Arvosijoittamisen haasteet

Kuva: wordsandunwords.com

Kuten niin usein on elävässä elämässä havaittu todeksi, asioiden liiallinen yksinkertaistaminen ja mutkien oikominen saattavat joskus tulla hyvinkin kalliiksi, jollei tiedä perusteellisesti mitä on tekemässä. Tämä sama toteama pitää paikkansa hyvin myös arvosijoittamisessa, mikä näkyy parhaiten siinä millä perustein sijoituskohteita valitaan. Vaikka arvosijoittamisen on havaittu tuottavan historiallisesti hyvin valtaosassa eri tutkimuksia, on osakevalintojen perustaminen pelkästään tutkimustuloksiin vaarallista, mikäli ei ymmärrä miten ylipäätänsä tulokset on saatu aikaiseksi. Täten sijoittajat, jotka saattavat ostaa muutamia osakkeita pitkäaikaiseksi sijoituksiksi esimerkiksi pelkkien alhaisten P/B-ja P/E- lukujen perusteella saattavat joutua pettymään pahasti.

Arvosijoittamisen rinnastaminen buy and hold- tyyppiseen sijoitustyyliin on yksi suden kuopista, joihin sijoittaja voi erehtyä lankeamaan. Arvo- ja osta/pidä-sijoittamisen pitäminen toistensa synonyymeiltä kuulostaa melko ihmeelliseltä, koska useimmat tutkimustulokset arvosijoittamisen ylivertaisesta toimivuudesta perustuvat aktiiviseen kaupankäyntiin. Aktiivisella kaupankäynnillä ei tarkoiteta tässä yhteydessä missään nimessä päiväkauppaa, vaan pikemminkin sitä, että arvo-osakkeita ei saa vain unohtaa kellumaan portfolioon. Alla esimerkki siitä miten tutkimuksissa on usein saatu hyviä tuloksia arvosijoittamisesta:

1. Salkku muodostetaan arvo-osakkeista tarkastelu jakson (kuten vuoden) alussa
2. Osakkeita pidetään vuosi
3. Salkku tyhjennetään vuoden jälkeen
4. Salkku muodostetaan uudelleen tyhjennyksen jälkeen sen hetkisillä alhaisten tunnuslukujen osakkeilla jne.

Selitys sille miksi parhaat tulokset on saatu edellä mainitulla tavalla on hyvin looginen. Arvo-osakkeiden takana olevat yritykset eivät useinkaan ole loistavia vaan pikemminkin keskinkertaisia tai jopa surkeita, joten niiden pitkäaikainen pitäminen salkussa ei ole perusteltua. Sijoittamalla arvo-osakkeisiin otetaankin kantaa siihen, että ne ovat todellisuudessa parempia kuin mitä markkinat yleisesti ajattelevat niiden olevan. Tällöin hyvä sijoitustulos muodostuu siitä, että arvo-osakkeiden arvostukset nousevat niiden "oikealle" tasolle. Noustuaan oikealle tasolle arvo-osakkeista on mahdollisesti jo tullut neutraalisti arvostettuja osakkeita, joiden takana olevat liiketoimintaa harrastavat yritykset ovat edelleen keskinkertaisia tai jopa huonoja. Kyseenalaisesta liiketoiminnan laadusta johtuen yritykset eivät todennäköisesti ole kykeneviä pitkäaikaiseen kannattavaan kasvuun ja tuloksen tekoon, joten osakkeiden holdaamiselle sijoitussalkussa ei ole järkiperäisiä syitä.

