Sivut

tiistai 17. heinäkuuta 2012

Loistava yritys = Loistava sijoitus?


Kuten olen useasti tässä blogissa todennut, niin yritän keskittää sijoitukseni pitkäjänteisesti hyviin osinkoa maksaviin yhtiöihin. Olen ilmaissut saman asian jo blogin etusivulla tietoja minusta kertovassa osiossa seuraavasti: "Tavoitteenani on kasvattaa vankka osinkopuu, jonka tuotto rikastuttaa elämääni. Osinkopuuni oksat tulevat muodostumaan erinomaisten osinkoa maksavien yritysten osakkeista, joiden arvioin hankintahetkellä olevan ali-arvostettuja." Sijoittamalla hyviin yhtiöihin minun ei tarvitse käydä jatkuvaa kauppaa osakkeilla vaan voin nauttia niiden liiketoiminnan suotuisasta kehittymisestä ja kasvavista osingosta. Hyvien yhtiöiden tunnusmerkkeinä pidän lisäksi esimerkiksi kasvavaa tulosta, kassavirtaa ja liikevaihtoa yhdistettynä korkeaan sekä tasaiseen oman pääoman tuottoon. Nämä tekijät yhdistettynä kärsivälliseen osakkeiden pitämiseen johtavat varmasti usein hyvään lopputulokseen. Vai unohdanko jotain? Ai niin,  en voi olla alleviivaamatta hyvästä yhtiöstä maksettavan hinnan merkitystä sijoitustulokseen. Vai mitä sanotte seuraavasta esimerkistä.

Esimerkkiyhtiö ja liiketoiminnan kehitys

Yhtiön X tulos, liikevaihto ja osinko ovat vuosien 2002-2011 aikana kehittyneet erittäin suotuisasti. Myös oman pääoman tuotto on ollut tasaisen korkea ja kassavirratkin ovat kehittyneet kuin putkessa. Yhtiön liiketoiminta vaikuttaa numeroiden valossa erittäin laadukkaalta ja jopa ennustettavalta. Kaiken lisäksi yhtiö on pystynyt sijoittamaan valtaosan saamastaan tuotosta takaisin liiketoimintaansa, joka on johtanut yhtiön kannattavaan kasvuun. Tarkemmin ottaen yhtiön liiketoiminta on kehittynyt kuin raiteillaan etenevä luotijuna, ilman suurempia liiketoiminnallisia häiriötekijöitä. Edellä mainittua voidaan havainnoida myös alla olevan taulukon avulla.


Vuosi ROE% EPS EPS g Osinko Osinko g Osinko/EPS Sales Sales g CF CF g
2002 20,1 % 1,5 0,28 18,7 % 217799
10260
2003 21,6 % 1,8 20 % 0,3 7,1 % 16,7 % 244524 12,3 % 12532 22,1 %
2004 21,8 % 2 11 % 0,36 20,0 % 18,0 % 256329 4,8 % 15996 27,6 %
2005 22,1 % 2,4 20 % 0,52 44,4 % 21,7 % 285222 11,3 % 15044 -6,0 %
2006 21,9 % 2,7 13 % 0,6 15,4 % 22,2 % 308945 8,3 % 17633 17,2 %
2007 19,7 % 2,93 9 % 0,67 11,7 % 22,9 % 344759 11,6 % 20164 14,4 %
2008 20,2 % 3,15 8 % 0,88 31,3 % 27,9 % 373821 8,4 % 20354 0,9 %
2009 20,6 % 3,35 6 % 0,95 8,0 % 28,4 % 401087 7,3 % 23147 13,7 %
2010 21,1 % 3,73 11 % 1,09 14,7 % 29,2 % 405132 1,0 % 26249 13,4 %
2011 23,6 % 4,18 12 % 1,21 11,0 % 28,9 % 418952 3,4 % 23643 -9,9 %
Ave 21,3 % 2,774 12 %
18,2 % 24,0 % 7,6 % 10,4 %
Peak 23,6 % 4,18 20 %
44,4 % 29,2 % 12,3 % 27,6 %
Low 19,7 % 1,5 6 % 7,1 % 16,7 % 1,0 % -9,9 %

Yrityksen osakekohtainen tulos on miltei kolmikertaistunut, osinko yli nelinkertaistunut, liikevaihto miltei kaksinkertaistunut ja kassavirta yli kaksinkertaistunut. Lisäksi oman pääoman tuotto ollut tasaisen korkea 21,3% ja osinkojen payout-ratio on pysytellyt alhaisella  tasolla (24%). Kaikki liiketoimintaa kuvaavat luvut ovat kehittyneet niin vahvasti, että voidaan puhua jopa unelma yhtiöstä. Moni saattaakin ajatella, että olisimpa sijoittanut yhtiöön kymmenen vuotta sitten, niin olisin varmasti saanut hyvän tuoton vain pitämällä kiinni osakkeesta.

