Tehokkaat markkinat ja arvosijoittaja

Alkuperäisen suunnitelmani mukaan aioin kirjoittaa seuraavaksi arvosijoittamisesta tehdyistä tutkimuksista, mutta tulin siihen lopputulokseen, että on parempi ensin esitellä nk. tehokkaiden markkinoiden hypoteesi. Mielestäni on tärkeää käsitellä  tehokkaiden markkinoiden väittämää, koska se asettaa kysymysmerkkejä koko arvostrategian ylle ja täten kyseenalaistaa sen hyödyntämisen mahdollisuuden.

Tehokkaat markkinat

Arvosijoittaja, kuten allekirjoittanut, pyrkii poimimaan aliarvostettuja sekä myymään yliarvostettuja osakkeita ja näin ollen ansaitsemaan parempaa tuottoa kuin mitä markkinat keskimäärin tarjoavat. Useiden rahoitusmarkkinoita tutkivien mielestä edellä mainittu toiminta on kuitenkin hukkaan heitettyä aikaa, koska heidän mielestään markkinat ovat niin tehokkaat, että niillä ei voi jatkuvasti ansaita parempia tuottoja kulujen jälkeen suhteessa ottamaansa riskiin. Tällöin parhaaksi mahdolliseksi tavaksi osallistua osakemarkkinoille olisi ainoastaan halvat indeksirahastot sekä ETF- sijoitukset, jotka takaavat keskimääräisen markkinatuoton kulut vähennettynä.

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi on lähtöisin Eugene Faman vuonna 1970 esittelemästä tutkimuksesta (lataa tutkimus itsellesi tästä). Tutkimuksen mukaan on helppo määrittää pääomamarkkinoiden riittävät olosuhteet, jotka mahdollistavat niiden tehokkaan toiminnan. Tehokkailla markkinoilla ei tulisi olla transaktiokuluja, informaation pitäisi olla kaikkien markkinaosapuolien saatavilla ilmaiseksi sekä kaikkien markkinaosapuolien tulisi ymmärtää yhtäläisesti millainen vaikutus informaatiolla tulee olemaan arvopapereiden nykyisiin sekä tuleviin hintoihin. Näiden olosuhteiden vallitessa sijoittajat voivat valita arvopapereiden joukosta osakkeita, joiden hinnat heijastavat täydellisesti kaikkea saatavilla olevaa informaatiota.

Kaikki vähänkään sijoittamista harrastaneet tietävät, että edellä vaaditut olosuhteet eivät toteudu millään markkinoilla. Esimerkiksi transaktiokulut ovat läsnä kaikessa sijoitustoiminnassa eivätkä kaikki informaatio ja tutkimukset yrityksistä ole kaikkien saatavilla. Faman mielestä ei ole kuitenkaan välttämätöntä, että markkinat täyttävät kokonaisuudessaan kaikki nämä vaatimukset, jotta niitä voitaisiin pitää tehokkaina.

Tehokkaiden markkinoiden kolme muotoa

Edellä tehokkaat markkinat määriteltiin niin, että arvopaperien hintojen tulisi heijastaa kaikkea olemassa olevaa informaatiota. Tarkemmin markkinat voidaan  jakaa niiltä havaittujen tehokkuusasteiden mukaan kolmeen eritasoiseen alaluokkaan:

1)    Heikkojen ehtojen muoto

2)    Puolivahvojen ehtojen muoto

3)    Vahvojen ehtojen muoto

Heikkojen tehokkuusehtojen täyttävillä markkinoilla arvopapereiden hinnat heijastavat kaiken edeltäviin kauppoihin liittyvän informaation pitäen sisällään tiedot edeltävästä hintakehityksestä ja kaupankäyntivolyymista. Heikon muodon mukaan sijoittajat eivät voi saada ylituottoja käyttämällä hyväkseen teknistä analyysiä, joten sijoittajien on turha esim. piirrellä vastus- ja tukitasoja tai seurata RSI:ä saavuttaakseen parempia tuottoja.