Kuitenkin erittäin harvoin sijoittajia neuvotaan yleisessä talousmediassa tai -keskustelussa luopumaan ostamistaan arvo-osakkeita, joka on voinut pahimmillaan johtaa arvosijoittamisen rinnastamiseen osta ja pidä strategiaan ja samalla huonoihin osaketuottoihin. Riski osta ja pidä strategian pettymyksiin on huomattava varsinkin Suomen osakemarkkinalla, jolla on listattuna paljon arvoyhtiöiksi luokiteltavien osakkeita. Esimerkiksi paperiteollisuuden ja perusteollisuuden osakkeiden holdaaminen syklien yli on vaarallista, koska niiden perusliiketoiminta ei ole kasvavaa. Tästä johtuen myös näiden yritysten osakkeet eivät ole tuottaneet kummoisia voittoja. Toisaalta sijoittajalla olisi ollut vuoden 2010 ja 2011 aikana useita mahdollisuuksia tyhjentää salkku huomattavalla voitolla kenties vuoden 2009 aikana ostamistaan arvo-osakkeista, joista oli jo hyvän aikaa sitten tullut "normaalisti" hinnoiteltuja. Näin toimiessaan sijoittaja olisi ottanut täyden hyödyn irti arvosijoittamisesta Suomessa.

Toinen arvosijoittamisen haaste ja sudenkuoppa liittyy portfolion muodostamiseen. Tutkimuksissa arvoportfoliot sisältävät huomattavan suuren joukon alhaisten tunnuslukujen osakkeita, joista osa tuottaa merkillisen hyvin, mutta vastapainona edellisille suurin osa osakkeista tuottaa negatiivisesti. Tämän perusteella laaja hajautus on välttämättämyys, jotta riittävän monta kurssinousijaa sattuisi myös sijoittajan omaan salkkuun. Liian harvoin piensijoittajalla on mahdollisuus hajauttaa osakeomistustaan tarpeeksi laajasti eri arvo-osakkeisiin varallisuuden puutteen vuoksi, jonka seurauksena riski varallisuuden laskusta (jopa menettämisestä) on oleellinen sekä merkittävä. Vai miltä kuulostaa viiden osakkeen salkku, joka on muodostettu esimerkiksi Outokummun, Atrian, Finnairin, Glastonin ja Nokian osakkeista? Osuuko juuri näihin se raketin lailla nouseva osaketähti vai säilyykö sijoitettu varallisuus edes nimellisesti turvassa näissä osakkeissa?! Turvallisen tuntuista vai kuinka se oli!

Mutta miten arvo-osakkeiden tutkimuksissa saatuja tuloksia voisi sitten parhaiten tavoitella omassa sijoitustoiminnassa? Arvoanomalian hyödyntämiseen sijoittajalta vaaditaan muutakin kuin pelkkien perustunnuslukujen poimimista ja vertaamista toisiinsa. Kuten monessa muussakin asiassa, niin myös arvosijoittamisessa nousevat osaaminen ja tietämys aiheesta vaatimuslistan kärkeen. Täten suosittelisin kahta toisistaan poikkeavaa tapaa hyödyntää arvo-osakkeita:

1. Arvonmääritys: Sijoittajan tulee osata itse laskea kohde yritykselle "oikea arvo", jotta sitä voidaan verrata yrityksen markkinanoteeraukseen. Tällöin osake voidaan myydä pois kun se saavuttaa tai ylittää tavoitearvon. Ilman laskettua tavoitearvoa sijoittaja ei voi koskaan tietää milloin on oikea aika ostaa, pitää tai myydä osake.
2. Arvostrategiat: Toinen vaihtoehto hyödyntää arvo-anomaliaa on osata käyttää arvostrategioita hyväkseen ja treidata osakkeita ennalta muodostamansa suunnitelman mukaan. Strategian perusteella toimittaessa sijoittajan ei tarvitse osata laskea osakkeen arvoa, mutta perin pohjainen tietämys eri strategioista on enemmän kuin toivottavaa.

Molemmat edeltävistä tavoista edellyttävät sijoittajalta huomattavaa kurinalaisuutta ja uskoa valitsemaansa sijoittamistapaan sekä riittävän isoa sijoitusvarallisuutta ostamaan tarpeeksi montaa arvo-osaketta, jotta asian mukaisesta ja turvallisesta hajautuksesta ei tarvitse tinkiä. Normaalioloissa tai nousumarkkinoiden aikana tämä kaikki on helpompaa kuin laskevien markkinoiden aikana, jolloin sijoittajan kantti ja luottamus valitsemaansa polkuun punnitaan vasta tosissaan.