Sijoitustuotot yrityksestä 2002-2011

Katsotaampa millaista tuottoa yritykseen vuoden 2002 alussa sijoittaneen olisi saanut ostokselleen kymmenen vuoden aikana. Aloitetaan hintakehityksestä.

Klikkaa kuva isommaksi (Kuva Google Finance)
Yrityksen kurssi on miltein polkenut paikallaan kymmenen vuoden ajan! Miten tämä voi olla mahdollista, vaikka liiketoiminnallisesti yritys on kehittynyt enemmän kuin hyvin. Onko markkinat ollut täysin sokeita yrityksen kehitykselle? Tilannetta tosin hieman lieventää saadut osingot, joita sijoittaja on saanut yhteensä 6,86 dollaria. Osingot ja kurssinousu yhteen laskettuna sijoittaja on saanut sijoitukselleen 14,2 prosentin tuoton 10 vuodessa. Siis noin 1,34 prosentin vuosituoton (ei osinkojen uudelleen sijoittamista). Saatu osinkovirta ei siten tee sijoituksesta edes kohtuullista vaan sijoittajalle on jäänyt inflaation jälkeen ns. "luu käteen". Mikä on sitten vaikuttanut sijoituksen epäonnistumiseen näin pahasti vaikka yrityksen fundamentit ovat kuitenkin kehittyneet hyvin?

Lähtöarvostustason merkitys sijoitustulokseen

Yrityksen lähtöarvostustasolla saattaa olla jotain tekemistä asian kanssa. Vuonna 2002 yrityksen osakkeesta oltiin valmiita maksamaan markkinoilla miltein 40 kertaa sen hetkinen tulos. Liiketoiminnan odotettiin kehittyvän vahvasti tai jopa kiihdyttävän tahtiaan tulevaisuudessa. Kymmenen vuoden päästä katsottuna yritys kehittyikin tosi asiassa loistavasti, mutta arvostustason hipoessa pilviä ei se kuitenkaan riittänyt pitämään osakkeen hintakehitystä yllä - siltä odotettiin vielä parempaa suoritusta. Sijoittajat alkoivatkin laskea vuosi vuodelta kasvuodotuksiaan yhtiössä, joka näkyi myös P/E-luvun kehityksessä.

Klikkaa isommaksi

Yrityksen tuloksen kohotessa ja osakkeen hinnan pysyessä paikallaan P/E-luku on laskenut kymmenen vuoden aikana miltein kolmas osaan siitä, mitä se oli vuoden 2002 aikana. Osake sisälsi vuoden 2002 alussa kohtuuttoman kovat tulevaisuuden odotukset, jotka olivat todennäköisesti miltei mahdottomat täyttää. Toisaalta vuoden 2011 lopussa osakkeen arvostus oli hyvinkin järkevä, joka ei enää missään nimessä odottanut tuloksen ja liikevaihdon kasvulta mitään erikoista. Mikäli yritys pystyy jatkamaan tasaista ja kannattavaa kasvuaan oli sen osake jo aliarvostettu. Näin ollen markkinoiden odotusten muuttuminen yritysten tulevaisuudesta voivat muuttaa arvostustasoja laidasta laitaan - yliarvostuksesta mahdolliseen aliarvostukseen.

Osakesijoittamisen tulos

Osakesijoittamisen tulos voidaan ilmaista pitkällä aikavälillä osinkotuoton ja tuloksen(osinkojen) kasvun summana. Tällöin kaava voidaan kirjoittaa muotoon: E(r) = D/P + Dg. Pitkällä aikavälillä kaava pitää varmasti paikkansa, mutta keskipitkällä välillä osaketuottoon vaikuttaa myös arvostustason, eli P/E-luvun muutos. Tällöin tuotto-odotus voidaan esittää muodossa E(r) = Osinkotuotto + osinkojen kasvu + muutos P/E- luvussa. Todella pitkässä juoksussa arvostustasojen voidaan olettaa tasaantuvan, jolloin yhtälössä P/E-luvun merkitys häviää pois.10 vuoden aikana P/E-luvun muutoksella saattaa kuitenkin olla hyvin merkittävä vaikutus havaittuun sijoitustulokseen.