Puolivahvojen tehokkuusehtojen mukaan mikään julkisesti saatavilla oleva tieto ei voi auttaa sijoittajaa valitsemaan aliarvostettuja tai yliarvostettuja osakkeita ja täten ansaitsemaan ylisuuria voittoja suhteessa ottamaansa riskiin. Aiempaa väittämää perustellaan sillä, että osakkeiden hinnat pitävät sisällään jo kaiken aiemman julkisesti saatavan informaation, joten yritysten tilinpäätöstietojen sekä voitto- ja osinkotasojen analysointi ovat sijoittajalle pelkkää ajanhukkaa. Tämä on todella huono uutinen erityisesti arvosijoittajille, jotka yrittävät löytää markkinoilta perusteanalyysin pohjalta sijoituskohteita, joiden hinnat ja todelliset arvot eivät vastaa toisiaan.

Markkinoiden tehokkuuden vahvat ehdot täyttyvät silloin, kun osakkeiden hinnat heijastavat kaikkea markkinoilla olevaa tietoa; niin julkista kuin julkistamatontakin. Julkistamaton tieto pitää sisällään myös sisäpiirien hallussa olevan tiedon, joten edes sisäpiiritiedon haltioilla ei ole mahdollista saavuttaa epänormaaleja tuottoja. Tämä ei oletettavasti pidä paikkaansa millään markkinoilla. Samaan lopputulokseen on myöhemmin päätynyt myös Fama, joka pitää viimeistä tehokkuusehtoa vahvasti liioiteltuna.

Random Walk

Random Walk, eli osakehintojen satunnaiskulku, liittyy läheisesti tehokkaiden markkinoiden hypoteesiin. Logiikka osakehintojen satunnaiskulun takana perustuu olettamaan, että uusi informaatio heijastuu välittömästi osakkeiden hintoihin. Tällöin huomisen hinnanmuutos heijastaa ainoastaan huomisen uutisia ja on täten täysin riippumaton tämän päivän hinnanmuutoksesta. Koska uutiset ovat luonteeltaan ennustamattomia, täytyy myös huomisen hinnanmuutos olla etukäteen arvaamaton ja satunnainen. Esimerkiksi torstaina tuloksensa julkistaneen PKC Groupin kurssilasku pitäisi olla verrattavissa tulosjulkistuksen informaatioon ja vastaavasti eilen tapahtunut kurssinousu pitäisi vastata uusia uutisia yrityksestä…

Lopputuloksena satunnaiskulusta osakehinnat heijastavat kaikkea tiedossa olevaa informaatiota, joten kaikki sijoittajat tulevat ansaitsemaan samanlaisia tuottoja ostaessaan laajan osakesalkun. Tällöin arvopapereiden kaupasta ja informaation hankkimisesta johtuvat kulut tekevät aktiivisesta sijoittamisesta kannattamatonta suhteessa indeksisijoittamiseen. Esimerkkinä edellisestä, indeksisijoittamisen puolesta puhuja Burton Malkiel pitää osakepoimintaa turhana, mikäli osakemarkkinat täyttävät keskivahvat tehokkuusehdot. Vaikka aika ajoin markkinoilla saattaakin tapahtua ylilyöntejä, ei hänen mukaansa sijoittajalla ole mahdollisuuksia hyödyntää näitä tapahtumia toistuvasti.

Loppusanat

Onko sitten mitään järkeä edes yrittää saavuttaa parempaa tuottoa markkinoilta, jos kerran kuuluisat tutkijat ja sijoittajat ovat sitä mieltä, että markkinat ovat tarpeeksi tehokkaat arvostamaan oikein yritysten osakkeita. Tällöinhän kaikkien arvosijoittamisen nimeen uskovien pitäisi luopua välittömästi sijoitusstrategiastaan ja ostaa tilalle indeksirahastoja sekä ETF:ä. Onneksi markkinoilta on kuitenkin havaittu useissa tutkimuksissa säännöllisesti tapahtuvia poikkeamia markkinatehokkuudesta, jotka mahdollistavat markkinoita paremman tuoton kulujen jälkeenkin. Mutta näistä tutkimustuloksista lisää seuraavassa kirjoituksessa.

Warren Graham

Lähteet: Faman ja Malkielin tutkimukset, Malkiel: A Random Walk Down Wall Street