What has worked in investing? Osa 3: Osingot

Kirjoitussarja hyvin tuottaneista sijoitustaktiikoista jatkuu otsikon mukaisesti osinkoihin liittyen. Osingot tuntuvat olevan meille suomalaisille huomattavan tärkeitä päätellen median kirjoitusaktiivisuudesta niitä kohtaan. Osinkokauden ollessa kuumimmillaan useimpien talouslehtien artikkelit pursuavatkin tietoa osinkoihin liittyen. Näistä lehdistä voi lukea listauksia, jotka kertovat mitkä yritykset tulevat maksamaan parhaat osingot tulevana keväänä. Varsin harvoin kuitenkaan näkee artikkeleita, joissa käsitellään millainen vaikutus osingoilla tai osinkotuoton suuruudella on ollut havaittuun sijoitusmenestykseen.

Korkea osinkotuotto

Osakkeet, joiden osinkotuotto on ollut korkea on  havaittu tuottavan huomattavasti paremmin matalan osinkotuoton osakkeisiin verrattuna. Tällaisen havainnon on muun muassa tehnyt Michael Keppler, joka tutki edellä mainittua ilmiötä maailman laajuisesti vuosien 1969 ja 1989 välillä. Tutkimuksessaan Keppler jakoi eri maiden osakemarkkinat neljään osaan niiden osinkotuoton perusteella. Osakemarkkinoiden jaottelu tarkastettiin kvartaaleittain ja tarvittavat muutokset tehtiin niihin, mikäli osinkotuotoissa oli tapahtunut muutoksia.

Tutkimuksen tuloksena havaittiin, että niiden maiden osakemarkkinat tuottivat parhaiten, joiden osinkotuotto oli korkein. Tuottoerot korkeimpien ja matalien osinkotuotto% maiden välillä olivat tarkasteluaikavälillä huomattavat. Ero kahden ääripään välillä vuosituotoissa oli 12,8%.

Myös Credit Suisse pankin osakeanalyytikot tutkivat osinkoilmiötä S&P 500 indeksiin vuosien 1980 ja 2006 välisenä aikana listattuina olleilla osakkeilla. Testatakseen osinkoilmiön vaikutusta osaketuottoihin analyytikot jakoivat osakkeet kymmeneen eri portfolioon osinkotuoton perusteella. Tutkimuksessa havaittiin vastaavan laisia tuloksia, joita myös Kepler oli saanut aiemmin: korkeiden osinkotuotto osakkeiden todettiin menestyneen paremmin kuin matalien osinkotuotto osakkeiden. Poikkeavaa edellä esitetystä tutkimuksesta kuitenkin oli, että korkeimman osinkotuoton portfolio ei tuottanut testiaikavälillä parhaiten. Eniten tuottivat toiseksi ja kolmanneksi suurimpien osinkotuottojen salkut.

Osinkotuotto ja Payout-ratio

Credit Suissen analyytikot tutkivat myös millainen vaikutus osaketuottoihin on erisuuruisilla payout- ratioilla ja osinkotuotoilla (Payout- ratiolla tarkoitetaan kuinka suuri osuus yrityksen tuloksesta maksetaan omistajille osingon muodossa). Analyytikot huomasivat, että matala payout-ratio yhdistettynä korkeaan osinkotuotto%:iin johtivat merkittävän hyvään sijoitustulokseen. Myös korkealla payout-ratiolla sekä matalalla osinkotuotolla havaittiin olevan riippuvuussuhde tulevaisuuden osinkotuottoihin – Tosin verrattavan huonoihin, joka ilmenee alla olevasta graafista.

