myös Twitteristä (@Osinkopuu)
Lähteet: Cochrane J
(1999) New facts in finance,
Gray W
& Carlisle T (2013) Quantitative value, Montier J (2009) Value Investing, Lakonishok, J, Shleifer Aand Vishny R
(1992) The structure and performance of the money management industry,
Green L
& Mehr D (1997) What alters physicians' decisions to admit to the coronary
care unit?, Arnott R, Kalesnik V, Moghtader P & Scholl C
(2010) Beyond Cap Weight, Heins J
& Tilson W (2011) Why value investing is hard?,
Greenblatt
J (2012) Adding your two cents may cost a lot over the long term,
Laise E
(2009) Best stock fund of the decade: CGM Focus,
O`Shaughnessy J (2012) What works on Wall Street,