Esimerkkiyrityksen osinkotuotto ei ollut häävi vuonna 2002 (0,5%), mutta odotettu osinkojen kasvuvauhti oli pitkälti yli normaalin tason. Tekijät yhdessä olisivat varmasti johtaneet hyvään sijoitustulokseen, mikäli P/E-luku ei olisi laskenut kymmenen vuoden aikana. P/E-luvun laskevan vaikutuksen ( (14,3-38,9)/38,9 = 63,2 %) vuoksi sijoituksesta tuli kuitenkin pannukakku. Arvostustason laskun negatiivinen vaikutus sijoittajan saamaan tuottoon on ollut keskimäärin 5 prosenttia vuodessa! Tulos on erittäin merkittävä ja kertoo sijoittajien mielipiteiden vaihtumisen vaikutuksista osakkeiden arvostustasoihin. Parhaiten edellä mainitun voisi tiivistää Warren Buffettin sanoihin: ""In the short run, the market's a voting machine and sometimes people vote very unintelligently. In the long run, it's a weighing machine and the weight of business and how it does is what affects values over time". Eli vapaasti suomennettuna: "Lyhyellä aikavälillä markkinat ovat kuin äänestyskone, ja ajoittain ihmiset äänestävät hyvin epäviisaasti. Pitkällä aikavälillä markkinat toimivat kuitenkin kuin vaaka, joten yrityksen liiketoiminnan paino ja kehitys ovat tekijöitä, jotka vaikuttavat yhtiön arvostukseen."

Yhteenveto

Edeltävä on hyvä esimerkki tilanteesta, jossa hyvän yhtiön kehitykseltä odotetaan liikoja. Tällöin sen arvostus saattaa karata aivan liian korkeaksi. Kun yritys ei pystykkään täyttämään näitä utopistisia odotuksia, on edessä matalan tuoton aikakausi, kunnes mahdollisesti yrityksen tuloksen kasvu kuroo kiinni korkean arvostuksen. Vaihtoehtoisesti yrityksen osake saattaa menettää hetkessä hinnastaan suuren osan, joka palauttaa arvostustason taas todellisuutta vastaavaksi. Tällä hetkellä näen, että esimerkiksi Starbucks on hieman samanlaisessa tilanteessa kuin esimerkkimme yhtiö. Sen tulevaisuudelta ei odoteta juuri mitään muuta kuin loistosuoritusta, joka tekee osakkeesta huomattavan riskisen omistaa. Sinänsä yrityksessä ei ole mitään vikaa, päin vastoin, sehän on aivan loistava. Ainoastaan yrityksen korkea arvostustaso tekee siitä mahdottoman omistaa.

Ps. Niin muuten, esimerkki yhtiö oli Walmart...




9 kommenttia:

  1. Erittäin hieno kirjoitus! Lisää samanlaista!

    VastaaPoista
  2. hieno kirjoitus. tämä pitäisi aina muistaa ostaessa paperia.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Kiitos palautteesta!

      Ostaessa salkkuun pitkäaikaista sijoitusta on tärkeää, että 1. Kohde on laadukas sekä 2. Et maksa osakkeista liikaa.

      Poista
  3. Hyvä kirjoitus Warren! :) Nyt sattui vielä niin, että oon ite pyöritelly ankarasti otsikon aihetta päässäni. Käteinen polttelee salkussa ihan liikaa, ja viime aikoina onkin tuntunut, että pakko päästä johonkin osakkeeseen kiinni, melkein hinnalla millä hyvänsä. Ja paikata sitten osto-ohjelmalla keskihintaa alaspäin, jos hinta tulee ylipäätään alaspäin...Tarvin voimia tähän kärvistelyyn!

    Tämän aiheen parissa täytyy ehdottomasti siis erottaa sijoittajan saama tuotto yrityksen saamasta tuotosta. Annan esimerkin:

    Yhtiö nimeltä Onkia on ollut vuosituhannen vaihteessa korkealle arvostettu kasvuyhtiö. Osakkeen hinta oli 50 dollaria ja EPS 1 dollari, eli P/E oli (50/1=) 50. Voitiin puhua siis kovasta arvostuksesta ja korkeista kasvuodotuksista. Kymmenen vuoden aikana yhtiö maksoi osinkoa aina 0,1 dollarista lähtien, korottaen sitä 0,1 dollaria vuodessa. Lopulta osinko oli 1 $ per osake. Samassa ajanjaksossa osakkeen hinta putosi 25 $:iin liikevaihdon ja -voittojen kohotessa. EPS oli lopulta 2 $ per osake.