Kotimaan pörssi ja osinkosalkut

Edellä mainittujen tutkimusten perusteella poimin kotimarkkinoille listattujen osakkeiden joukosta potenttiaaliset kandidaatit osinkosalkkuihin. Ensimmäiseksi muodostin osinkotuottoon perustuvan salkun, joka sisältää viisitoista parasta osingonmaksajaa.

  

Listan osakkeet maksavat kaikki yli viiden prosentin osinkotuottoa, joten voidaan todeta, että Suomesta löytyy mielenkiintoisia sijoituskohteita pelkän osinkotuoton perusteella. Useiden yritysten, kuten Elisan, Keskisuomalaisen ja UPM:n, korkea osinkotuotto tosin kertoo niiden vähäisistä kasvu mahdollisuuksista, jolloin ne pystyvät (joutuvat) maksamaan suurimman osan tuloksestaan omistajille. Ilman kasvua listan osakkeiden osingot uhkaavat jäädä paikalleen tai jopa laskevan nykytasosta.

Toiseen salkkuun valitsin parhaiden osingon maksajien joukosta viisitoista yritystä, joiden payout-ratiot olivat pienimmät. Olen poistanut listalta ne osakkeet, joiden payout-ratio oli negatiivinen. En siis huoli listalle osakkeita, jotka maksavat osinkoa negatiivisesta tuloksesta huolimatta.

Listan kärkipaikkaa pitää hallussaan jälleen Saga Furs, jonka korkea osinkotuotto ja matala payout- ratio näyttävät kieltämättä houkuttelevilta. Sagan kohdalla sijoittajat eivät selvästikään usko yhtiön pystyvän jatkamaan nykyisellä tulos- ja kannattavuusuralla, koska Sagan osake löytyy myös muilta muodostamiltani arvostrategialistoilta (P/B ja P/E). 

Yllä olevalta listalta minua kiinnostavat eniten Sampo, Fortum ja TeliaSonera, jotka kaikki löytyvät jo salkustani. Mielestäni edellisellä kolmikolla on hyvät mahdollisuudet kasvattaa tulostaan tulevaisuudessa, jonka seurauksena niiden osingotkin tulisi kasvaa tämän kevään tasosta tulevina vuosina. Keskisuomalaisen osakkeet ovat sen sijaan myyntilistallani odottamassa uutta omistajaa, koska en usko yrityksen oleva hyvä sijoituskohde pitkällä tähtäimellä.

Muodostin molempien listojen perusteella salkut Kauppalehden oma raha palveluun. Tulen vertaamaan niiden kehitystä vuoden aikana Seligsonin Suomi ETF:ään nähden selvittääkseni voiko yksinkertaisella arvolistauksella voittaa indeksin tuoton kuten tutkimuksissa on todettu olevan mahdollista.

Lopuksi

Vaikka tutkimustulokset ovat osoittaneet, että pelkän korkean osinkotuoton perusteella voidaan poimia tuottava osakesalkku, en itse käyttäisi koskaan ainoastaan yhtä tunnuslukua ostopäätöksen perusteena. Käytän mielummin useiden osake- ja yrityspiirteiden yhteenvetoa, kuten esim. Buy & Hold osakkeiden kohdalla arvostan mm. korkeahkoa osinkotuottoa yhdistettynä matalaan payout-ratioon ja kasvavaan tulokseen. Tällaisten yritysten osingot ovat suhteellisen turvatut, koska niiden tuloksesta vain osa maksetaan osinkoina omistajille. Samaan aikaan yrityksille jää osa tuloksesta käyttöönsä, jolla ne voivat huolehtia myös tulevaisuuden osingonmaksukyvystä panostamalla kannattavaan kasvuun. Tällaisen yhtiön osakkeita voin huoletta omistaa, koska tiedän sen pystyvän kasvattamaan vuodesta toiseen minulle suuntautuvia kassavirtoja. Suomesta ei tosin löydy kuin kourallinen jos sitäkään tasaisesti osinkovirtaa sekä tulosta kasvattavia yrityksiä. Siksi olen kääntänyt katseeni myös Yhdysvaltain markkinoille, joilta löytyy useita kriteerit täyttäviä vaihtoehtoja. Mutta niistä sitten myöhemmin lisää.