    Tällöin P/E putosi tasolle (25 $ / 2 $ =) 12,5. Purkautuiko yliarvostus? Ehkä. Nyt kuitenkin sijoittajan saama tuotto kymmenen vuotta myöhemmin tapahtuvan myynnin jälkeen on bruttona:

    sijoittajan tuotto =
    =myyntitappio + osinkotuotto
    = [ (25-50) / 50 ] + [ (0,1 + 0,2 + 0,3 + 0,4 + 0,5 + 0,6 + 0,7 + 0,8 + 0,9 + 1,0) / 50 ]
    = (-50 %) + 11% = -39%

    Yhtiö silti tuotti samalla ajanjaksolla ja kaksinkertaisti EPSinsä.

    Warrenin pointti on tärkeä. Fundamentteja tarkastelemalla, varsinkin pitemmältä ajalta, voidaan välttää monia sudenkuoppia. So, I trust in value investing :)

    VastaaPoista
  4. Pakko lisätä tähän vielä, että tsekatkaa tuo kommenttini kohdalla oleva Random Walker on the $treetin blogaus, mikä käsittele melko samaa aihetta.

    Buffettin sanoin: "Ostan mielummin loistavaa yhtiötä keskinkertaisella hinnalla kuin keskinkertaista yhtiötä loistavalla hinnalla." Toki parasta on jos saa yhdistettyä loistavan yhtiön loistavaan hintaan. :)

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Random Walkerin blogi on kokonaisuudessaan erinomainen. Voin suositella lämpimästi blogiin tarkemmin tutustumista!

      Tulen seuraavassa blogi merkinnässä sivuamaan myös Random Walkerin mainitsemaa EVA-mallia ja korkean oman pääoman tuoton merkitystä kasvavalle yritykselle yhdistettynä sijoittajan tuottovaatimukseen.

      Poista
  5. Mahtava kirjoitus! Mites ootko yhtään perehtynyt Cargotecciin? Mitä mieltä sen arvostustasosta ja tämänhetkisestä hinnasta?

    VastaaPoista
  6. Kiitos!

    Olen tutustunut yritykseen vain pintapuolisesti liiketoiminnan lukuja selailemalla. Lukujen perusteella pidän Cargotecia konepaja teollisuuden heikoimpana lenkkinä verrattuna esimerkiksi Metsoon, Wärtsilään, Konecranesiin, Outoteciin jne.

    Erityisen huolestuttavaa on sen matala tulosmarginaali ja oman pääoman tuoton taso. Kahdeksan vuoden keski arvona ROE% on ollut 12,9% ja tulosmarginaali 4,1%. Luvut kalpenevat esimerkiksi Wärtsilän vastaaviin: ROE 24% ja PM 7,8%. Cargotecin ongelmana on ollut alhainen kannattavuus, jonka vuoksi myynnin kasvu ei ole välittynyt kokonaismääräisesti tulokseen.

    Liiketoiminta ja yrityksen laadulliset tekijät saattavat olla keskinkertaisia, mutta kokonaan toinen asia on yrityksen arvostus suhteutettuna tämän hetkiseen hintaan. Staattinen kahdeksan vuoden K.a oman pääoman tuotto jaettuna Pb-luvulla kertoo paljon arvostus tasosta: 12,9%/0,83 = 15,6%. Lisäksi osinkotuotto on 6,2% ja Graham P/E 16, vaikka tulokseen sisältyy vain 8 vuotta. Eli mikäli uskot Cargotecin selviävän talouskriisistä kuivin jaloin, saattaa Cargotecin osake näillä hinnoilla täyttää arvo-osakkeen tunnusmerkit.

    Pitkäaikaiseen holdiin en edes harkitsi Cargotecia, mutta lyhyellä aika välillä se saattaa olla kiinnostava. En tosin ole itse sijoittamassa yritykseen, eikä tämä ollut sijoituskehotus sinullekaan. Mitä olet itse mieltä Cargotec:stä?

    VastaaPoista