Lähteet: Tweedy, Brown Company LLC - What Has Worked In Investing (2009), Pörssisäätiö, Kauppalehti.fi

What has worked in investing? Osa 2

Kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa esittelin tutkimustuloksia arvostrategioista, jotka perustuvat yrityksen oman pääoman matalaan arvostukseen markkinoilla (esim. matala P/B-luku). Tällaisten yritysten osakkeista kootun sijoitussalkun on todettu tuottavan huomattavia ylituottoja miltei jokaisena aikakautena. Toinen esimerkki arvoanomalioista on ns. P/E-luku anomalia. Useissa tutkimuksissa todetaan, että matalan P/E- luvun osakkeet saavuttavat parempaa riskikorjattua tuottoa kuin vastaavan riskiset korkean P/E- luvun omaavien yritysten osakkeet. Myös muiden tunnuslukujen, kuten alhainen osakekohtainen markkinahinta suhteutettuna kassavirtaan (P/CF) tai liikevaihtoon (P/S), on havaittu tuottavan merkittävän hyvin historiallisesti.

Matala osakkeen markkinahinta suhteutettuna tulokseen

Kyseisen P/E- anomalian löytäjänä pidetään Sanjoy Basua, joka tekemässään tutkimuksessaan havainnollistaa Yhdysvalloissa 1957 ja 1971 välisenä aikana NYSE:iin listattuna olleiden yritysten tuottoeroja. Tutkimuksessa Basu järjestää osakkeet eri portfolioihin niiden P/E- luvun perusteella. Tuloksena oli, että alhaisimman P/E – luvun osakkeiden portfolio tuottaa eniten ja korkeimmista P/E- luvuista muodostettu portfolio vähiten. Keskimääräinen vuosittainen tuottoero kasvu- ja arvo-osakkeiden välillä oli 7%.

Mielenkiintoiseksi tutkimuksen tuloksen tekee, että samaan aikaan matalien P/E-osakkeiden tuotot olivat parempia kuin korkeiden P/E-luku osakkeiden vaikka niiden riskisyys (Beta-luvulla mitattuna) oli matalampi! Edellä mainitun ei pitäisi olla mahdollista tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan, koska suurempi tuotto pitäisi olla seurausta suuremmasta otetusta riskistä.

Seuraavan tutkimuksen tulos yhdistettynä sen yhteen tekijöistä tulee ainakin allekirjoittaneelle yllätyksenä. Vuonna 1997 julkaistun tutkimuksen, The Predictability of Stock Returns: A Cross-Sectional Simulation, yksi tekijöistä on paremmin tehokkaiden markkinoiden puolesta puhujana tunnettu Burton Malkiel (mm. A Random Walk Down Wall Street). Tutkimus selvittää miten 1000 suurimman amerikkalaisen yrityksen osakkeet tuottivat vuosien 1979-1988 sekä 1989-1995 välillä kun ne jaoteltiin kymmeneen eri portfolioon mm. P/E- luvun koon mukaan. Tutkimuksen tuloksena alhaisten P/E-lukujen portfolioiden huomattiin tuottaneen keskimäärin enemmän neljännesvuosittain suhteessa korkeiden P/E- lukujen portfolioihin. Alla kuvakaappaus tutkimustuloksista kokonaisuudessaan.

Pelkkien raakatulosten lisäksi tutkijoita, Malkiel, Quandt ja Fluck, kiinnostivat miten saadut tulokset muuttuisivat mikäli kulut osakkeiden myynneistä ja ostoista otettaisiin huomioon. Tulokset välityskulujen jälkeenkin vahvistivat P/E-anomalian olevan vahvasti toimiva verrattuna S&P 500 tai suurimman 1000 yrityksen tuottoon nähden.

Yhdistelmä tunnusluvut

Myös matalien tunnuslukujen yhdistelmillä, kuten P/B, P/E, P/S ja P/CF, on havaittu saatavan parempaa tuottoa kuin vastaavien korkeiden tunnuslukujen yhdistelmillä. Esimerkkinä tällaisesta tutkimuksesta on Louis Chanin ja Josef Lakonishokin vuonna 2002 valmistunut tutkimus arvo- ja kasvuosakkeiden tuottoeroista vuosien 1969 ja 2001 välillä. Mielenkiintoiseksi tutkimuksen tekee, että siitä voi nähdä minkälainen vaikutus tuloksiin on testausaikavälille sattuneella teknologiahuumalla, joka nosti voimakkaasti varsinkin kasvuosakkeiden hintoja.

Aivan kuten aiemminkin tässä artikkelissa esitetyissä tutkimuksissa, niin tulokset puhuvat arvo-osakkeiden puolesta. Jokaisella tutkimusvälillä matalien yhdistelmälukujen portfolio pesi lattiaa vastaavien korkeiden lukujen portfoliolla.

Tuottoero arvo- ja kasvuosakkeiden välillä oli suuri erityisesti pienten osakkeiden joukossa, mutta silti merkittävä myös isompien välillä. Vai miltä kuulostaa suurten arvo-osakkeiden 10,4 tai pienten arvo- osakkeiden 16,2 prosenttiyksikön ero vuosittaisissa tuotoissa suhteessa kasvuosakkeisiin?

  

OMXH ja P/E-salkku

Tutkimustulosten innoittamana muodostin Suomen osakemarkkinoilta matalaan P/E-lukuun perustuvan osakesalkun, jonka kehitystä aion verrata kuluvan vuoden aikana Suomi ETF:ään nähden, aivan kuten aiemmassa kirjoituksessa P/B- luvun kanssa. Ehdokkaiden joukosta on poistettu osakkeet, joiden P/E-luvut olivat tarkastelu hetkellä negatiiviset. P/E-luku salkkuun valikoituivat näin ollen seuraavat 15 osaketta:

Samoja osakkeita on valikoitunut sekä P/E- että P/B- luku salkkuun, joista esimerkkeinä Scanfil, Technopolis ja Stora Enso. Yhteistä listan osakkeille on, että niiden tuloksen odotetaan kasvavan hitaasti (esim. Nordea) tai jopa pienenevän kuluneesta vuodesta (esim. Saga Furs). Toisin sanoen niiden tulevaisuuden tuloskehitykseen ei uskota olevan vahvaa, jonka seurauksena niistä ei olla valmiita maksamaan markkinoilla korkeaa hintaa suhteessa nykytulokseen.

Listan osakkeista ainoastaan Nordea löytyy myös omasta salkustani. Muita osakkeita en omista tai seuraa osakelistallani, koska en pidä niiden liiketoimintaa kiinnostavana tai laadukkaana. Tällaisen passiivisen listan kehityksen seuranta on mielestäni mielenkiintoista, koska sen sisältämät osakkeet ovat valikoituneet sijoituskohteiksi ilman henkilökohtaista mielipidettäni niiden arvostuksesta tai liiketoiminnallisesta laadusta. Tällöin on mahdollista seurata kriittisin silmin (tosin lyhyellä aikavälillä) miten rakentamani salkku suoriutuu suhteessa passiivisesti valittuihin arvo-osakkeisiin nähden. Pitkällä aikavälillä olisikin hyvin toivottavaa, että uhrattu aika osakkeiden valintaan heijastuu myös parempana tuottona kuin mitä passiivisesta arvostrategiasta tai indeksisijoittamisesta on saatu samalla aikavälillä.

Lähteet: Tweedy, Brown Company LLC - What Has Worked In Investing (2009), Pörssisäätiö, Kauppalehti.fi